Лекции по теории инвестиций

     Тема 6. Применение производных  инструментов в управлении инвестициями и оценке бизнеса

1. Управление финансовыми рисками с использованием фьючерсных контрактов.
2. Хеджирование рисков с применением свопов
3. Опционные стратегии хеджирования
4. Оценка стоимости облигаций со встроенными опционами
5. Модели опционного ценообразования в оценке бизнеса.

1. Управление финансовыми рисками с использованием фьючерсных контрактов.¹

      Система мер, позволяющих исключить или  ограничить риск финансовых операций в результате неблагоприятных изменений курса валют, цен на товары процентных ставок и т.п. в будущем является хеджированием.

      Такими  мерами являются валютные оговорки, форвардные и фьючерсные операции, опциона и др.

      Хеджирование  – это процесс уменьшения риска  возможных потерь.

      Компания может принять решение хеджировать все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выборочно.

      Отсутствие  хеджирования может иметь две  причины:

      1) фирма может не знать о рисках  или возможностях уменьшения  этих рисков;

      2) она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу.

      В результате компания будет спекулировать: либо она выиграет, либо понесет  убытки.

      Хеджирование  всех рисков – единственный способ полностью избежать. Многие компании отдают предпочтение выборочному хеджированию. Если они считают, что курсы валют или процентные ставки изменятся неблагоприятно для них, то они хеджируют риск, а если будет в их пользу – оставляют риск непокрытым. Это, в сущности, спекуляция.

        Общее хеджирование сопряжено с довольно существенными затратами на комиссионные брокерам и премии опционов. Выборочное хеджирование один из способов снижения общих затрат. Другой способ – страховать риски только после того, как курсы валют или ставки изменились до опредленного уровня. Компания может выдержать неблагоприятные изменения, но когда они достигнут допустимого предела, позицию следует полностью хеджировать для предотвращения убытков.

      В случае управления портфелем попытка  страхования части риска может быть подкреплена использованием инструментов управления риском для увеличения степени риска. Управляющий фондом, ожидающий повышения цен на долгосрочные государственные облигации или акции, может открыть фьючерсные или опционные позиции, чтобы воспользоваться этим повышением. Если его прогноз окажется верным, то доход от портфеля будет увеличен.

      Фьючерсные  контракты высоколиквидны, для них  существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы  для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает «делать рынок» по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию путем заключения оффсетной сделки. Но стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.

      При росте фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. И, наоборот, при снижении фьючерсной цены.

      По  фьючерсным сделкам расчетная палата в конце каждого торгового  дня производит перерасчет позиций  инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей на счет выигрышей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржей.

      Таким образом, по итогам каждого дня две  стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его счета. В то же время если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффсетной сделки.

2. Хеджирование рисков с применением свопов

      Своп  – это еще один тип срочной сделки, способствующий хеджированию рисков. Своп состоит в том, что две стороны обмениваются друг с другом своими последовательными платежами с определенными интервалами и в рамках установленного периода времени. Выплаты по свопу базируются на оговоренной сторонами сумме контракта (контрактным номиналом). Этот вид контрактов не предполагает немедленной выплаты денег, следовательно, своп сам по себе не дает денежных поступлений ни одной из сторон.

      Свопы чаще всего связаны с обменом  доходов от операций с товарами, валютой и ценными бумагами.

      Рассмотрим  механизм валютного свопа и способы его применения для хеджирования риска.

      Предложим, что ваша фирма работает в сфере  программного обеспечения в США и российская компания хочет приобрести права на продажу ваших программ в России. Российская компания согласна выплачивать вам за это по 3 млн. рублей в год.

      Если  вы хотите хеджировать риск, которому подвержен ваш ожидаемый доход в связи с колебаниями обменного курса долл. к рублю, вы можете организовать сейчас валютный своп, необходимый для того, чтобы обменивать ваш будущий доход в рублях на будущий доход в долл. при условии, что уже в настоящий момент определяются форвардные валютные курсы.

      Таким образом, своп эквивалентен последовательности форвардных контрактов. Контрактный  номинал свопа соответствует  номинальной стоимости охватываемых им форвардных контрактов.

      Конкретизируем  наш пример.  Предположим, обменный курс долл к рублю составляет сейчас 30 руб. за 1 долл. и что этот обменный курс действует для всех форвардных контрактов, охватывающих период ближайших десяти лет. Контрактный номинал в вашем случае составляет 3 млн. руб. в год. Договариваясь о свопе, вы устанавливаете фиксированные выплаты в долл размером 100000 долл. в год (3 млн. руб./30 руб/1 долл). Каждый год в установленную дату вы будете получать (или выплачивать) сумму, равную 3 млн. руб., умноженным на разницу между форвардным курсом и фактическим курсом на этот момент.

      Далее предположим, что через год после  дня заключения контракта в установленный  срок спотовый обменный курс составил 33 руб за 1 долл. Ваш партнер по свопу (русская компания) обязан выплатить вам разницу между форвардным курсом (0,0333 долл за 1 руб) и спотовым курсом (0,0303 долл. за 1 руб), умноженную на 3000000. Другими словами 3000000 руб.·(0,0333-0,0303) долл за 1 руб = 9000 долл.

      Если  бы своп не был заключен, то ваш доход от соглашения о лицензировании программного обеспечения составил бы (3 млн · 0,0303 долл. за руб) = 91000 долл. Но поскольку вы договорились о свопе, то ваш общий доход будет равен = 91000 долл+9000 долл = 100000 долл.

      Свопы часто организуются финансовыми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией ипосле этого ищет другую компанию для заключения оффсетного всопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. В свопах риски будут возникать главным образом для посредников. Возможны два риска – рыночный риск, т.е. риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одни из участников, то возникает рыночный риск, связанный с возможностью неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов. Данный риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках.  Посредник таким образом хеджирует риск до тех пор, пока, пока не организует оффсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил  противоположные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Кредитный риск невозможно хеджировать. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа.

      3. Опционные стратегии  хеджирования

      Опцион  – это соглашение о продаже  или покупке права на покупку или продажу фьючерсного контракта к определенной дате по оговоренной цене, с оплатой покупателем соответствующей премии.

      Хеджирование  с помощью опционов предусматривает  право (но не обязанность) страхователя за определенную плату (опционную премию) купить заранее оговоренное количество валюты по фиксированному курсу в согласованный срок. Здесь стоимость опциона )опционная премия) представляет собой аналог страхового взноса.

      Опцион  позволяет его покупателю установить минимум или максимум интересующей его цены. Его риск ограничен оплаченной им премией, в то время как риск продавца опциона в отношении изменения цены потенциально не ограничен.

      Выгоды  для покупателя: ограниченный риск (сумма премии), контроль над крупными объемами товара при ограниченных средствах, возможность установить максимальную цену в ожидании покупки или минимальную в ожидании продажи, возможность применения разнообразных стратегий хеджирования.

      Выгоды  продавцов опционов – повышенный доход и увеличение потоков денежных средств.  

4. Оценка стоимости  облигаций со встроенными  опционами