Проблемы формирования государственного кредита и обслуживания госдолга

Среди мер, о которых говорило бывшее правительство  как средстве выхода из кризиса, следующие: усиление контроля за движением капитала, прежде всего за его вывозом, принятие законов об ускоренной процедуре банкротства и усиление ответственности собственника за результаты работы предприятий, срочное принятие закона о защите банковских вкладов. По словам М. Задорнова, реструктуризация ГКО-ОФЗ даст экономию по обслуживанию внутреннего долга в 80 млрд. руб. до конца 1998 г. и 15 млрд. руб. до конца 1995 г. (17, с. 5).

В целом, оценивая состояние внутреннего  государственного долга, следует отметить снижение темпов его роста в 1998 г. по сравнению с 1997 г. В дальнейшем значительная доля прироста будет по-прежнему связана с заимствованиями с целью компенсации сбережений населения, а также с включением в состав государственного долга задолженности по внутреннему валютному займу и государственных гарантий, выделяемых по линии Бюджета развития (10, с. 76).

В части  государственного долга ситуация остается достаточно тревожной и требует  кардинальных проработок общей стратегии заимствований.

Необходимо  рассмотреть как в целом развивался рынок государственного долга в  России в предшествующие годы, чтобы  понять какие меры нужно принять  для стабилизации совокупной задолженности  нашей страны.

2. 3. Стабилизация государственного долга России

Развитие  рынка государственного долга России было как необходимой предпосылкой, так и следствием макроэкономической стабилизации. Начало реализации стабилизационных мер в 1995 г. обусловило интенсивную  эмиссию государственного внутреннего долга в виде выпусков ГКО-ОФЗ.

Кардинальным  решением проблемы долгов является сценарий «расплаты» по ним, то есть постепенное  абсолютное снижение задолженности. Однако такой сценарий связан со сверхрадикальными  изменениями в бюджете - не просто с его сбалансированием, а с достижением устойчивого положительного сальдо (судефицита). Если доходы бюджета будут превышать расходы и соответственно выплаты основного долга превысят новые заимствования, то появляется тенденция сокращения государственного долга. Только очень «здоровая» экономика может генерировать столь солидные поступления в бюджет (19, с. 4).

На сегодняшний  год существует три основные формы  покрытия государственного долга:

добровольный, рыночный кредит - размещение ценных бумаг на свободном рынке. К ценным бумагам, размещенным таким образом, принадлежат государственные краткосрочные обязательства, облигации федерального займа, облигации сберегательного займа;

вынужденный квазирыночный кредит - рыночное оформление фактического государственного долга. Так появились на свет облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), казначейские обязательства (КО), векселя Минфина;

дружеский (административный) кредит ЦБ Минфину. Остаток такого кредита на начало 1996 г. достигал около 60 трлн. руб.

Таким образом, из приблизительно 180 трлн. руб. государственного долга на 1 января 1996 г. лишь менее 40 % (до 70 трлн. руб) действительно по всем параметрам отвечали формальным критериям цивилизованности. Менее 30 % приходилось на принудительный и несколько более 30 % - на административный кредит (14, с. 11).

Во втором полугодии 1995 г. инфляционные ожидания были существенно ослаблены благодаря  последовательной жесткой денежной политике. Однако стабилизирующий эффект изменения ожиданий не отразился  в полной мере на доходностях государственных ценных бумаг, так как одновременно резко увеличился реальный процент. Это было связано с ограничениями предложения ликвидности и кризисным состоянием банковского сектора.

Период, предшествовавший выборам в Государственную  думу и президента России, оказался весьма напряженным для рынка государственных ценных бумаг. Необходимость финансировать социальные расходы (главным образом на выплату задолженности по пенсиям и заработной плате в бюджетных отраслях) резко увеличила потребность в привлечении бюджетных средств. В то же время с конца 1995 г. заметно упала налоговая дисциплина предприятий, что привело к снижению реальных налоговых поступлений в первом полугодии 1996 г. на 27, 5 % по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Фискальный кризис, обострившийся после парламентских выборов, стал следствием стабилизационной макроэкономической политики. Этот кризис аналогично стабилизационному «шоку» 1995 г. принудил к дополнительной экспансии ГКО-ОФЗ в первом полугодии 1996 г.

Тенденции динамики внутреннего долга изменились сразу после президентских выборов, в июле-августе 1996 г. Главную роль здесь сыграл широкий официальный допуск нерезидентов на внутренний рынок государственных ценных бумаг в августе 1996 г., хотя впервые ограниченный доступ им был предоставлен в феврале 1996 г. В результате снижения доходности значительно упала стоимость обслуживания долга, а темпы его накопления снизились. Если в 1995 г. реальный объем ГКО-ОФЗ в обращении (в долях ВВП) возрос в 2, 76 раза, то в 1996 г. - в 2, 23 раза. За первые девять месяцев 1997 г. реальный прирост внутреннего долга в рыночных инструментах составил всего 19 %.

Такая смена тенденций динамики внутреннего  долга свидетельствует о качественном изменении финансовой политики государства. В результате удалось избежать лавинообразного накопления долга, что на практике означало бы попадание в долговую ловушку и резко увеличивало бы вероятность нового инфляционного витка. Подобные изменения динамики внутреннего долга были достигнуты за счет резкого снижения доходности государственных ценных бумаг. Эти показатели демонстрируют также динамику доходности ГКО-ОФЗ и отражают три основных всплеска процентных ставок. Первый был вызван денежной накачкой 1994 г. и последовавшим кризисом валютного рынка. С началом стабилизации этот эффект усилился: абсолютный пик доходности пришелся на начало 1995 г., когда период очень высокой инфляции (около 20 % в месяц) совпал с началом ограничительной денежной политики. Второй всплеск наблюдался в конце лета 1995 г., что было обусловлено кризисом ликвидности в банковской сфере. Третий скачок доходности государственных бумаг произошел накануне президентских выборов 1996 г.

Динамика  стоимости обслуживания внутреннего  долга в ГКО-ОФЗ носит более  сглаженный характер, так как эта величина определяется не только доходностью, но и объемом новых размещений. Пиковое значение стоимости обслуживания приходится на период президентских выборов, когда происходило наращивание долга и большая часть новых выпусков шла на погашение старых серий. В 1996 г. стоимость обслуживания долга составила 5, 8 % ВВП, тогда как в 1992 г. она была на уровне 1, 1 % ВВП, а в 1995 г. - 3, 0 % ВВП.

Именно  в предвыборном периоде эффективность  финансирования внутренней части дефицита была минимальной. В 1997 г. имело место устойчивое снижение доходности ГКО-ОФЗ, а следовательно, и стоимости обслуживания внутреннего государственного долга. Однако еще весной доходность государственных бумаг на первичном рынке была относительно высока по сравнению с доходностями других финансовых инструментов (депозиты, кредиты межбанковского рынка). Тем не менее к началу лета 1997 г. дифференциация процентных ставок денежного рынка значительно уменьшилась.

Стабилизация  динамики внутреннего долга позволила  денежным властям сосредоточиться на реализации одной из приоритетных задач политики управления этим долгом, а именно - удлинения сроков до погашения государственных облигаций. В конце сентября 1997 г. средний срок до погашения ГКО-ОФЗ составлял 320 дней, тогда как в начале 1996 г. - 102 дней. Удлинению сроков обращения способствуют выпуск новых серий ОФЗ, в частности, с фиксированным купоном, а также переоформление 15 марта 1997 г. задолженности Минфина Центробанку в 13 новых траншей ОФЗ общим объемом 80 трлн. руб (3, 1 % ВВП) со сроком до погашения от 4 до 16 лет. В июле ЦБР объявил о плане продажи пакета этих облигаций стоимостью 30, 7 трлн. руб. на вторичном рынке.

Именно  путем общего снижения процентных ставок Министерству финансов удалось выровнять  временную структуру доходности.

Он равен  отношению средневзвешенной доходности облигаций со сроком погашения длиннее  трех месяцев к средневзвешенной доходности облигаций со сроком до погашения короче трех месяцев. Стабилизация наклона кривой доходности при удлинении  средней дюрации (срока до погашения с учетом купонных выплат) является важнейшим индикатором доверия к политике денежных властей. Фактор доверия позволил эмитировать новые финансовые инструменты, например, облигации с фиксированным купоном, муниципальные и региональные облигации. Все это свидетельствует о стабилизации механизма государственных финансов несмотря на проблемы с налоговыми неплатежами. Ведь подобные проблемы порождены не столько неэффективностью фискальной политики в части аккумуляции денежных средств, сколько неразвитостью механизма банкротств предприятий и перераспределения прав собственности, а также зачаточным состоянием рынка земли.

Очевидно, что широкий допуск нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг еще в 1995 г. мог бы существенно снизить предвыборные издержки. Это также способствовало бы смягчению проблемы ликвидности. Лето 1995 г. было оптимальным моментом для открытия рынка ГКО-ОФЗ для нерезидентов. Тогда были достигнуты первые успешные результаты антиинфляционной политики; кроме того, благодаря введению валютного «коридора» был элиминирован валютный риск, а политический риск еще не имел решающего значения для инвесторов.

Представляет  интерес оценка прямых потерь государства  от такой ограничительной политики. Необходимо оценить динамику доходностей и рассчитать экономию стоимости обслуживания долга в условиях широкого допуска нерезидентов не в августе 1996 г., а на год раньше. Для этого примем два предположения, характеризующих динамику доходностей в условиях мобильности капитальных потоков и при отсутствии политического риска. Согласно первому предположению, доходности ГКО-ОФЗ должны равняться сумме ожидаемой внутренней инфляции и «нормального» значения реального процента. Согласно второму, они должны соответствовать ожидаемому приросту обменного курса доллара плюс номинальный долларовый процент. Примем, что «нормальный» реальный процент равен проценту по долларовым инструментам внутреннего рынка. Считая, что фактор политической неопределенности, обусловленный президентскими выборами, действовал лишь в марте-июне 1996 г., в обоих вариантах расчетов можно принять, что предполагаемые доходности в эти четыре месяца соответствовали фактическим данным. Очевидно, такое допущение заведомо завышает гипотетическую динамику доходностей и расчетную стоимость обслуживания долга. Согласно данным расчетам, по первому варианту стоимость обслуживания внутреннего долга за период с июля 1995 по август 1997 г. была бы на 54 трлн. руб. ниже фактического уровня (64 трлн. руб. в ценах сентября 1997 г.). По второму варианту оценка экономии существенно выше - 80 трлн. руб. (96 трлн. руб. в ценах сентября 1997 г.). расхождение оценок объясняется снижением реального курса доллара в рассматриваемом временном интервале на 22 %.

Приведенные оценки дают представление о порядке тех потерь, которыми оборачиваются нерациональные решения денежных властей. Отказ широко открыть доступ иностранным инвесторам к инструментам внутреннего долга до 1996 г. мотивировался неразвитостью российских финансовых рынков, нежеланием подвергать их излишним «встряскам». Но за абстрактной необходимостью защищать рынки стояла более конкретная задача: уберечь отечественный банковский сектор от конкуренции со стороны нерезидентов (3, с. 60).

Наличие государственного долга предполагает проведение мероприятий по управлению им. В связи с этим необходимо рассмотреть основные приемы решения данной проблемы, применяемые в нашем государстве.

Глава III. Управление государственным  долгом

3. 1. Новые инструменты  на рынке государственного  долга

Быстрый рост государственного долга и расходов на его обслуживание является одной из наиболее серьезных проблем, которую придется решать федеральному Правительству в 1999 г. и в последующие годы. Этому способствовало ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры и неудовлетворительное положение дел с доходами бюджета (5, с. 24.).

Расходы по погашению ранее выпущенных государственных  бумаг и уплате процентных платежей по ним при низком уровне налоговых  поступлений стали непомерным бременем для государственного бюджета. Правительство России вынуждено сокращать внутренний государственный долг, урезая расходы федерального бюджета, осуществляя внешние заимствования. В июле экономическая программа правительства была поддержана международными финансовыми организациями и ведущими странами мира. однако углубляющийся кризис в Азии, новое падение мировых цен на нефть не позволили восстановить доверие к российским ценным бумагам, а значит, облегчить положение бюджета. продолжается сокращение валютных резервов страны, банковская система стала испытывать определенные трудности. В этой ситуации правительство и Банк России считают необходимым принять комплекс мер, направленный на нормализацию финансовой и бюджетной политики.

Государственные ценные бумаги (ГКО и ОФЗ) со сроками  погашения до 31 декабря 1999 г. включительно будут переоформлены в новые ценные бумаги.

В соответствии с положениями устава МВФ правительство  и Банк России вводят временные ограничения  для резидентов РФ на осуществление  валютных операций капитального характера. С 17 августа 1998 г. объявляется мораторий сроком на 90 дней на осуществление выплат по возврату финансовых кредитов, полученных от нерезидентов РФ, на выплату страховых платежей по кредитам, обеспеченными залогом ценных бумаг, на выплаты по срочным валютным контрактам. Одновременно вводится запрет для нерезидентов РФ на вложение средств в рублевые активы со сроком погашения до 1 года включительно.