Ипотечно-инвестиционный анализ в оценке недвижимости

Оценка  дисконтных потоков средств ("ДПС")

Данная  оценочная процедура является общей  методологией, используемой

при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации

рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования 

корпорацией как потенциальным покупателем.

 Рассмотрим  кратко некоторые основные шаги  этого алгоритма. 

Определение дисконтной ставки. Прибыль,

получаемая  держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость  долгового обязательства, зависящую  от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую  от рыночной стоимости этих акций. Среднее  значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК).

Прогнозируемые  свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.

 Сравнительный анализ компаний

Оценку  компании также необходимо проводить  путем анализа некоторых показателей  других компаний-аналогов, которые  могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.

Выбираются  различные показатели, например, отношение  стоимости компании-аналога к  ее запасам, а также рыночной капитализации  к запасам 

10

компании. Далее рассчитываются показатели в  отношении общих запасов и  тех, на которые у нее имеются  права (как правило, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у  компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без  права голоса) пакета акций.

Сравнивая значения полученных показателей можно  определить приблизительную стоимость  приобретаемой компании.

Сравнительный анализ операции поглощения.

Одним из методов оценки стоимости инвестиционной ценности является сравнительный анализ операции поглощения. Этот метод построен на анализе 

операций  приобретения аналогичных инвестиционных ценностей. В качестве основания  для расчетов определяется базовый  показатель (например, балансовая стоимость  активов и цена акции), затем с  помощью пропорций оценивается  возможная стоимость инвестиционной ценности. Основанием к использованию  данного метода является то, что  он обеспечивает надлежащую степень  реализма в отношении случаев приобретения пакетов акций российских предприятий российскими корпорациями.

Анализ  заменяемой стоимости.

Еще одним  методом инвестиционного анализа  является метод оценки заменяемой стоимости  инвестиционной ценности. В частности, для реальных инвестиций с помощью  этого метода можно учесть стоимость  строительства нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости денег  и с применением скидки с такой  стоимости для расчета стоимости  существующей инвестиционной ценности.

Обычно  скидка в отношении заменяемой стоимости  составляет 30-40% или выше с поправкой  на регион. В российских условиях обычно используется заменяемая стоимость  в размере 10-20% в связи с необходимостью  

11

значительной  модернизации из-за низкой технологической  оснащенности и низкого платежеспособного  спроса.

Специфика оценки пакетов акций.

Учитывая  же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к  рыночным котировкам:

1. Метод  расчетной капитализации.

2. Метод  группировок.

Суть  методов следующая:

Если  акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с  использованием следующих исходных данных:

- бухгалтерская  отчетность анализируемой компании;

- бухгалтерская  отчетность компаний отрасли,  акции которых имеют рыночную  стоимость (котируются на рынке);

- значения  рыночных котировок по акциям  этих компаний.

 Анализ  репутации (ретроспективный анализ) 
 

1.3 Роль ипотечно-инвестиционного анализа 

Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении  стоимости собственности как  суммы стоимостей собственного и  заемного капитала. При этом принимается  во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается  как средство увеличения инвестируемых  средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования  денежных потоков, поступающих к  инвестору  

12

собственного  капитала от регулярного дохода и  от реверсии, стоимость заемного –  дисконтированием платежей по обслуживанию долга.

Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования  и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит  от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических  характеристик собственности и  соответствующих норм дисконтирования.

Рассмотрим  общий алгоритм ипотечно-инвестиционного  анализа для расчета стоимости  собственности, покупка которой  финансируется с привлечением заемного капитала, и соответственно денежные потоки периодического дохода и от реверсии будут распределяться между  интересами собственного и заемного капитала.

Этап 1. Определение текущей стоимости регулярных потоков дохода:

– составляется отчет о доходах и расходах для прогнозного периода, при  этом суммы по обслуживанию долга  рассчитываются исходя из характеристик  кредита;

– нормы  процента, срока полной амортизации  и условий погашения, величины кредита  и периодичности платежей по погашению  кредита;

– определяются денежные потоки собственных средств;

– рассчитывается норма прибыли на вложенный капитал;

– по рассчитанной норме прибыли на собственный  капитал определяется текущая стоимость  регулярных денежных потоков до налогообложения.

Этап 2. Определение текущей стоимости дохода от реверсии за вычетом невыплаченного остатка кредита:

– определяется доход от реверсии;

– из дохода от реверсии вычитается остаток долга  на конец периода владения объектом;

– по рассчитанной на этапе 1 норме прибыли на собственный  капитал определяется текущая стоимость  этого денежного потока.

13

Этап 3. Определение стоимости собственности суммированием текущих стоимостей проанализированных денежных потоков.

Этапы применения правила чистой текущей  стоимости:

– прогнозирование  денежных потоков от проекта в  течение всего ожидаемого срока  владения, включая доход от перепродажи  в конце этого срока;

– определение  альтернативной стоимости капитала на финансовом рынке;

– определение  текущей стоимости денежных потоков  от проекта путем дисконтирования  по норме, соответствующей альтернативной стоимости капитала, и вычитания  суммы начальных инвестиций;

– выбор  проекта с максимальным значением NPV из нескольких вариантов.

Чем больше NPV, тем больший доход получает инвестор от вложения капитала.

Рассмотрим  основные правила  принятия инвестиционных решений.

Проект  следует инвестировать, если значение NPV положительное. Рассмотренный критерий эффективности (NPV) позволяет учесть изменение стоимости денег во времени, зависит только от прогнозируемого  денежного потока и альтернативной стоимости капитала. Чистые настоящие  стоимости нескольких инвестиционных проектов выражены в сегодняшних  деньгах, что позволяет их корректно  сопоставлять и складывать.

Ставка  дисконтирования, используемая при  расчете NPV, определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. учитывается  доходность проекта при вложении денег с равным риском. На практике доходность проекта может быть выше, чем проекта с альтернативным риском. Поэтому проект следует инвестировать, если норма отдачи выше альтернативной стоимости капитала.

Рассмотренные правила принятия инвестиционных решений  могут вступать в противоречие при  наличии денежных потоков более  чем в двух периодах.

Период  окупаемости – время, необходимое  для того, чтобы сумма денежных потоков от проекта стала равна  сумме начальных инвестиций.

14

Глава 2

Методы  определения общего коэффициента капитализации  в рамках ипотечно-инвестиционного  анализа 

2.1 Ипотечно-инвестиционная  техника Эллвуда 

Главная привлекательность техники Эллвуда  состоит в том, что она предлагает краткую ипотечно-инвестиционную формулу  при известном коэффициенте ипотечной  задолженности и оцененном процентном изменении стоимости собственности  за прогнозный период. Традиционная техника  более применима в тех случаях, когда заданы долларовая сумма кредита  и цена перепродажи. Технику Эллвуда  легче использовать, когда известны коэффициенты.

Формула Эллвуда для определения  коэффициента капитализации  выглядит следующим  образом:

k=Y-m*C-d*(SFF;Y)/1+Δ*J,  (1)

где k - общая ставка дохода для капитализации чистого операционного дохода в стоимость при заданном ожидаемом изменении стоимости за прогнозный период;

Y - ставка отдачи на собственный капитал;

m - коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей стоимости собственности);

C - ипотечный коэффициент Эллвуда;

d - изменение стоимости собственности за прогнозный период:

(SFF;Y) - фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал для прогнозного периода;

  Δ- изменение дохода; 

15

J - коэффициент стабилизации дохода. Коэффициент J всегда положителен, поэтому при положительном изменении дохода общий коэффициент капитализации будет скорректирован вниз. При постоянном доходе знаменатель общей формулы будет равен 1, тогда общий коэффициент капитализации будет равен: R = Y - m * C - d * (SFF;Y), (2)

Ипотечный коэффициент Эллвуда  рассчитывается по формуле:

C = Y + P * (SFF;Y) - f , (3)

 где  C - ипотечный коэффициент Эллвуда;

 Y - ставка отдачи на собственный капитал;

 P - часть текущего остатка кредита, которая будет выплачена за прогнозный период;

 (SFF;Y) - фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал за прогнозный период;

  f - ежегодная ипотечная постоянная, рассчитанная на основе ежегодных выплат и текущего (не первоначального) остатка долга.

Часть текущего остатка кредита, которая  будет выплачена за прогнозный период - процент выплаты кредита определяется как отношение коэффициента фонда  возмещения для всего срока кредита к коэффициенту фонда возмещения за расчетный период:

P=[ i / (1+i)^t-1] / [ i / (1+i)^T-1], (4)

 где P - процент выплаты кредита;

  i - ставка процента по кредиту;

 t - полный срок амортизации кредита;

 T - период владения собственностью.

Фактор  фонда возмещения рассчитывается по формуле:

(SFF;Y)= Y/(1+Y)^T-1, (5)

 где  Y - ставка отдачи на собственный капитал;

 T - период владения собственностью.  

16

Ежегодная ипотечная постоянная может быть рассчитана на аннуитетной основе, как взнос на амортизацию единицы:

  , (6)

 где  f - ежегодная ипотечная постоянная;