Оцінка бизнесу

 

     ЗМІСТ 

 Вступ

1. Норма дохідності підприємства.
2. Методи визначення ставки дисконту та ставки капіталізації

Висновок

Список  використаної літератури 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Вступ

     Оцінка  вартості підприємства з використанням  дохідного підходу ґрунтується  на визначенні теперішньої вартості очікуваних вигід (доходів, грошових потоків) від володіння корпоративними правами  підприємства. В основі підходу лежить теза, що метою вкладання капіталу інвестором у купівлю підприємства передусім є отримання стабільних доходів. У рамках цього підходу  виокремлюють два основні методи:

     дисконтування грошових потоків (дисконтування Cash-flow);

     визначення  капіталізованої вартості доходів.

     При оцінці вартості підприємства цими методами дані про вартість, склад і структуру  активів безпосередньо не впливають  на оцінку, а використовується лише інформація про здатність активів  генерувати доходи. Такий методологічний підхід за своєю природою є однотипним з методологією оцінки доцільності  інвестицій на базі концепції зміни  вартості грошей у часі.

     Для оцінки вартості підприємства на базі DCF найдоцільніше є використання показника Free Cash-flow, який характеризує сумарну величину чистих грошових потоків  підприємства в результаті операційної  та інвестиційної діяльності (див. розд. 4). Зрозуміло, що прогнозні показники FCF повинні ґрунтуватися на прогнозних звітах про фінансові результати та прогнозних показниках балансу. Очікувані доходи слід обчислювати з урахуванням особливостей діяльності підприємства, перспектив його розвитку, галузевої специфіки та ряду інших економічних.

       Окремими вітчизняними методиками  рекомендується помилковий, на нашу  думку, підхід, згідно з яким  за базу для дисконтування  пропонується брати чистий Cash-flow по підприємству від усіх видів  діяльності — операційної, інвестиційної  та фінансової. Саме останній  показник зумовлює хибність розрахунків,  оскільки фінансовий Cash-flow визначається  з урахуванням виплати дивідендів, повернення внесків інвесторів  тощо. Для дисконтування ж слід приймати саме величину грошового потоку, на яку можуть претендувати капіталодавці, що й характеризується показником FCF.

     Слід  враховувати, що чим ширшим є горизонт планування, тим вищим є рівень ризику неправильної оцінки майбутнього  грошового потоку. Для спрощення  розрахунків фактор ризику, як правило, відображається не в прогнозних показниках FCF, а в ставці дисконтування. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

1. Норма дохідності підприємства

 

     Для об’єктивного прогнозування всіх майбутніх  грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу  його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

• на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);
• шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;
• за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вартість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоративних прав = 
  = КА) може бути розрахована як відношення чистого FCFp у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WACC) і темпами приросту FCF(g): KA = FCFp/WAСС – g;
• з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рентабельність інвестицій у підприємство набагато перевищує ставку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рентабельності активів. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення FCF у пост прогнозний період до ставки дисконту.

     Визначення  впливу інших факторів ризику (інших, ніж фактор розміру компанії), які  повинні розглядатися при побудові норми капіталізації або ставки дисконту, включають велику частку міркувань здорового глузду - може бути більшу , ніж будь-який інший  компонент цих показників. Нижче  наведені деякі з факторів, які  повинні прийматися до уваги в  цьому процесі:

     а. Галузь, до якої належить компанія. Деякі  галузі відрізняються більш високим, ніж середній рівень, ризиком для  інвесторів та інші - ризиком нижче  середнього. Наприклад, інвестиції в  компанії будівельної індустрії  звичайно більш ризиковані, ніж у  компанії інших галузей з огляду на їх високого левереджа (високої частки позикового капіталу), істотній залежності від уміння складати кошториси і  підвищеної чутливості до спадів загальної  ділової кон'юнктури. З іншого боку, компанії охорони здоров'я, такі як шпиталі або приватні лікарні, зазвичай розглядаються як більш стабільні  підприємства, з меншим ризиком, ніж  багато інших.

     б. Фінансовий ризик компанії. Термін «фінансовий ризик» визначається в  цьому контексті широко, включаючи  не тільки фінансування в борг, але  також відносний ризик від  усіх джерел фінансування бізнесу. Цей  ризик включає поточні зобов'язання і рішення про ліквідацію негрошових поточних активів та їх перетворення у готівку з метою фінансування капіталовкладень або виплат підвищених дивідендів. Оцінка фінансового ризику, тому, включає:

     1) збільшуються розміри коефіцієнта  левереджа (відношення позикових  коштів до обсягу капіталу) і  покриття витрат доходами;

     2) Загальні коефіцієнти левереджа,  такі як відношення сукупних  боргових зобов'язань до акціонерного  капіталу;

     3) Коефіцієнти ліквідності, такі  як поточний чи оперативний  коефіцієнт;

     4) Коефіцієнти оборотності, такі  як коефіцієнти обороту запасів  і заборгованостей.

     Компанія, яка веде свій бізнес, занадто мало звертаючи увагу на збитки, або  занадто зловживає довгостроковими  запозиченнями ресурсів для підтримки  бізнесу, як правило, буде більш ризикованою, ніж компанія, яка не настільки  обтяжена такого роду зобов'язаннями.

     у. Диверсифікація діяльності компанії. У цілому, чим більше диверсифікована  компанія відносно продукції, що виробляється, споживчої бази, географічного розміщення тощо, тим менше тут ризик порівняно  з іншими компаніями.

     р. Інші операціональні характеристики. Оцінювач повинен також врахувати  усі інші фактори, які можуть вести  до додаткових додатним або від'ємним  коректувань. Такі фактори часто  включають питання, пов'язані з  ключовими фігурами компанії, грунтовністю і компетенцією її менеджменту.

     Кроки 4, 5 і 6 - Отримання коефіцієнта капіталізації  доходів із ставки дисконтування  чистого грошового потоку.

     Ставка  дисконтування та коефіцієнт капіталізації, визначаються кумулятивним методом, звичайно застосовуються до чистого грошового  потоку, доступному для інвесторів акціонерного капіталу компанії. Вони не можуть використовуватися для  оцінки вартості загального інвестованого  капіталу, який може включати як власний, так і позиковий капітал. Така вартість може визначатися за допомогою  середньозваженої вартості капіталу (WACC). 
 
 
 
 
 
 
 

2. Методи  визначення ставки дисконту та ставки капіталізації

 

     Метод дисконтування грошових потоків (Discounted Cash-flow = DCF)

     Цей метод побудований на концепції  теперішньої вартості майбутнього Cash-flow оцінюваного підприємства в  розрізі окремих періодів. За своїм  економічним змістом він схожий з методикою дисконтування Cash-flow у рамках оцінки доцільності інвестицій (див. розд. 8).

     Згідно  з методом дисконтування грошових потоків вартість об’єкта оцінки прирівнюється до сумарної теперішньої  вартості майбутніх чистих грошових потоків (Cash-flow) або дивідендів, які  можна отримати в результаті володіння  підприємством, зменшеної на величину зобов’язань підприємства та збільшеної на вартість надлишкових активів.

     Надлишкові  активи — це активи підприємства, що в даний час не використовуються ним для отримання фінансового  результату та застосування яких на даному підприємстві у зазначений спосіб і  належним чином є фізично неможливим або економічно неефективним. Такого роду активи оцінюються, виходячи з  найкращого альтернативного варіанта їх використання.

     Дискусійним є питання врахування при визначенні вартості підприємства його зобов’язань. При цьому виокремлюють два підходи: Entity (брутто-вартість — на базі сукупного  капіталу) та Equity (нетто-вартість —  на базі власного капіталу). Здебільшого, якщо структура капіталу підприємства є задовільною і воно не перевантажене  боргами, використовують брутто-підхід. Якщо ж баланс підприємства переобтяжено боргами, то об’єктивність оцінки забезпечується використанням Equity-підходу. Отже, застосувавши ставку дисконтування до прогнозної суми чистого грошового потоку (чи дивідендів) за окремі періоди, отримаємо вартість підприємства (брутто). Різниця між цією вартістю та сумою позичкового капіталу відповідає чистій вартості підприємства (нетто) або загальній сумі власного капіталу за ринковою вартістю. Ринкова ж вартість власного капіталу дорівнює ринковій ціні корпоративних прав оцінюваного підприємства, тобто ціні, за яку його можна продати.

     Для здійснення розрахунків цим методом  слід визначитися з чотирма базовими величинами:

     1. Часовий горизонт, на який поширюватимуться розрахунки (прогнозний період).

     2. Обсяг очікуваного Cash-flow (або дивідендів) у розрізі окремих прогнозних періодів.

     3. Ставка дисконтування, яку слід використовувати для приведення майбутніх грошових потоків до теперішньої вартості.

     4. Залишкова вартість підприємства.

     Вибір прогнозного горизонту, який враховується при оцінці вартості підприємства, значною мірою залежить від цілей  оцінки. З теоретичного погляду цей  період може бути безкінечним, однак  на практиці виходять з періоду корисної експлуатації об’єкта. Якщо оцінка здійснюється в рамках прийняття рішення про  тимчасове вкладення капіталу в  підприємство (довгострокові позички  чи інвестування коштів у корпоративні права), то прогнозний період збігатиметься  зі строками, на які кошти планується вкласти у підприємство. Якщо ж  строк інвестування є невизначеним, то прогнозний горизонт поширюватиметься до моменту повної стабілізації діяльності та доходів підприємства.

     Рядом методик пропонується також розрахунок ставки дисконту як суми двох її основних компонентів:

     1) процентної ставки з мінімальним ризиком (чи безризикової): рекомендується розраховувати, виходячи з середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами;

     2) кумулятивної надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть передбачатися надбавки за:

• неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %);
• ризик структури капіталу (0—2 %);
• високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);
• ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);
• інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

     Слід  звернути увагу на необхідність узгодження розрахунку ставки дисконтування з  типом очікуваних вигід, які приводяться  до теперішньої вартості: якщо майбутні доходи чи грошові потоки розраховуються з урахуванням сплати податків, то ставку дисконту також слід скоригувати  на вплив податкового фактора (наприклад, WACCs). Навпаки, вигоди до оподаткування  слід дисконтувати за ставкою, розрахованою без урахування ставки оподаткування.