Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год

Причина ослабления статистической зависимости  между темпами роста денежной массы и индексом потребительских  цен заключается в том, что, несмотря на явную тенденцию к снижению скорости обращения денег, ее количественные параметры не являются точно предсказуемыми.

Скорость  обращения денег зависит от целого ряда факторов, состав и степень  влияния которых в настоящее  время подвержены значительным и  зачастую труднопрогнозируемым изменениям. Не завершен процесс монетизации  расчетов, сама платежная система  находится на стадии совершенствования  путем внедрения современных  технологий проведения валовых платежей. Использование населением пластиковых  карточек как для оплаты товаров  и услуг, так и для хранения своих средств приводит к изменению  в тенденциях движения средств на этих счетах. Нестабильна структура  денежной массы, особенно соотношение  срочных депозитов и депозитов  до востребования. Кроме того, наличие  накоплений в иностранной валюте существенно влияет на соотношение  валютной и рублевой составляющих широкой  денежной массы и на формирование текущего спроса на национальную валюту. Неопределенность количественных оценок динамики скорости обращения денег  делает функцию спроса на деньги неустойчивой, что не позволяет Банку России полностью полагаться только на рассчитанные на год вперед темпы роста денежных показателей для контроля за инфляцией.

Приближение фактических темпов роста потребительских  цен к целевым показателям  инфляции в последние годы происходит при различных (порой очень существенных) отклонениях фактической динамики денежной массы от ее первоначальных прогнозов. Объективные неточности в прогнозных оценках спроса на деньги и затем жесткое следование установленным  ориентирам прироста денежной массы  при изменении в течение года спроса на деньги могут привести либо к нежелательным инфляционным последствиям, либо к чрезмерным ограничениям совокупного  спроса в экономике.

Такие шоковые  воздействия на экономику могут  негативно повлиять на ожидания и  снизить доверие к проводимой Банком России политике. Поэтому Банк России рассматривает темпы роста  денежной массы как расчетный  ориентир денежно-кредитной политики, то есть не ставит своей целью безусловное  соблюдение прогнозного диапазона и предусматривает возможность его корректировки в течение года в зависимости от динамики спроса на деньги.

Как свидетельствует  опыт, Банк России имеет больше возможностей контролировать денежную базу. При  этом на уровень совокупного денежного  предложения, измеряемого денежной массой, со временем можно будет  воздействовать косвенно, через процентные ставки денежного рынка. Банк России считает целесообразным перейти  в течение нескольких лет к  системе управления, опирающейся  преимущественно на процентную ставку, сохранив на первом этапе в качестве ориентиров денежно-кредитной политики показатели денежной массы (М2) и денежной базы.

В настоящее  время главными инструментами контроля над денежными показателями служат: со стороны Банка России - интервенции на валютном рынке и депозитные операции по привлечению средств банков на счета в Банке России по фиксированным процентным ставкам на различные сроки, со стороны Правительства Российской Федерации - изменение величины остатков средств расширенного правительства на счетах в Банке России.

Такая система  управления не позволяет взять под  полный контроль динамику денежно-кредитных  показателей, так как в ней  отсутствуют элементы “тонкой настройки”. Причина этого кроется в том, что приток или отток ликвидности  по линии интервенций Банка России на валютном рынке напрямую зависит  от колебаний внешнеэкономической  конъюнктуры и его нельзя полностью  нивелировать только за счет курсовой политики. Депозитные операции Банка  России, проводимые в форме окна постоянного доступа, недостаточно результативны для стерилизации ликвидности, так как банки самостоятельно принимают решения по размещению свободных денежных средств в  депозиты. Динамика остатков средств  на счетах расширенного правительства  также подвержена малопредсказуемым  внутригодовым и внутримесячным колебаниям, не связанным с решениями  Банка России.

Для повышения  эффективности денежно-кредитного регулирования Банк России в дальнейшем намерен перейти к воздействию  на уровень ликвидности банковской системы, определяемый объемом свободных  резервов банков, за счет активного  использования рыночных методов ее корректировки, учитывающих как внутригодовые, так и внутримесячные изменения в спросе банковской системы на резервы. С этой целью Банк России планирует использовать по мере необходимости все имеющиеся в его распоряжении инструменты воздействия на кратко-, средне- и долгосрочную ликвидность банковской системы - от окон постоянного доступа и операций на открытом рынке до регулирования норм обязательных резервов.

Предполагается, что по мере практического распространения  этих инструментов регулирования денежного  предложения роль процентной ставки будет возрастать.

Возрастание роли процентных ставок Банка России в управлении денежным предложением для достижения цели по инфляции означает, что относительная стабильность обменного курса рубля будет  результатом достижения целей денежно-кредитной  политики. В то же время Банк России будет противодействовать явлениям спекулятивного характера на валютном рынке, противоречащим фундаментальным факторам курсообразования, и сглаживать резкие краткосрочные колебания курса.

Использование режима плавающего валютного курса  объективно обусловлено высокой  степенью зависимости российской экономики  от внешних факторов конъюнктурного характера и складывающейся нестабильной ситуации на мировых товарных и финансовых рынках. Уровень накопленных на сегодня  международных резервов и состояние  платежного баланса позволяют эффективно контролировать соответствие динамики валютного курса рубля состоянию  фундаментальных экономических  факторов. В долгосрочном плане на динамику реального эффективного курса российского рубля к резервным валютам будут оказывать влияние повышение эффективности российской экономики, а также возможность абсорбировать положительное сальдо платежного баланса за счет накопления резервных фондов и увеличения чистых выплат по внешнему долгу.

     2. Особенности развития экономики России и денежно-кредитной политики в 2009 г.

     2.1. Динамика денежно-кредитных показателей 

     По  итогам июля прирост золотовалютных резервов РФ составил 10,3 млрд. долларов. В сумме за период с начала года резервы увеличились на 112,4 млрд. долларов и по состоянию на начало августа достигли 416,2 млрд. Для сравнения, за первые семь месяцев 2009 года рост резервов составил 83,5 млрд. долларов, а за весь 2009год - 121,5 млрд. долларов.

     Рис. 1. Прирост золотовалютных резервов по сравнению с началом соответствующего года 

Итоги первого  полугодия заставили Центральный  банк пересмотреть сделанные ранее  прогнозы. Так, согласно одобренному  в середине июля Государственной  Думой проекту Основных направлений  денежно-кредитной политики на 2009 год, оценка чистого притока иностранного капитала в страну в текущем году была повышена вдвое по сравнению с изначальным вариантом до 70 млрд. долларов. Прогноз прироста золотовалютных резервов так же был изменен и теперь равен 114,9 млрд. долларов.

Но даже пересмотренные показатели выглядят заниженными, учитывая, что по оценкам за первое полугодие чистый ввоз капитала составил 67 млрд. долларов, а рост резервов уже  по итогам семи месяцев превысил годовой  ориентир. Прогнозируя существенное замедление во втором полугодии в  динамике указанных агрегатов, Центральный  банк апеллировал к тому, что беспрецедентные  по масштабам показатели начала года были во многом обусловлены тремя  крупными событиями, а именно, размещением  дополнительной эмиссии акций Сбербанка  РФ, проведением IPO Внешторгбанка и  аукционов по продаже активов  ЮКОСа. Действительно, к июню с завершением  всех расчётов ситуация нормализовалась  и рост золотовалютных резервов замедлился. В дальнейшем, по мнению Центрального банка, в пользу более умеренной  динамики всех денежных агрегатов будут  свидетельствовать такие факторы, как постепенное снижение профицита  по счету текущих операций платежного баланса, неизбежное в условиях опережающего роста импорта, а также снижение чистого притока капитала вследствие определенного усиления политической нестабильности в преддверие президентских  выборов 2008 года, и повышения ставок на мировом рынке капитала.

Признавая справедливость этих аргументов, следует  учесть и наличие положительных  тенденций, действующих в обратном направлении, в пользу усиления притока  капитала в страну. Среди них –  увеличение инвестиционной привлекательности  страны и рост интереса к России со стороны иностранных инвесторов, очевидные даже с учётом поправки на специфику последних месяцев, отмеченных рядом крупных финансовых событий. Также следует отметить устойчивую тенденцию к дедолларизации российской экономике, проявляющуюся  в снижении спроса на наличную иностранную  валюту и активы, деноминированные в долларах со стороны всех категорий  хозяйствующих субъектов и населения. Так или иначе, но темпы роста  золотовалютных резервов остаются высокими, поддерживаемые благоприятной конъюнктурой основных сырьевых рынков и продолжающимся притоком иностранного капитала, в  том числе, в форме внешних  заимствований российских банков и  нефинансовых предприятий и организаций.

Изменение Чистых международных резервов (ЧМР) в составе денежной базы в узком  определении характеризовалось  в июле ростом на 185 млрд. рублей (7,0 млрд. долларов)¹⁷, а за период с начала года - на 2764 млрд. рублей (105,0 млрд. долларов). Объём Чистых внутренних активов (ЧВА), напротив, сократился на 68 млрд. рублей, нейтрализовав порядка 1/3 прироста ЧМР. 

     Рис. 2. Прирост денежной массы, чистых международных  резервов и чистых внутренних активов 

Изменения двух основных составляющих ЧВА имели  в июле противоположную направленность. В составе Чистого кредита  расширенному правительству был  отмечен резкий рост рублёвых остатков на счетах в Банке России федерального правительства и местных органов  власти. В июле текущие поступления  в Стабилизационный фонд не были конвертированы в иностранную валюту и осели  на рублёвых счетах. Рост средств на счетах органов государственного управления субъектов РФ и органов местного самоуправления можно объяснить  сезонным фактором, но даже с учётом этого, увеличение агрегата сразу на 140 млрд. рублей следует признать весьма существенным.

После снижения в сумме на 1415 млрд. рублей в марте-мае  в последующие месяцы в динамике Чистого кредита коммерческим банкам (ЧККБ) со стороны Банка России произошел  разворот. В июне анализируемый агрегат  увеличился почти на 370 млрд. рублей, а в июле – ещё на 360 млрд. Сокращение задолженности Центрального банка перед коммерческими произошло главным образом за счёт снижения до 427 млрд. рублей по состоянию на начало августа против 1230 млрд. рублей двумя месяцами ранее объёма средств, размещенных кредитными организациями на депозите в Банке России. При этом лишь небольшая часть средств, выведенных с депозита, была переведена на корсчета и в облигации Банка России. По всей видимости, значительную долю размещенных на депозите рублевых ресурсов составляли средства, которые удалось собрать за прошедшие аукционы по продаже активов ЮКОСа, и которые теперь идут на выплату кредиторам (согласно заявлению конкурсного управляющего ЮКОСом по данным на начало августа уже были произведены выплаты в объёме порядка 400 млрд. рублей). Большая часть этих денег - 237 млрд. рублей - досталась "Роснефти", 150 млрд. получила ФНС.

Добавим, что в сумме за семь месяцев  текущего года объем чистого кредита  банковской системе сократился на 468 млрд. рублей. Показатель за аналогичный  период 2009 года был равен 102 млрд. рублей.

По итогам января-июля снижение ЧВА оценивается  в 2432 млрд. рублей. Для сравнения, показатель, характеризующий первые семь месяцев 2009 года, был равен 1813 млрд. рублей.

По итогам июля объем денежной базы увеличился на 3,4%. Суммарный за первые семь месяцев  показатель прироста на уровне 10,4% по-прежнему остаётся заметно ниже прошлогоднего  значения, 12,4%. Сдержанная динамика анализируемого агрегата свидетельствует о том, что денежным властям пока удаётся  сдерживать эмиссию денег, несмотря на значительный приток в страну иностранной  валюты, как в форме экспортной выручки, так и капитала. При этом рост денежной массы (агрегат М2) идёт опережающими темпами; положительным  моментом в данном случае является то, что он имеет в большей степени  благоприятную структуру, поскольку  происходит, главным образом, за счёт безналичной составляющей данного  агрегата.

И все  же быстрый рост резервов, безусловно, представляет угрозу для стабильности денежного рынка и успеха антиинфляционной политики. В предыдущие годы, когда  основу притока иностранной валюты на российский рынок составляла экспортная выручка, ключевую роль в решении проблемы стерилизации избыточной ликвидности играл Стабилизационный фонд. Последний успешно справлялся с поставленной задачей и в значительной степени нейтрализовывал рост денег в экономике, формировавшийся под влиянием высоких цен на нефть и нефтепродукты. Однако, увеличение денежного предложения, связанное с притоком иностранной валюты по каналу капитальных операций, в рамках механизма Стабилизационного фонда никак не регулируются. Эту функцию должен выполнять Центральный банк, но эффективных инструментов управления ликвидностью денежного рынка в распоряжении последнего на сегодняшний день нет.

Основным  механизмом абсорбирования ликвидности  по каналу Центрального банка по-прежнему служат депозитные операции, мало приспособленные  к решению проблемы стерилизации на сколько-нибудь длительном отрезке  времени. Об этом, в частности, свидетельствует  исключительная волатильность последних, наблюдающийся в последние месяцы. Проводимое Центральным банком с  начала прошлого года и продолжившееся в этом году повышение ставок по депозитным операциям, безусловно, повысило привлекательность этого инструмента, однако, не привело ни к каким  значимым подвижкам во временной  структуре. Львиную долю депозитов  по-прежнему составляют средства, размещенные  банками overnight и на 1 неделю. В комментариях официальных представителей Банка России, сопровождающих повышение ставок, как правило, отмечается, что эти решения продиктованы необходимостью "повышения эффективности инструментов денежно-кредитной политики", что, в свою очередь, призвано усилить влияние Центрального банка на процентные ставки, ликвидность, а, следовательно, и инфляцию. Однако, краткосрочная структура депозитных операций и ограниченный состав их участников ставят под сомнение не только действенность этого инструмента, но и целесообразность его использования, по крайней мере, если говорить о депозитах overnight.