Стратегия финансового менеджмента

С самых общих позиций, уровень риска, связанный с фирмой, предопределяется ее адаптационной  способностью эффективно реагировать  на те или иные внешние и внутренние импульсы.

Высокой адаптационной  способности нелегко достичь  предприятиям малого бизнеса, ибо их создание и успешное функционирование обычно полностью зависят от одного человека или небольшой группы лиц, вполне компетентных для того, чтобы поймать конъюнктурную удачу, но не всегда могущих вовремя диагностировать глобальные структурные изменения в экономике и принять необходимость крутого поворота в деятельности предприятия, а также и осуществить этот поворот.

Предприятия семейного  типа зачастую располагают весьма значительными технологическими, коммерческими и финансовыми возможностями. Но своеобразный «культ личности», а также, как правило, узкопрофессиональное образование персонала снижают возможности подобных фирм.

Между малыми и средними предприятиями происходит что-то вроде  «естественного отбора», в результате выживают те, кто сможет лучше приспособиться к жизни, развиваться и даже процветать в неблагоприятных условиях общих и отраслевых спадов и сужающихся рынков.

На практике именно с  помощью инвестиционной политики предприятие реализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптации к ним. Но происходит все это в реальном временном измерении, день идет за днем, заставляя подчиняться конъюнктурным колебаниям и приспосабливаться к ним.

Учет циклических колебаний  конъюнктуры рынка — дело весьма тонкое. Приходится совмещать три информационных пласта:

• общеэкономические данные;

• отраслевую статистику;

• данные по конкретному предприятию.

Представим себе три  предприятия различных отраслей, претерпевающие параллельные и сопоставимые по масштабам колебания деятельности за одинаковые по времени периоды цикла.

Предприятие I действует в отрасли со стабильным рынком, предприятие II оперирует на рынке с повышающейся, а предприятие III — на рынке с понижающейся конъюнктурой.

Влияние рыночных колебаний  спроса одинакового масштаба на положение  трех предприятий оказывается различным. Уровни А1, А2 и A3 соответствуют максимальной активности и максимальной выручке, уровни B1, В2 и В3, — минимальной, что и отражено в нижеследующей табл. 1 (исходная выручка принята за 100%):

 

      Таблица – 3.1

Уровень активности	Тенденция развития
	Стабильность	Рост	Спад
1	2	3	4
Максимальный Минимальный	А1 = 120% В1 = 80%	A2 = 128% В2 = 105%	А3 = 112% В3 = 55%
Амплитуда изменений уровня активности (выручки от реализации)	А1--B1=40%	А2 – В2 = 23%	А3 – В3 =57%

 

 

 

Анализ таблицы показывает, что наименьшее снижение выручки от реализации (23%) наблюдается у предприятия II, принадлежащего к отрасли на подъеме. Чтобы противостоять общему снижению спроса в экономике в целом, такому предприятию достаточно весьма небольшой коррекции объема своих производственных мощностей:

1. Задержать запуск инвестиционной программы, рассчитанной на расширение рынков сбыта в долгосрочной перспективе;
2. Временно воздержаться от расширения штата работников и не заменять увольняющихся и выходящих на пенсию работников новыми и т. д.

Но есть нюанс: придется приспосабливаться не только к циклическому затуханию деловой активности, но и к его новому возгоранию. Подъем порождает свои трудности. Предприятие II будет испытывать увеличение текущих финансовых потребностей, придется тщательно контролировать затраты оборотных средств, внимательно следить за дебиторской задолженностью, необходимо будет обеспечивать достаточную рентабельность собственных средств и уровень дивиденда — иначе не удастся сохранить и увеличить достаточный уровень финансирования долгосрочных, а также текущих потребностей предприятия.

Весьма значительное, но еще не катастрофическое снижение выручки  наблюдается у предприятия 1. Это серьезная встряска, речь идет о жизни или смерти предприятия. Приходится резко сокращать неиспользуемые основные средства, увольнять работников, жестко контролировать все и всяческие расходы.

Положение же предприятия III иначе как катастрофическим назвать невозможно.

В литературе по финансовому  менеджменту и фундаментальному анализу качества ценных бумаг принята классификация отраслей экономики на три основных типа: устойчивые, циклические и растущие. Совмещение этой классификации с только что сделанными нами выводами может дать финансисту серьезную пищу для размышлений о выборе сферы деятельности предприятия, или, если эта сфера уже определена, о коррекции финансовой политики фирмы. Важна эта классификация и для инвестора,старающегося разумно сформировать свой портфель ценных бумаг и эффективно управлять им. Поскольку эти вопросы достаточно детально разработаны в доступных Читателю источниках*, не будем сейчас заострять внимание на подробностях. Отметим только, что критерием классификации отраслей является степень воздействия макроэкономического цикла на положение той или иной отрасли. Так, спрос в стабильных отраслях, связанных, как правило, с производством жизненно важных товаров и услуг, практически не зависит от макроэкономической ситуации; циклические отрасли следуют динамикой спроса на свою продукцию за фазами цикла. Это, в основном, отрасли, производящие средства производства и товары длительного пользования; динамика спроса в растущих отраслях «бежит впереди паровоза» макроэкономического цикла — тут речь идет об отраслях на начальных этапах своего становления, а также о технически и технологически возрождающихся традиционных отраслях.

Итак, повторяем:

Именно с помощью инвестиционной политики предприятие реализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптации к ним.

Вкладывать средства в  производство, в ценные бумаги и  т. п. целесообразно, если:

1) чистая прибыль от данного вложения превышает чистую прибыль от помещения средств на банковский депозит;

2) рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;

3) рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (временной стоимости денег) выше рентабельности альтернативных проектов;

4) рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет положительным);

5) рассматриваемый проект соответствует генеральной стратегической линии предприятия с точки зрения формирования рациональной ассортиментной структуры производства, сроков окупаемости затрат, наличия финансовых источников покрытия издержек, обеспечения стабильных, но скромных, либо, наоборот, концентрированных, но оттянутых во времени поступлений и т. д.

Определение главных для  того или иного предприятия критериев весьма субъективно и зависит от преследуемых на данном этапе стратегических финансовых целей. Впрочем, не приходилось ли Читателю встречать предприятия, цели которых вообще не носят финансового характера? Если вопросы максимизации прибыли, дивиденда и имущества акционеров не стоят на повестке дня, предприятие выделяет свои собственные критерии принятия решений ... и, как правило, не афиширует их! Инвестиции — протяженный во времени процесс. Это диктует финансовому менеджеру необходимость при анализе инвестиционных проектов учитывать:

1) рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупаемости, тем рискованнее проект;

2) временную стоимость денег, так как с течением времени деньги изменяют свою ценность;

3) привлекательность проектов по сравнению с альтернативными возможностями вложения средств с точки зрения максимизации доходов и имущества акционеров предприятия при приемлемой степени риска, так как именно эта цель для финансового менеджера в конечном счете является главной.

Анализ рискованности  проектов может иметь и самостоятельное значение, но в принципе первые два требования как бы синтезируются, реализуясь в основных методах выбора наиболее привлекательных проектов, представленных в разделе следующей главы.

2. Инвестиционный  анализ

Инвестиционному анализу  предшествует расчет средневзвешенной стоимости капитала (ССК). ССК представляет собой средневзвешенную после налоговую «цену», в которую предприятию обходятся собственные и заемные источники финансирования. ССК используется в инвестиционном анализе:

1. для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему рассмотрению;
2. для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR) проектов. Если IRR превышает ССК, проект может быть одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов. Для исчисления ССК необходимо:
3. разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;
4. разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и нераспределенной прибыли;
5. вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в данных пределах должна быть облегчена умножением на (1 -- Ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции (ибо, по определению, ССК уже представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);
6. определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трех пунктах источников средств в пассивах предприятия;
7. перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;
8. суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.

Рассмотреть деятельность предприятия

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (ССК) по нижеследующим  данным:

 

Таблица 3.2 – Данные для  расчета

Наименование источника средств	Средняя стоимость данного источника  средств, %	Удельный вес данного источника  средств в пассиве
Привилегированные акции	60	0,1
Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль	80	0,5
Заемные средства, включая кредиторскую  задолженность	50	0,4

 

Решение ССК = 60% х 0,1 + 80% x 0,5 + 50% x 0,4 = 66%.

 

 

Пример 2

Рассчитать ССК предприятия  до и после предоставления ему  государственной поддержки в  форме относительно дешевого кредита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех вариантов:

1. После предоставления кредита государственной поддержки продолжается выплата дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилегированным акциям.

3. Дивиденды не выплачиваются вообще.

Для удобства и ясности  вычислений произведем их в расчете  на год.

Итак, до предоставления государственной  поддержки пассив предприятия имеет  следующую структуру:

 

 

 

 

Таблица 3.3 – структура  предприятия

Собственные средства   В том числе:    Привилегированные  акции            Обыкновенные акции  и нераспределенная прибыль	1000 млн. руб (0,666 объема пассива)   100 млн. руб. (0,1 собственных средств)   900 млн. руб. (0,9 собственных средств)
Заемные средства   В том числе: Долгосрочные кредиты    Краткосрочные кредиты    Кредиторская задолженность	500 млн. руб. (0,334 объема пассива)   100 млн. руб. (0,2 заемных средств) 300 млн. руб. (0,6 заемных средств) 100 млн. руб. (0.2 темных средств)

 

Норматив отнесения процентов  по краткосрочному кредиту на себестоимость (в конце 2011 г.) равен, скажем, (60% +3%) = 63%. Ставка налога на прибыль — 35%. Еще нам известно, что мобилизация средств с помощью привилегированных акций обходится предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); мобилизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в 80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибыли равно 0,8). Долгосрочный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный кредит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом налоговой экономии в (1 — 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и обходится предприятию в 10%.

Предприятию предоставляется  государственная финансовая поддержка  под 20% годовых сроком на полтора года (присоединяется к долгосрочной задолженности и налоговому «облегчению» в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что предприятию удается получить дополнительно краткосрочных кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (теперь уже без пени)

Решение

Средневзвешенная стоимость  собственных средств по исходному положению равна 75% х 0,1 + 80% х 0,9 = 79,5%.