Дивидендная политика

  доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:

  - фирма имеет необходимые средства  для текущих выплат собственникам;

  -  фирма продает новые акции  для выплаты дивидендов;

  - фирма не выплачивает дивиденды.

  Если  для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не изменится.

  Если  фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.

  Рассмотрим  пример: Фирма «В» имеет 4 млн. акции, цена 1 акции составляет 50 ед. В следующем году планируется новый инвестиционный проект, требующий вложений в объеме 4 млн. ед. Чистая приведенная стоимость проекта NPV равна 500 000 ед. Определим влияние дивидендной политики на стоимость фирмы, если:

1. Дивиденды не выплачиваются и все средства инвестируются в проект;
2. Дивиденды выплачиваются и выпускаются новые акции, для финансирования проекта;

  Определим текущую стоимость фирмы V₀ = 4 000 000/50 = 200 000 000 ед.

  Соответственно  стоимость фирмы с проектом будет 200 000 000+500 000 = 200 500 000 ед.

  В первом случае, стоимость акции фирмы  составит 200 500 000/4 000 000 = 50,125 ед.

  Во  втором случае, показатель DPS (дивиденд на акцию) будет равен 4 000 000/4 000 000 = 1 ед.

  Тогда дивидендная цена акции уменьшится на 1, и составит 49,125 ед.

  Для получения финансирования в размере 4 млн. ед. на реализацию проекта фирме необходимо выпустить новые акции в количестве 4 000 000/49,125 = 81425 шт.

  Общее число акции в обращении увеличится и достигнет 4 081 425 штук. При этом стоимость каждой акции составит 200 500 000/4 081 425 = 49,125 ед.

  С учетом дивидендных выплат благосостояние владельца 1 акции как и в первом случае, будет 49,125+1 = 50,125 ед.

  Таким образом, дивидендная политика не имеет  значения. Поэтому оптимальный подход к ее реализации заключается в  том, чтобы дивиденды начислялись  по остаточному принципу, т.е. после того, как профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты.

  Теория  предпочтения дивидендов.

  Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к  оценке акций, согласно которому их стоимость  определяется потоком будущих дивидендных выплат.

  Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синицу в руки, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки».

  При этом продажа акций на рынке для  получения текущего дохода в соответствии с теорией Модильяни-Миллера для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценно го актива, способного приносить доход в будущем.

  Теория  налоговых асимметрий.

  При получении дивиденды подлежат немедленному налога обложению, в то время как  налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, на лог на прирост  капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.

  С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.

  Теория  клиентуры.

  Сущность  данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной категории инвесторов.

  Следовательно, если основной состав акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиентуры» станет еще более однородным.

  Результаты  прикладных исследований свидетельствуют  о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России.

  Сигнальная теория.

  Одно  из допущений теории нерелевантности  дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам  уже известно, что на практике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оценки используют модели вида. Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее истинной стоимости. В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.

  Модель  агентских издержек.

  Согласно  данной модели увеличение дивидендных  выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование и неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом.

  Ни  одна из этих теории не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних торий противоположны другим. Вместе с тем полученные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи. [5, с. 731 - 737] 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

  ГЛАВА 2 ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДИВИДНДНОЙ ПОЛИТИКИ

  2.1. Этапы разработки дивидендной политики

  Формально процедура разработки дивидендной политики может быть осуществлена в три этапа.

  1. Оценка инвестиционных возможностей  и разработка бюджета капиталовложений  на планируемый период (3 – 5 лет)  с целью определения будущих  денежных потоков, доступных к  распределению. При этом надлежит руководствоваться следующими принципами:

• Максимизация стоимости фирмы, т.е. реализация проектов с наибольшими либо как минимум положительными значениями NPV;
• Акционеры вправе рассчитывать на получение «справедливой» доли прибыли фирмы;

  Следует отметить, что для публичных фирм подобные прогнозы составляют не только менеджеры, но и внешние аналитики. Несмотря на условность и вероятностный  характер полученных при этом результатов, они становятся доступными инвесторам и в известной степени формируют их ожидания.

  Поскольку на практике обычно разрабатывается  несколько возможных сценариев  развития фирмы, для каждого из них  может быть определен свой целевой  коэффициент дивидендных выплат.

  2. Определение целевого коэффициента  дивидендных выплат. Инвесторы предпочитают стабильную дивидендную политику и негативно реагируют на снижение уровня выплат. В этой связи менеджменту необходимо поддерживать некоторый средний уровень выплат и сглаживать их возможные колебания, исходя из возможностей фирмы и прогнозов ее развития. На практике в качестве базового ориентира часто выбирают уже достигнутый уровень, среднеотраслевые показатели либо показатели фирм – конкурентов.

  3. Проверка осуществимости различных  вариантов дивидендной политики  и выбор той, которая в максимальной степени способствует реализации поставленных целей.

  В процессе принятия окончательного решения  менеджменту необходимо рассмотреть  и другие факторы, которые способны оказать влияние на достижение поставленных целей. [5, с. 743 - 748]

  В частности рассматривается такой показатель, как коэффициент устойчивости экономического роста, который показывает, какими в среднем темпами может развиваться предприятие в дальнейшем, не меняя уже сложившееся соотношение между различными источниками финансирования, фондоотдачей, рентабельностью производства, дивидендной политикой и т.п.

  Для оценки влияния факторов, отражающих эффективность финансово-хозяйственной  деятельности, на степень устойчивого  развития предприятия

обычно  используют следующую модель:

  КУР = КПР * КQ * f * КФЗ

где КПР  – характеризует дивидендную  политику на предприятии,

выражающуюся  в выборе экономически целесообразного  соотношения между выплачиваемыми дивидендами и прибылью, реинвестированной  в развитие производства;

  КQ –  характеризует  рентабельность реализованной продукции

  (работ,  услуг);

  f–  характеризует ресурсоотдачу или  фондоотдачу;

  КФЗ – коэффициент финансовой зависимости, характеризующий соотношение между  заемными и собственными источниками  средств.

  Модель  отражает воздействие как производственной так и финансовой деятельности предприятия на коэффициент устойчивости экономического роста. При этом, как следует из модели, предприятие имеет возможность использовать определенные экономические рычаги воздействия на рост этого коэффициента: снижение доли выплачиваемых дивидендов, повышение ресурсоотдачи, повышение рентабельности продукции, изыскание возможности получения оправданных кредитов и займов. [6]

  2.2. Факторы, определяющие дивидендную  политику

  В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени, регулирующие хозяйственную деятельность, в том числе порядок выплаты дивидендов. Обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера влияют на дивидендную политику. Наиболее характерными из них являются:

1. Ограничения правового характера. Капитал собственников

компании укрупнено может быть сведен к трем элементам: акционерному капиталу, эмиссионному доходу, реинвестированной прибыли. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем – на выплату дивидендов может расходоваться только прибыль, либо прибыль и эмиссионный доход. В частности, в США и Великобритании действуют три правила дивидендной политики: правило частных прибылей (дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и прошлых периодов), правило недопущения эрозии капитала (запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала) и правило недопущения неплатежеспособности (компания не может выплачивать дивиденды, будучи неплатежеспособной). В национальных законодательствах имеются другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, поскольку подоходным налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (реинвестирование прибыли) нередко облагаются налогом по пониженным ставкам и с отсрочкой платежа, нередко компании не выплачивают дивиденды, чтобы избежать налога. В этом случае, по усмотрению местных налоговых органов, превышение нераспределенной прибыли над уставным нормативом облагается налогом. Причина таких ограничений – в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» капитала собственников компании. В России дивидендная политика компании должна строиться в соответствии с законодательством, в частности с Федеральным законом «Об акционерных обществах». [4, с. 884 - 886] Статья 43 Федерального Закона «Об Акционерных Обществах» (далее АО) устанавливает ряд ограничений при принятии решения о выплате (объявлении) дивидендов, которые направлены на защиту прав и интересов самого общества, его акционеров и кредиторов. Акционерное Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов: