Порядок определения структуры и цены капитала с позиции финансового менеджмента (на примере ОАО «Эра»

3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.

5. В модели полностью отсутствуют налоги.

На основании сделанных  предположений ММ вывели следующие  правила:

Правило ММ №1.	Стоимость фирмы не зависит  от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала): VU=VL
Правило ММ №2.	Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной (rE,L) фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы (rE,U) плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга (D) фирмы к ее собственному капиталу (Е), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг: rE,L=rE,U+(rE,L-rd)*D/E

Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что  на рынке:

• инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
• предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
• не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;
• отсутствует налогообложение прибыли.

Эти ученые доказали, что  при указанных обстоятельствах стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Позднее Модильяни и  Миллер модифицировали свою теорию, введя  в неё возможность налогообложения  прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве  стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

V=V₀+D*T,          

      где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

V₀ – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала рычаговой  компании (K_e) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста K_e не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании:

WACC=K_e0*(1-(D*T)/(E+D)),            

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

K_e0  - стоимость капитала безрычаговой кампании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании [8, c.89-92].

Компромиссный подход.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение  в рассмотрение затрат по организации  дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Современные теории структуры  капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой  оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
• максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев  оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития [20, с.50-52].  

 

 

 

 

 

 

2. Формирование  цены капитала

 

2.1. Экономическая сущность цены капитала предприятия

 

Стоимость (цена) капитала (cost of capital) — доход, который должны принести новые капитальные вложения для того, чтобы они себя оправдали, т. е. окупились. Обычно считается, что стоимость (или цена капитала) измеряется альтернативной стоимостью инвестирования. Иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. Если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, который могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала. Факторы, влияющие на стоимость капитала: уровень доходности других инвестиций; уровень риска данной инвестиции [3, с.237].

Финансовая сторона  деятельности предприятия заключается в привлечении денежных средств и их инвестировании. Существует несколько принципов, позволяющих принимать правильные финансовые решения. Одним из таких принципов является учет альтернативных возможностей путем сопоставления принимаемых решений с альтернативами на рынке. Эти возможности могут касаться использования трудовых и материальных ресурсов, а также альтернативного вложения денег. На финансовом рынке товаром становятся именно деньги, а цена их выражается в ставке процента. Последний показывает относительную величину платности за пользование деньгами. С финансовой точки зрения предприятие есть совокупность многих активов. Поэтому главное финансовое правило бизнеса состоит в генерировании предприятием денежных потоков, достаточных не только для оплаты сырья, материалов, труда, энергии, но и для соответствующих выплат владельцам капитала, путем обеспечения эффективной отдачи на вложенный капитал. Ведь предприятие привлекло средства финансового рынка и должно расплатиться за их использование. Необходимость достаточного генерирования денежных средств для поддержания капитала и выражает концепция стоимости капитала [9, с.201].

Бухгалтерский (учетный) подход к анализу деятельности акцентирует внимание на свершившихся фактах оплаты поставщикам, работникам, по налоговым платежам и зафиксированным в договорах займа выплатах по заемному капиталу (выплаты процентов банку, купонные выплаты держателям облигаций). Анализ же выплат (фактически имевших место или потенциальных) владельцам собственного капитала (например, акционерам) игнорируется. Финансовый взгляд на принятие инвестиционных и финансовых решений требует обязательного внимания к имеющимся у владельцев капитала компании альтернативам. Это предполагает учет всех возможностей использования ресурсов и получения результатов, в том числе выплат владельцам капитала за использование их денег. Эта плата зависит от риска вложений. Чем рискованнее инвестиции, тем большую плату требуют владельцы капитала. Выплаты владельцам капитала (фактические и потенциальные) в относительном выражении (процентах годовых) носят название «стоимость капитала» (cost of capital) [15, с.287].

Но компания использует капитал  на разных условиях. Например, у заемного капитала степень риска меньше, чем у собственного. Существуют также займы с залогом и гарантией, краткосрочные и долгосрочные займы. Значит, каждый владелец капитала принимает на себя определенный риск, ассоциируемый с компанией (точнее, с выплатами по привлекаемому капиталу владельца). У каждого элемента капитала имеется своя стоимость. В свете сказанного введем следующие обозначения, которые пригодятся в дальнейшем: % годовых; k_s — стоимость элемента капитала по обыкновенным акциям или по нераспределенной прибыли; к_р — стоимость капитала по привилегированным акциям; к_Л — стоимость капитала по облигационному займу; к^ — стоимость капитала по банковской ссуде; k_di — стоимость капитала по договору займа с другой компанией.

Финансовый подход к  принятию решений в отличие от учетного тесно связан также с внешним рынком. Поскольку на рынке инвесторы располагают альтернативами вложения денег, формируется понятие требуемой доходности. Инвестор согласится вложить деньги в бизнес, если он обеспечит ему не меньшую доходность, чем альтернативные варианты, имеющиеся на рынке. Для владельцев капитала требуемая доходность и определяется по альтернативным вариантам вложений с учетом риска.

Пример. Согласно инвестиционному варианту, требуется вложить и начале года 100 ден. ед. и получить к концу года 120. Доходность инвестиционного варианта равна 20 % годовых. Хорошее это решение или плохое? Ответить на этот вопрос можно, лишь рассмотрев альтернативы использования денег в данный момент. Если для такого же уровня риска альтернативные варианты доходности принесут в конце года менее 20 % годовых, то инвестиционное решение удачное. Скажем, при этом же уровне риска на рынке можно заработать по альтернативным вариантам 15 % годовых. Для инвестора 15 % — это требуемая доходность. Для участия в инвестиционном проекте нужно, чтобы он принес не менее 15 %. Сопоставление ожидаемой по проекту доходности с требуемой позволяет принять решение.

Вся бизнес-деятельность может рассматриваться как портфель проектов, принятых в разные моменты времени. Следовательно, принимаемые проекты должны постоянно обеспечивать приемлемую, с учетом рыночных ставок, отдачу на вложенные в данный бизнес средства. Для инвестора рынок формирует понятие требуемой доходности. Для компании же возникает понятие затрат на привлекаемый капитал или категория стоимости капитала.

Она представляет собой  относительную величину платы (в  процентах годовых) владельцам капитала за использование их финансовых ресурсов. С точки зрения компании стоимость капитала — это средства, которые нужно заплатить нынешним и потенциальным владельцам капитала, чтобы поддержать их заинтересованность в сохранении статуса инвестора, а также добиться притока новых средств со стороны потенциальных вкладчиков.

Если капитал компании представлен только собственным  капиталом, можно считать, что его владельцы требуют подержания определенного уровня доходности. Предполагается также, что все они имеют равные инвестиционные возможности на рынке и каждому классу риска соответствует определенный уровень доходности. Отсюда правило: принимаемые компанией проекты должны обеспечивать доходность не меньшую, чем стоимость капитала самой компании

Если компания использует собственный и заемный капиталы, то стоимость капитала равна средневзвешенной из стоимостей собственного и заемного капитала (обозначается как WACC).

На практике применяются  различные элементы финансирования (обыкновенные и привилегированные акции, нераспределенная прибыль, облигации, различные банковские ссуды). Они отличаются друг от друга по степени риска для их владельцев, а следовательно, по требуемой доходности. В этом случае стоимость капитала компании рассчитывается как средневзвешенная величина стоимостей этих составных элементов капитала.

В упрощенном варианте (с двумя элементами капитала) формула имеет вид: WACC=k=w_dk_d + wjc_si

где w_duw_s — соответственно доли заемного и собственного капиталов (в данном случае w_s = 1 - w_d; k_d и k_s — соответственно стоимости заемного и собственного капиталов.

Как известно, дивиденды, выплачиваемые по обыкновенным и привилегированным акциям, зависят от размера полученной чистой прибыли. Для их выплаты в любом случае требуется решение совета директоров (наблюдательного совета) и общего собрания. Отсюда, казалось бы, можно предположить, что негарантированность выплат по акционерному капиталу означает отсутствие платы за этот капитал. Но если владельцы капитала не получили текущих выплат на вложенные средства, то, значит, их требуемая доходность равна нулю, а собственный капитал такой компании не имеет стоимости (k_s = 0). Но такое предположение ошибочно. Оно строится на рассмотрении одних лишь текущих доходов (возможных текущих выплат владельцам собственного капитала). Однако владельцы собственного капитала имеют еще один источник дохода — разницу в оценке доли их капитала на различные моменты времени. Из этого становится очевидным превышение требуемой доходности по собственному капиталу над дивидендной доходностью. Принятие проектов может увеличить цену акции компании с Р₀ до Р_и и общий доход за год может составить + (Р, - Р₀). Величина (Р - Ро)/Ро называется доходностью прироста капитала. Дивиденд за год, деленный на цену акции на начало года, называется дивидендной доходностью. Таким образом, общая доходность акции складывается из двух составляющих — доходности от прироста ее курсовой стоимости и дивидендной доходности. Первая составляющая может перекрывать вторую.

Действительно, в отличие  от владельцев облигаций акционеры  могут не получать ежегодный текущий доход вообще, т. е. компания может ничего не выплачивать владельцам собственного капитала (так называемый отказ от выплаты дивидендов). Однако такая форма функционирования долго существовать не может. Придет момент, и компания не сумеет привлечь дополнительный новый капитал и удержать уже имеющихся владельцев капитала. Последние соглашаются на отсутствие или снижение дивидендной доходности только при условии возможного роста отдачи в перспективе (в виде будущих дивидендов или прироста капитала).