Управление портфелем облигаций: принципы и модели

1.1.ПРИНЦИПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ОБЛИГАЦИЙ

     Основной  вопрос при ведении портфеля - как  определить пропорции между ценными  бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного портфеля облигаций являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

     Принцип консервативности заключается в том, что соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

     Инвестиционный  риск, таким образом, состоит не в  потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.

     Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее  большинство клиентов удовлетворены  доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

     Рассмотрим принцип  диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Идея этого принципа хорошо проявляется в старинной английской поговорке - "не кладите все яйца в одну корзину".

     На  нашем языке это звучит - не вкладывайте  все деньги в одни бумаги, каким  бы выгодным это вложением вам  ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов  в случае ошибки.

     Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина - 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

     Распыление  вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых  мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между облигациями различных эмитентов.

     Упрощенная  диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

     Достаточный объем средств в портфеле позволяет  сделать следующий шаг - проводить  так называемые отраслевую и региональную диверсификации.

     Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен облигаций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

     То  же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен облигаций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п.

     Еще более глубокий анализ возможен с  применением серьезного математического  аппарата. Статистические исследования показывают, что многие облигации растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, и нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, эксплуатируя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле.

     Принцип достаточной  ликвидности состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

1.2.СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ

      В зависимости от характера управления портфелем облигаций можно выделить несколько стратегий.

     Так, пассивное управление портфелем облигаций основано на минимальном объеме исходной информации и не требует систематического анализа и прогноза поведения рынка. Такое поведение основано на предположении, что рынки облигаций имеют среднюю степень эффективности, то есть текущие цены на облигации точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Другими словами, инвестор может заработать столько, сколько позволяет ему рынок и попытки предсказания процентных ставок, а также игра на сроках  не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднего.

       Пассивное управление обычно  используют консервативные и  умеренные инвесторы, стремящиеся  защитить вложения от инфляции  и получать гарантированный доход  при минимальном риске. В этом  случае структура портфеля не  пересматривается в течение длительного периода времени, а результатом пассивного управления является создание хорошо диверсифицированных портфелей ценных бумаг, для которых с высокой точностью можно рассчитать доходность, риск и ликвидность.

     Пассивное управление портфелем облигаций может осуществляться посредством таких стратегий, как: индексная стратегия, стратегия «купить и держать» и стратегия финансирования обязательств. Рассмотрим каждую из них подробнее. [5, c 44]

     Индексная стратегия заключается в формировании портфеля, структура которого как можно точнее воспроизводит динамику выбранного индекса облигации. Главная задача инвестора воспроизвести в своем портфеле структуру рынка облигаций с его периодической корректировкой через полгода, год. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структуры индекса.

     Стратегия «купить и держать». Активная продажа  и покупка цен бумаг, составляющих портфель, не производится, и они  хранятся до окончания инвестиционного  горизонта.  Допускается минимальная  ротация ценных бумаг в портфеле не чаще, чем 1раз в 2-3 года.

     Стратегия финансирования обязательств или управление обязательствами. Выбор активов  происходит, с целью обеспечения  выполнения обязательств финансового  института или клиента. Результатом  стратегии является, формирование портфеля, порождающего поток платежей, достаточный для исполнения обязательств независимо от изменения процентных ставок. Ключевые понятия данной стратегии – иммунизация и дюрация.

     Один  из методов управления портфелем  облигаций, который сочетает как пассивные, так и активные подходы, называется условной иммунизацией. В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном случае портфель немедленно иммунизируется [7, c 473].

     Активное  управление портфелем облигаций  основано на предположении, что рынок  облигаций не является достаточно эффективным  и дает некоторым инвесторам возможность  получить прибыль выше средней. Другими словами, предполагается, что инвестор (или инвестиционный управляющий) достаточно квалифицирован, чтобы выявлять неверно оцененные ценные бумаги, прогнозировать процентные ставки и правильно играть на сроках покупки-продажи. Переоценка ценных бумаг может осуществляться ежедневно.

     Основные  характеристики активного управления: формирование портфеля путем включения  недооцененных облигаций и исключения переоцененных; определение подходящих моментов покупки или продажи  ценных бумаг на основе технического анализа; постоянный свопинг (ротация) ценных бумаг в портфеле.

     Активное  управление портфелем облигаций  может осуществляться с помощью: скольжения по кривой доходности, а  также обмена облигаций.

     Скольжение  по кривой доходности строится на предположении, что кривая доходности сохранит в будущем восходящую форму, то есть ставки по долгосрочным обязательствам  выше, чем по краткосрочным.  Инвестиционный горизонт менеджера ограничен коротким периодом, например, месяцем. Тогда средства могут быть инвестированы в более долгосрочный актив, который через месяц будет продан. В результате будет достигнута более высокая доходность, по сравнению с инвестированием средств в одномесячный актив. Следует отметить, что игра на кривой доходности осуществляется при наличии определенных условий. [5, c.45]

     Одно  из условий состоит в том, что  кривая доходности имеет положительный  наклон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доходность. Другое условие — это уверенность инвестора в том, что кривая доходности в будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения, чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения, получая, таким образом, некоторую дополнительную прибыль.

     Данное  явление происходит потому, что инвестор ожидает получить прибыль от снижения доходности — снижения, которое происходит не из-за сдвига кривой.

     Следует иметь в виду, что если кривая доходности меняется, то игра на ней  может уменьшить прибыль инвестора. То есть игра на кривой доходности более рискованна, чем просто покупка бумаг с подходящим сроком погашения. Кроме того она связана с большими затратами чем просто ожидание срока до погашения, всвязи с необходимость осуществлять операции покупки и продажи.

     Обмен (своп) облигаций осуществляется с  целью максимального использования  возможности прогнозирования будущей  доходности. Менеджер стремится заменить переоцененную облигацию на недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагается, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между ними иногда довольно расплывчаты. [5, c.45]

     Можно выделить следующие основные виды свопов: 

      1) Обмен на аналогичную облигацию  с целью получения дополнительного  дохода. В идеале этот обмен предполагает замену данной облигации абсолютно идентичной. Мотивом в этом случае является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дисбаланса относительного спроса и предложения на рынке.

      2) Смена сегмента рынка. Этот тип обмена предполагает общее передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высокой доходности, сложившейся на последнем. Целью такого обмена является извлечение прибыли из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в идеальном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух 
различных сегментов рынка.

      3) Обмен в ожидании изменения  ставки. Такие обмены направлены на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

      4) Обмен на перспективу. Эти обмены ориентированы на увеличение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учитывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на рынке в целом. 
 
 

     2.УПРАВЛЕНИЕ  ПОРТФЕЛЕМ ОБЛИГАЦИЙ

     2.1.ФАКТОР  СТОИМОСТИ И ДОХОДНОСТИ

     Прежде  всего, следует отметить, что доходность облигаций складывается из двух составляющих: базисной (или эталонной) процентной ставки и премии за риск.

     Базисная (или эталонная) процентная ставка - это минимальная процентная ставка по облигации с определенным сроком погашения. Эталоном в данном случае считаются государственные облигации с аналогичным сроком погашения, так как государственные ценные бумаги считаются участниками фондового рынка безрисковыми.

     Премия за риск - это спред, отражающий дополнительный риск при покупке негосударственных ценных бумаг. Он равен разности между доходностями негосударственных и государственных ЦБ с одинаковыми сроками погашения. [5, с.40]

     Значение  спреда определяется несколькими параметрами. Основным из них является кредитный  рейтинг эмитента. Он определяется специальными рейтинговыми агентствами  и по этому параметру облигации  можно условно разделить на три  эшелона (таблица 1). Так доходность по облигациям первого эшелона колеблется в районе 4-7%, по облигациям второго эшелона - 8-12%. И особенно высока доходность по облигациям третьего эшелона (от 12% и выше), которые выпускаются новыми небольшими эмитентами, впервые выводящими на рынок свои ценные бумаги. [10]