Факторы формирования и динамика обменного курса рубля: современные проблемы и перспективы

   Источником  усредненных данных номинального обменного  курса может служить Центральный  Банк России, публикующий ежедневные котировки валют, с 1992 года. Погрешность  округления при расчете средних месячных показателей не превышает 1 процентного пункта.

   Индексы номинального обменного курса и  потребительских цен изображены на рисунке 2.1. Из рисунка видно, что показатели движутся параллельно друг другу, но цены растут быстрее, чем обменный курс. Это объясняется, в первую очередь, наличием инфляции за рубежом, которая и приводит, к разнице в темпах роста. Разница между этими показателями, которую не может объяснить мировая инфляция, и есть индекс реального обменного курса. Индекс цен за рубежом можно строить различными способами. Можно использовать какую-либо одну страну, являющуюся главным торговым партнёром, или усреднять темпы инфляции нескольких стран. Общепринятым подходом является использование в качестве эталонных потребительских цен в США. Наиболее точные данные об американских ценах публикует Американское Бюро Статистики Труда (BLS), относительная погрешность этих данных также не превышает 1%.  

   Рис. 2.2Движение России в координатах (цены, обменный курс). 

   Рисунок 2.2 показывает условно движение российской экономики в координатах, цены, обменный курс, за период с 1992 по 2003 год. Видно, что движение происходит вдоль прямой линии, наклонённой под углом меньшим 45 градусов. Это также является следствием наличия инфляции за рубежом. Цены, хоть и с небольшим опозданием, следуют за курсом, что в первом приближении подтверждает относительный вариант теории РРР (представленная зависимость может включать в себя и обратную зависимость обменного курса от цен, что требует дополнительной проверки). Для более точного подтверждения этой гипотезы необходимо применение тестов на стационарность и коинтеграцию.

   Наличие индексов цен и индекса номинального обменного курса позволяют построить  месячный индекс реального обменного  курса (RER) за период с января 1992 по август 2003 года.

   Рис.2.3 Индекс реального обменного курса в период с 1992 по 2003 годы. 

   Значительная  часть внешней торговли, особенно экспорт энергоносителей и др. товаров, осуществляется в долларах США, поэтому данная валюта часто  выбирается в качестве базовой. В дополнение к доллару США во внешней торговле России используются также и другие валюты, в первую очередь, евро, в которой номинируется значительная часть импорта. Реальный эффективный обменный курс рубля (REER), рассчитываемый Международным Валютным Фондом на основе номинальных курсов валют наших основных торговых партнёров, скорректированных на темпы инфляции, с использованием в качестве весов совокупных объёмов внешней торговли с этими странами, исправляет большинство недостатков реального обменного курса (RER). Доступный временной ряд покрывает интервал времени с января 1994 года по середину 2004 года. Рисунок 2.4 позволяет сравнить полученные индексы реального и реального эффективного обменных курсов. 
 

   Рис. 2.4 Индексы реального (RER) и реального эффективного (REER) обменных курсов. 

   Как видно  из рисунка, имеют место существенные различия между индексами реального  и реального эффективного обменного  курса. Особенно велики отличия в  периоды с 1996 по 1998 и с 2000 по 2003 годы, вызванные, по всей видимости, значительными отличиями в темпах обесценения (укрепления) европейских валют в эти периоды по отношению к доллару, а также переходными процессами, связанными с введением в 1999 году единой европейской валюты. Волатильность индекса REER меньше, что, возможно, является следствием его более высокой степени агрегирования. Сравнение двух индексов позволяет утверждать, что влияние других экономик кроме США на отношение цен является довольно существенным, и, следовательно, при выборе между двумя индексами следует отдать предпочтение индексу реального эффективного обменного курса, даже несмотря на меньшее количество данных по этому временному ряду, поскольку колебания реального обменного курса в период с 1992 по 1994 годы не являются информативными. Это связано с процессом перехода России к свободно конвертируемой валюте и постепенному уменьшению государственного контроля над ценами внутри страны. 
 

   3.3.Динамика курса рубля в последние годы 

   В последние годы было отмечено несколько  смен тенденций в динамике курса рубля. В предкризисный период на фоне растущих мировых цен на нефть и притока капитала в экономику динамика курса рубля характеризуется однозначным трендом на укрепление, отчасти сдерживаемым политикой Банка России по наращиванию международных резервов: с декабря 2005 г. по июль 2008 г. рубль укрепился с 28,8 до 23,3 руб. за долл.

   С середины августа 2008 г. приток капитала на российский фондовой рынок сменился оттоком, и курс рубля начал испытывать давление в сторону понижения. Отток  капитала, связанный с обеспокоенностью инвесторов событиями в Абхазии и Южной Осетии, усилился после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers, ознаменовавшего собой начало глобального финансового кризиса, приведшего к стремительному падению цен на мировых товарных рынках. Имеющийся объем международных резервов позволил Банку России провести плавную девальвацию национальной валюты, оказывая тем самым поддержку экономическим агентам – корпоративному сектору и частным лицам - за счет продажи им по заниженному курсу значительной части международных резервов. Об окончании плавной девальвации рубля было объявлено в конце января 2009 г., тогда же на уровне 41 руб. была установлена верхняя граница коридора бивалютной корзины. Атаки на рубль продолжались еще месяц, и, в результате, за период с августа 2008 г. по февраль 2009 г. рубль «потерял» около трети своей стоимости по отношению к доллару США (35%) и бивалютной корзине (27%). 
 

   Рис.2.5 Динамика курса рубля к доллару, бивалютной корзине и цен на нефть  марки «Юралс». 

   С конца февраля 2009 года начинается постепенный  рост стоимости рубля, происходивший  как в рамках коррекции курса  после эффекта overshooting (возвращения  курса к новому равновесному значению), так и на фоне восстанавливающихся  мировых цен на нефть. Несмотря на то, что, в целом, рассматриваемый период с конца февраля 2009 г. вплоть до августа 2010 г. может характеризоваться трендом на укрепление рубля, начиная с декабря 2009 года, данная тенденция проявляется не столь явно, и рост рубля периодически сменяется снижением. При этом наблюдаются отдельные эпизоды, в которых курс рубля перестает следовать динамике мировых цен на нефть – общепризнанному главному фактору курсообразования российской национальной валюты. 

   В качестве возможных объясняющих переменных рассматривается широкий набор высокочастотных (ежедневных) показателей мировых товарных и финансовых рынков. Кроме цен на нефть, на курс рубля могут оказывать влияние также цены на другие сырьевые товары - природный газ, никель, платину, золото. К показателям, отражающим отношение глобальных инвесторов к риску, можно отнести мировые фондовые индексы (MSCI World, американский DJIA-30, британский FTSE-100, немецкий DAX), индексы развивающихся стран (MSCI EM), российские индексы (RTSI, MICEX, MSCI Russia).

   Кроме того, о величине глобального риска  также свидетельствует размер ставки на глобальном рынке межбанковского кредитования LIBOR, доходность гособлигаций США, индекс волатильности американского  фондового рынка VIX («индекс страха инвесторов»), стоимость кредитно- дефолтных свопов (CDS) еврооблигаций «Россия-10», являющихся мерой риска дефолта именно по российским ценным бумагам. 

   Рис.2.6 Динамика курса рубля к доллару  и CDS еврооблигаций Россия-10. 

   В целом, динамика пары евро-доллар определяет настроения инвесторов в отношении перспектив экономик США и ЕС. С началом глобального финансового кризиса, а затем и кризиса суверенного долга в еврозоне удорожание евро относительно доллара США все чаще интерпретируется как рост склонности к риску у инвесторов. 

   Лучше всего ежедневную динамику курса рубля к доллару в период после девальвации объясняют изменения курса доллара США к евро, цен на нефть и CDS российских государственных еврооблигаций. Обменный курс рубля связан с этими факторами не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе. В долгосрочной перспективе увеличение цен на нефть на 1% приводит к росту курса рубля к доллару на 0,11%, укрепление евро по отношению к доллару на 1% вызывает рост курса рубля к доллару на 0,28%, а увеличение стоимости страховки от дефолта по еврооблигациям (CDS) на 1% ведет к ослаблению рубля к доллару на 0,07%. В краткосрочной перспективе темпы изменения курса рубля к доллару меняются в зависимости от отклонения курса рубля, от долгосрочного значения в предыдущий день (коррекция ошибкой), от темпов изменения цен на нефть с лагом в два дня и от изменения курса рубля к доллару с лагом в два дня, а также от темпов изменения доллара к евро с лагом в один и два дня. 

   Рост цен на нефть приводит к притоку экспортных нефтедолларов в экономику, увеличивает спрос на рубли и ведет к укреплению национальной валюты. Поскольку в качестве операционного ориентира валютной политики Банк России использует стоимость бивалютной корзины, укрепление доллара по отношению к евро приводит к снижению курса рубля к доллару. Кроме того, укрепление доллара по отношению к евро может свидетельствовать также о «бегстве» инвесторов от рискованных валют, в том числе и от российского рубля.

   Если  усиливаются опасения инвесторов относительно будущего роста российской экономики, качества управления или других факторов, влияющих на вероятность дефолта по государственным еврооблигациям, происходит отток капитала из страны, инвесторы продают российские активы, повышается спрос на иностранную валюту и рубль дешевеет. При этом стоит отметить, что усиление опасений инвесторов, например, относительно будущего развития кризиса суверенного долга еврозоны или темпов восстановления мировой экономики, снижает склонность инвесторов к риску и ведет, соответственно, к росту CDS российских еврооблигаций. Таким образом, несмотря на достаточно высокие по историческим меркам мировые цены на нефть, сохраняющийся уровень глобального риска может сдерживать приток капитала в российскую экономику и, как следствие, укрепление рубля. 

   3.4 Прогнозы курса рубля 

   Оценки  базового прогноза ЦБ, как и оценки, заложенные в среднесрочный прогноз  Минэкономики на 2011-2013 годы, базируются на цене Urals в $75 за баррель в 2011 году, $78 за баррель в 2012 году и $79 за баррель  — в 2013 году. При этом в ЦБ ожидают больших, чем в Минэкономики⁶, объемов внешней торговли в 2010-2013 годах и меньшего профицита торговли товарами. В ведомстве Эльвиры Набиуллиной считают, что профицит торгового баланса сократится с $139 млрд. в 2010 году до $98 млрд. в 2013 году, тогда как в ЦБ полагают — он уменьшится с $144,3 млрд. до $46 млрд. соответственно. При этом оценки ЦБ предполагают сокращение профицита текущего счета платежного баланса с $74 млрд. в 2010 году до дефицита в $6 млрд.  в 2013 году. 

    
В ЦБ отмечают, что пока основным базовым фактором укрепления рубля является растущий профицит торгового баланса. "В 2011-2013 годах основными факторами изменения курса рубля будут баланс внешнеторговых операций и динамика трансграничных потоков капитала при растущей роли последних. Вместе с тем повышающийся вклад в формирование курсовых тенденций динамики потоков капитала, которые зависят от труднопрогнозируемого развития ситуации на мировых финансовых рынках, характеризующейся высокой волатильностью, формирует значительную неопределенность в динамике курса рубля в  среднесрочной перспективе",— отмечается в ОНДП.

    
Если в Минэкономики убеждены, что  чистый приток иностранного капитала в РФ будет только увеличиваться: с нулевого притока в 2010 году до $30 млрд. в 2013 году, в ЦБ такой уверенности явно не наблюдается. "Во втором полугодии 2010 года ожидается активизация роста внешних обязательств корпораций и банков, и по итогам года нетто отток частного капитала сократится до $8,7 млрд.",— замечают эксперты ЦБ, указывая, что за второе полугодие в РФ придет максимум $1,3 млрд. (чистый отток за первое полугодие составил порядка $10 млрд.). В 2011 году чистый приток ожидается в $10-20 млрд. Оценок на более долгосрочную перспективу в ОНДП нет, но если исходить из дефицита текущего счета в 2013 году при профицитном счете торговли, то притока в ЦБ либо не ожидают, либо ожидают, но несущественного. 

    
При этом в ЦБ подтверждают обещание удерживать волатильность курса  рубля "в приемлемых границах" в 2011-2013 годах за счет интервенций, постепенно сокращая присутствие на рынке в рамках подготовки к переходу к плавающему валютному курсу. "Эластичность границ и ширина операционного коридора будут постепенно меняться в рамках решения задачи повышения гибкости курсообразования",— говорится в документе, в котором закрепляется право регулятора покупать и продавать валюту не только на границах, но и внутри плавающего коридора. На конец августа 2010 года, по данным ЦБ, ширина плавающего валютного коридора составляла 3 руб., шаг корректировки границ коридора — 5 коп., а максимальный объем интервенций, после которого происходит перемещение границ коридора,— $700 млн. 

   На  фоне неопределенности в проведении денежно-кредитной и курсовой политики ЦБ подтверждает намерение сокращения инфляции с максимум 8% в 2010 года до 5,5% — в 2013 году. Справиться же с инфляцией при ухудшении внешнеторговой конъюнктуры и неопределенности в потоках капитала, как отмечают в ЦБ, регулятору помогут процентные ставки. 

   Выводы  по разделу 3

  Формирование  валютного курса рубля осуществляется на основе урегулирования на валютном рынке спроса и предложения под воздействием нескольких десятков факторов различного характера, воздействующих на рыночный курс рубля прямо и косвенно.

  В последние годы было отмечено несколько смен тенденций в динамике курса рубля. С августа 2008 г. приток капитала сменился оттоком, и курс рубля начал испытывать давление в сторону понижения.

  Лучше всего ежедневную динамику курса рубля к доллару объясняют изменения курса доллара США к евро, цен на нефть и CDS российских государственных еврооблигаций. Обменный курс рубля связан с этими факторами не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе.