Оцінка бизнесу

     Метод капіталізації доходів

     Цей метод досить часто застосовується з метою перевірки достовірності  оцінки, проведеної за методом DCF. Капіталізація  передбачає трансформацію доходів  у вартість. Для визначення вартості підприємства цим методом характерний  для підприємства рівень доходів  переводиться у вартість шляхом його ділення на ставку капіталізації. Метод  доцільно використовувати для оцінки вартості підприємств зі стабільними  доходами чи стабільними темпами  їх зміни.

     У контексті капіталізації доходів  під поняттям «доходи» розуміють  грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати  кошти в підприємство. Залежно  від цілей оцінки за доходи для  розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF.

     Ставка  капіталізації — дільник (як правило, у формі процента), який використовується для переведення доходу у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому є тією самою, що й ставки дисконтування. Однак  для цілей капіталізації, як правило, береться ставка дисконту в частині  вартості залучення власного капіталу: очікувана інвесторами ставка дохідності за вкладеннями у корпоративні права підприємства (див. підрозділ 9.2). Таким чином, для одного й того ж підприємства ставки капіталізації та дисконтування можуть бути різними.

     Аналогічно  до DCF методом капіталізації доходів  передбачено використання брутто- та нетто-підходів. За нетто-підходу вартість підприємства визначається як відношення чистого прибутку до ставки капіталізації (формула 9.4). За брутто-підходу вартість підприємства встановлюється як різниця  частки від ділення прибутку до сплати процентів на середньозважену вартість капіталу та суми позичкового капіталу.  

     Коефіцієнт  капіталізації для компанії часто  обчислюється на базі її ставки дисконтування. Це особливо вірно тоді, коли підтверджуються  наступні припущення: бізнес має необмежений  термін дії; щорічний темп приросту або  спаду для бізнесу коливається  навколо єдиного прогнозованого тренда, що позначається «g».

     Ставка  дисконтування, застосовна до компанії, яка задовольняє наведеним вище двом припущеннями, як правило, перевищує  коефіцієнт капіталізації на очікуваний довгостроковий середній комбінований темп приросту (g). Отже, якщо зазначені  припущення задовольняються, співвідношення між коефіцієнтом капіталізації  і ставкою дисконтування виглядає так:

     Ставка  дисконтування - g = Коефіцієнт капіталізації (7)

     Однак слід підкреслити, що обчислений таким  способом коефіцієнт капіталізації  може бути застосований лише до потоку вигод, прогнозованого на наступні роки. Щоб застосувати коефіцієнт капіталізації  до минулого потоку вигод, його доведеться розділити на одиницю плюс g: 

     (Ставка  дисконтування - g) ? (1 + g) = (8) = Коефіцієнт  капіталізації (за поточний рік).  

     Визначення  темпу приросту (g), використовуваного  при конверсії, у вирішальній  мірі залежить від суджень самого оцінювача. Очікуваний відсоток приросту повинен грунтуватися на минулих  досягненнях компанії, прогнозах  її можливих майбутніх операцій та інших факторах. Ось деякі з  факторів, які слід брати до уваги:

     а. Показник приросту, який передбачається використовувати, є очікуваним середнім довготривалим комбінованим відсотком  приросту. Показник темпу приросту чергового року не слід використовувати, оскільки він може бути вище або  нижче довготривалого відсотка.

     б. Очікуваний середній темп приросту повинен  включати як підвищення цін (у зв'язку з інфляцією), так і зростання  обсягів продажів. Зростання обсягів  продажів повинен відображати як умови формування середньогалузевого зростання, так і відхилення, характерні для оцінюваної компанії, на відміну  від складаються темпів приросту галузі в цілому.

     Проте якщо оцінювач відчуває, що вказані  вище припущення не відповідають оцінюваної компанії, формула (7) не підходить для  обчислення ставки капіталізації. Коефіцієнт капіталізації, розрахований за формулою (8), для компаній, які задовольняють  двом передумовам (необмеженому терміну  функціонування та прогнозованого темпу  приросту), повинен бути змінений наступним  чином:

     а. Чим коротше передбачуваний термін функціонування компанії, тим вище коефіцієнт капіталізації по відношенню до того, який міг би використовуватися  для компанії з необмеженим терміном функціонування.

     б. Чим більше передбачуване коливання  темпів приросту компанії (і звідси, ніж менш прогнозованим є показник середнього темпу приросту), тим  вище коефіцієнт капіталізації щодо того, який міг би бути при надійно  прогнозованому темпі приросту.

     Коефіцієнт  капіталізації не може бути вище за ставку дисконтування за винятком двох випадків:

     а. Оцінювач припускає, що функціонування компанії в майбутньому піде на спад (випадок негативного темпу росту);

     б. Економічне життя компанії в передбачуваних майбутньому припиниться.

     Якщо  той чи інший випадок видаються  досить вірогідними, для оцінювача, можливо, найкраще - відмовитися від  дисконтування прогнозованих результатів  на що залишається термін життя компанії. Тому якщо одне із зазначених умов правдоподібно, то підхід, що використовує коефіцієнт капіталізації, виявляється незастосовним.

     Відправною  точкою для визначення коефіцієнта  капіталізації є ставка дисконтування. Існують різні методики визначення ставки дисконту, найбільш поширеними з яких є:

     • модель оцінки капітальних активів;

     • метод кумулятивного побудови;

     • модель середньозваженої вартості капіталу.

     Метод кумулятивного побудови. Кумулятивний підхід має певну подібність із САРМ (модель оцінки капітальних активів). В обох випадках за базу розрахунків береться ставка доходу за безризиковими цінних паперів, до якої додається додатковий дохід, пов'язаний з ризиком інвестування в даний вид цінних паперів. Потім вносяться поправки (у бік збільшення або зменшення) на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних зі специфікою даної компанії.

     Розрахунок  вартості власного капіталу згідно з  кумулятивним підходу проводиться  в два етапи:

     • визначення відповідної безризикової ставки доходу ;

     • оцінка величини відповідної премії за ризик інвестування в дану компанію. У таблиці 1 показано кумулятивна  модель визначення ставки дисконту разом з коригуваннями цієї ставки, які часто використовуються для отримання коефіцієнта капіталізації.  

     Таблиця 1 - Кумулятивна модель визначення ставки дисконту

       

 

     Крок 1. Безризикова ставка доходу на капітал - це той дохід, який може бути отриманий  інвестором від інвестицій з гарантовано  низьким ризиком. Такий дохід  передбачається приблизно рівною прибутковості  погашення довгострокових казначейських  облігацій держави. Ринкова вартість таких облігацій змінюється з  коливаннями загального рівня процентних ставок. Щоб виконати крок 1 моделі нагромадження, оцінювач повинен з'ясувати курс довгострокових казначейських облігацій  для тижня, на яку припадає дата оцінки.

     Крок 2. Надбавка на ризик акціонера - це додатковий дохід, одержуваний інвестором, який вклав свої кошти в акціонерний  капітал понад те, що він міг  би отримати за (рівні за сумою) довготривалі казначейські облігації держави.

     Крок 3. Коли визначена середня ринкова  ставка доходу, наступний крок у  визначенні ставки дисконтування складається  в додатку або вирахування  надбавок за окремі фактори ризику, які для оцінюваної компанії і ринку неоднакові. Зазвичай буває корисно розділити визначення ризикових диференціалів компанії на два наступних кроки: визначення надбавки за ризик, пов'язаний з розміром бізнесу; визначення впливу інших факторів ризику.

     Дослідження показало, що малі компанії, розміром менше  середнього для типових компаній в даній галузі, мають більш  високу прибутковість і тому для  них потрібно навіть більш висока надбавка, тоді як малі компанії, які  більше середнього для цієї групи  розміру, звичайно менш прибуткові, і  тому можуть зажадати меншу добавку  на ризик.

     Модель  оцінки капітальних активів (САРМ) Якщо це можливо, то для визначення ставки дисконтування та коефіцієнта капіталізації слід використовувати метод, заснований на інформації про порівнянних компаніях-аналогах. Метод, заснований на інформації про порівнянних компаніях-аналогах, слід використовувати замість кумулятивного методу завжди, коли надійні дані для такого роду розрахунків вдається знайти. Щоб переконатися в тому, що та чи інша компанія дійсно порівнянна з оцінюваною компанією, оцінювач повинен оцінити різноманітні фактори, серед яких найбільш важливі, наступні: схожість галузі (продукти, ринки, споживачі і т.п.); фінансові ризики (структура капіталу, ліквідність і т.п.); розмір (обсяг продажу, доходи, кількість торгових точок і т.п.); географічна диверсифікація.

     Модель  використання САРМ показана в таблиці 2 

     Таблиця 2 - Розрахунок коефіцієнта капіталізації  з використанням моделі САРМ

       

 

     Наведена  модель збігається з кумулятивною моделлю  за винятком наступного:

     а. На кроці 2 надбавка на капітал за ризик  відразу множиться на коефіцієнт, названий «бета», не будучи ще доданої  до вільної від ризику ставкою. Акції  з «бетою», більшою, ніж 1,0 мають ступінь  ризику більш високу, ніж середня, у той час як акції, «бета» яких менше 1,0, мають ступінь ризику менший від середньої. Коли «бета» дорівнює нулю, ризик приймається нульовим, і прибутковість, очікувана від  цінного папера, що має «бету» рівну  нулю, вважається вільним від ризику рівнем прибутковості. Казначейські облігації  та векселі мають дуже низькі (але  все ж позитивні) «бети», і вони використовуються як наближення до вільного від ризику рівнем прибутковості  в обох розглянутих методах: кумулятивний підхід і САРМ. Результат дорівнює середньої прибутковості для  компанії-аналога (а не середнього ринкового  доходу, як при застосуванні кумулятивного  методу);