Доходный подход к оценке стоимости бизнеса

Кумулятивный  метод наилучшим  образом учитывает  все виды рисков инвестиционных вложений, связанные  как с факторами  общего для отрасли  и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения  ставки дисконтирования  к безрисковой  ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в  предприятие по следующим  факторам:

Источник . Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Exten sion of Previous BuildUp Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что  увеличение нормы  дохода происходит по мере повышения степени  риска инвестиций. Последовательность шагов

•         Определить очищенную от риска норму дохода.

•         Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

•         Просуммировать эти значения.

Ставка  дисконтирования  рассчитана методом  кумулятивного построения по формуле:

Определение очищенной от риска  нормы дохода.

 

Премии  за риск вложения в  предприятие  

Для инвестора безрисковая  ставки представляет собой альтернативную ставку дохода, которая  характеризуется  практическим отсутствием  риска и высокой  степенью ликвидности. В качестве безрисковой  ставки дохода в мировой  практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным  долговым обязательствам (облига циям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для  оценки российских компаний может быть принята  ставка по вложениям  с наименьшим уровнем  риска (например, ставка по валютным депозитам  в Сбербанке или  других наиболее надежных банках, либо доходность ООВЗ (ВЭБ))³¹. Например,  

Метод оценки капитальных  активов ( CAPM ). Модель оценки капитальных активов ( CAPM ) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стре мится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для ак тивов.

В соответствии с моделью  оценки капитальных  активов ставка дисконтирования  находится по формуле:

R=R _f + β*( R_m – R_f )+С,

где R   ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

R_f   безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент  бета (является мерой  систематического риска, связанного с макроэкономическими  и политическими  процессами, про исходящими в стране);

R_m   среднерыночная ставка дохода;

R_mR_f   рыночная премия за вложения в рискованный инвестици онный актив;

С – страновой риск.

Данная  модель является наиболее объективной (поскольку  основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах  с развитыми рыночными  отношениями. Однако, в условиях российского  рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска  ставку дохода R_f обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по сво им обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения  конечной ставки дисконтирования  необходимо внести ряд  поправок:  

  корректировка на  премию для малых  предприятий, которая  вносится ввиду  того, что при расчете  рыночной премии  и коэффициента  бета используются  данные, полученные  при изучении риска  инвестиро вания  в крупные компании, акции которых  котируются на  фондовых биржах;

если  при оценке компании обнаруживается, что  ей присущ специфический  риск, связанный с  характером ее деятельности, то необходимо также  добавить премию за риск, характерный  для отдельной  компании.

Таким образом, окончательный  вид формулы для  определения ставки дисконтирования  скорректирован на дополнительные поправки:

R=R_f + β *(R_m R_f)+S1+S2+C,

где S 1  премия для малых предприятий;

S 2  премия за риск, характерный для отдельной компании;

C  страновой риск.

Коэффициент Бета служит мерой  систематического риска  и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли  превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный  уровень риска  ниже среднего. Можно  ожидать, что у  промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные  затраты, бетакоэффициент  будет выше, чем  у фирм с более  стабильным спросом  или более гибкой структурой затрат.

При проведении процедуры  дисконтирования  необходимо учиты  вать, как денежные потоки поступают  во времени (в начале каждого периода, в конце каждого  периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Формула текущей стоимости  получаемой в будущем  денежной единицы  имеет следующий  вид:

для конца периода 

Определение остаточной стоимости  бизнеса 

Определение остаточной стоимости  основано на предпосылке  о том, что бизнес способен приносить  доход и по окончании  прогнозного периода. Предполагается, что  после окончания  прогнозного периода  до ходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь  месть стабильные долгосрочные темпы  роста или бесконечные  одноуровневые доходы.

Расчет  стоимости в после  прогнозный период может  быть произ веден  несколькими методами в зависимости  от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

-          по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание рас ходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ли квидации);

-          по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликви дацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

-          метод предполагаемой продажи – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

-          модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрог нозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента ка питализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель  Гордона и метод  предполагаемой продажи  основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и пред полагает, что величины амортизации  и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона  предполагается, что  стратегия развития бизнеса не изменится.

Поскольку по истечении прогнозного  периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при  определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет  остаточной стоимости  в соответствии с  моделью Гордона  производится по формуле:

где Vост  остаточная стоимость бизнеса,

CF_n   денежный поток доходов за последний год прогнозного пе

риода;

R   ставка дисконтирования для собственного капитала; g   долгосрочные темпы прироста.

Полученную  таким образом  остаточную стоимость  бизнеса на ко нец  прогнозного периода  приводят к текущим  стоимостным показателям.  

Итоговая  величина стоимости  бизнеса состоит  из двух составляющих:

-          текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

-          текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

где V   стоимость объекта оценки;

CF _{1,2... n}   доход, полученный от объекта оценки в 1й, 2й, n й год

(период);

R ставка дисконтирования  (она учитывает  риск вложения  средств в данный  объект, желаемую  отдачу от объекта  и другие факторы);

n   количество прогнозируемых периодов (лет);

i   номер периода

Внесение  заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия  полученная величина текущих значений денежных потоков (включая  остаточную стоимость) корректируется на ряд  поправок:

-          плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

-          плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

-          минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

-          плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая  проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допуще ний, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

Метод капитализации дохода

Метод капитализации прибыли (денежного  потока) является одним  из вариантов доходного  подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как  и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой  посылке, в соответствии с которой стоимость  доли собственно сти  в предприятии  равна текущей  стоимости будущих  доходов, которые  принесет эта собственность. Сущность данного  метода выражается фор  мулой  

  

  

Метод капитализации прибыли  в наибольшей степени  подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие  в течение длитель  ного срока будет  получать примерно одинаковые величины прибыли (или  темпы ее роста  будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный ме тод применяется  довольно редко изза значительных колебаний  величин прибылей или денежных потоков  по годам, характерных  для большинства  оцениваемых предприятий.

Основные  этапы применения метода

Практическое  применение метода капитализации  прибыли предусматривает  следующие основные этапы:

1.   Выбор величины прибыли (или денежного потока), которые будут капитализированы.

2.   Расчет адекватной ставки капитализации.

3.   Определение предварительной величины стоимости.