Облигации как объект инвестиций, особенности инвестиций в облига

 
Однако, как уже указывалось, в  практике рынка используется не ожидаемая, а обещанная доходность (R), которая  равняется ожидаемой доходности плюс премия за возможность неплатежа (DP). Тогда обещанная доходность может быть представлена как сумма следующих компонент:

 
Факторами риска по облигациям являются следующие: риск неплатежа, ликвидность, срок до погашения. Тогда можно представить требуемую обещанную доходность по облигациям в виде следующей суммы: 
Обещанная доходность = Безрисковая доходность + Премия за возможность неплатежа + Премия за риск неопределенности платежей + Премия за срок + Премия за ликвидность 
Для того, чтобы понять принцип формирования требуемого уровня доходности облигаций, надо рассмотреть каждую из данных компонент. 
 
 
Безрисковая доходность  
 
Безрисковая доходность - одно из ключевых понятий как в теории принятия финансовых решений, так и в экономической науке в целом. При этом само понятие безрисковой доходности, в принципе, является абстракцией. В большинстве учебников по инвестициям принято считать безрисковой доходностью уровень доходности по государственным ценным бумагам, поскольку на Западе государство имеет обыкновение регулярно платить по своим обязательствам. В России же безрисковых финансовых инструментов практически не существует. 
Вообще говоря, безрисковая доходность (доходность по государственным облигациям) зависит от срока вложения. Поэтому надо оговориться, о доходности и каком сроке идет речь. Обычно под безрисковой доходностью понимается доходность краткосрочных финансовых инструментов, сроком до 1 года. 
Что формирует уровень процентных ставок, складывающийся в экономике. Не вдаваясь в детали, укажем, что данный уровень процентных ставок формируется под воздействием спроса и предложения на рынке сбережений. Предложение вызвано наличием у ряда экономических субъектов свободных денежных средств, спрос - потребностью ряда субъектов в этих средствах. 
Важнейшим фактором формирования равновесной процентной ставки является уровень инфляции. Процентные ставки должны как минимум компенсировать инвестору его потери от инфляции - иначе сбережения попросту потеряют экономический смысл. 
Принято разделять так называемые номинальные (без учета инфляции) и реальные (с учетом инфляции) процентные ставки. При этом номинальные и реальные процентные ставки связаны между собой следующим образом: 
I = R + G + R*G 
Пример: 
Предположим, инвестор вкладывает сумму в $100 на 1 год под 10% годовых (номинальная ставка). За год инфляция составляет 5%. 
Через год инвестор располагает суммой в $110, но реальная покупательная способность этих денег сократилась до $110/(1+5%) = $104,76. Таким образом, реальный доход инвестора составит только $4,76, а реальная доходность его вложений составит 4,76%. Часто используется приближенная формула для выражения взаимосвязи между реальной и номинальной нормы процента, корректная при небольших величинах процентных ставок: 
Номинальная процентная ставка = Реальная процентная ставка + Темпы инфляции Реальная процентная ставка 
Реальная процентная ставка по безрисковым вложениям является одним из наиболее важных параметров экономики. Но, при этом она непосредственно не наблюдается. Можно только косвенно оценить ее, вычитая из номинальной процентной ставки ожидаемые темпы инфляции. По различным оценкам, реальная безрисковая доходность составляет от 1 до 4% годовых. (резонно вспомнить, что ставка по вкладам в сберкассы составляла в СССР 2-3% годовых - по-видимому, это была достаточно обоснованная величина). 
Инфляционная премия 
Важно учесть, что в формировании процентных ставок имеет значение не текущий, а ожидаемый уровень инфляции. Например, если текущие темпы инфляции составляют 10% годовых, но ожидается ее рост до 20%, а реальная норма доходности составляет 5%, то номинальная норма доходности составит 25%. Формирование ожиданий относительно будущих темпов инфляции является достаточно сложным вопросом. Существуют 2 основных теории того, как формируется уровень инфляционных ожиданий (Мэнкью). Согласно теории адаптивных ожиданий, основой формирования инфляционных ожиданий является уровень инфляции, существовавший в экономике на протяжении последних периодов. В противовес этому, теория рациональных ожиданий предполагает, что инфляционные ожидания формируются с учетом проводимой в настоящее время денежной политики, заявлений о возможной эмиссии и.т.д. 
 
Премия за возможность неплатежа 
 
Фактически, премия за возможность неплатежа компенсирует инвестору возможность того, что предприятие не выплатит обещанные им суммы денег. Это как раз и есть разница между обещанной доходностью к погашению и ожидаемой доходностью к погашению. Чем выше вероятность банкротства предприятия, тем, соответственно, выше значение премии за банкротство. 
Вернемся к приведенному выше примеру 
Обещанная доходность облигации составляет 10%, ожидаемая - 7,8%. Тогда разница между двумя этими величинами (2,2%) как раз и является премией за риск неплатежа. 
Реально премия за возможность неплатежа невозможно вычислить приведенным выше способом, поскольку само вычисление ожидаемой доходности является крайне сложной процедурой. На развитых рынках этот вопрос обычно преодолевается следующим образом. Каждая облигация имеет определенный рейтинг, который характеризует надежность данной облигации с точки зрения риска неплатежа. Рейтинги выставляются специальными рейтинговыми агентствами, всего выделяется порядка 10 рейтинговых классов. Облигации, имеющие одинаковый рейтинг, имеют при прочих равных условиях и одинаковую доходность. Разность между доходностями облигаций различных рейтинговых классов называется спрэдом. Величина этого спрэда меняется со временем, разница между наиболее надежными облигациями и низконадежными спекулятивными облигациями может достигать нескольких процентных пунктов. 
 

График из Бригхэм, с. 456

 
 
 
Подробнее вопрос о риске неплатежа  рассматривается в отдельной  главе. 
 
Премия за риск неопределенности платежей 
 
Как уже говорилось, риск есть характеристика того, что ожидания инвестора не совпадут с реальностью. Например, в приведенном выше случае с облигациями ХХХ, реальная доходность инвестора может, составить, например:

1. 10%, если предприятие не обанкротится, вероятность такого исхода - 85%
2. -100%, если предприятие обанкротится в первый год

Таким образом  доходность вложений в облигацию  заранее не определена, т.е. имеет  место ситуация неопределенности. Как  уже указывалось, теория принятия инвестиционных решений предполагает, что инвестор требует определенную плату за эту неопределенность, в виде премии за риск. Премию за риск не в коем случае нельзя путать с премией за возможность неплатежа. Премия за риск есть разница между ожидаемой доходностью данной облигации (обещанная доходность - премия за риск неплатежа) и доходностью безрисковых облигаций. 
Вернемся опять к приведенному выше примеру. 
Как мы вычислили, 2,2% являются компенсацией за риск неплатежа. Предположим, что доходность по безрисковым ценным бумагам составляет 7%. Тогда разница между ожидаемой доходностью данной облигации и безрисковой доходностью составляет 0,8%. Именно это и является премией за риск. 
Премия за риск является одним из ключевых понятий на рынке акций. При этом особенность рынка акций состоит в том, что премия за риск не может быть снижена ниже определенного уровня, который называется общерыночным риском. Применительно к облигациям, однако, премия за риск не имеет существенного значения, поскольку является достаточно малой величиной. Вероятности неплатежей по различным облигациям, особенно принадлежащим к различным отраслям, практически никак не связаны друг с другом, т.е. между ними практически отсутствует корреляция. Поэтому, сформировав диверсифицированный портфель, инвестор имеет возможность получить портфель, доходность по которому будет практически безрисковой. Поэтому, если бы инвестор, сформировав такой портфель мог бы существенно превысить уровень доходности по безрисковым бумагам, наметился бы рост спроса на безрисковые и падение спроса на рисковые бумаги. На эффективно функционирующем рынке премия за риск скоро была бы сведена к минимуму. Поэтому обычно премию за риск отдельно не рассматривают, включая ее в состав премии за риск неплатежа. 
 
Срок до погашения облигации. 
 
Временная структура процентных ставок Практика функционирования рынка облигаций демонстрирует, что доходности идентичных облигаций с разными сроками до погашения отличаются между собой. Зависимость процентных ставок от времени называется кривой доходности. При этом такая зависимость может иметь различный вид. Наиболее типичной формой кривой доходности является ситуация, когда кривая доходности имеет возрастающий наклон, т.е. чем больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению. Встречаются, однако, и другие типы кривых доходности, например, убывающая, плоская или выпуклая -- см. иллюстрацию. 
 
Типы временных структур процентных ставок

Существуют различные объяснения того, какой вид должна иметь кривая доходности. Выделяют следующие объяснения:  
   
Теория ожиданий

Согласно данной теории, доходности по длинным ценным бумагам соответствуют ожиданиям  инвесторов относительно изменения  в будущем доходностей краткосрочных ценных бумаг. Это может быть пояснено на следующем примере: Предположим, что годовая ставка составляет 7%, При этом инвесторы ожидают, что через год ставка по годовым ценным бумагам составит 10%. Допустим, что инвестор планирует вложить средства на 2 года.Вкладывая средства в годовую облигацию под 7%, и реинвестируя их через год под 10%, инвестор ожидает заработать доход (1+7%)*(1+10%)-1=17,7%. Допустим, что существуют также двухгодичные бумаги. Под какую доходность инвестор согласиться в них вкладываться? За 2 года он должен заработать 17,7%, следовательно, доходность по 2-годичным облигациям должна составлять: (1+17,7%)^(1/2) = 8,5%. Как уже указывалось, номинальная процентная ставка является суммой реальной процентной ставки и инфляции. Реальная процентная ставка относительно стабильна, значит ожидания относительно будущих изменений процентных ставок можно считать почти целиком зависящими от будущей инфляции.

Теория  предпочтения ликвидности

Теория предпочтения ликвидности опирается на тот  факт, что в большинстве случаев долгосрочные облигации являются более рискованными, чем краткосрочные (об этом уже было сказано). Соответственно, инвестор требует дополнительную компенсацию за риск, связанный с покупкой долгосрочных облигаций. Это приводит к тому, что доходность долгосрочных облигаций обычно превышает доходность краткосрочных облигаций на некоторую величину.

Теория  сегментации рынка

Данная теория предполагает, что рынок заемных  средств разбивается на достаточно изолированные друг от друга сегменты: краткосрочный и долгосрочный. Процентные ставки на данных сегментах формируются в определенной степени независимо друг от друга. Соответственно, при избыточном спросе и недостаточном предложении в секторе краткосрочных облигаций их цены будут расти, а доходности, соответственно, падать. И наоборот, при избыточном предложении и недостаточном спросе цены будут падать, а доходности расти. То, что кривая доходности имеет обычно возрастающий вид, отражает тот факт, что инвесторы в большей степени предпочитают краткосрочные ценные бумаги, а эмитенты, наоборот, предпочитают выпуск долгосрочных облигаций.

Считается, что  данные теории является не конкурирующими, а скорее дополняющими друг друга. То, что кривая доходности в основном является выпуклой - это эмпирический факт. Этот факт объясняется теорией предпочтения ликвидности и теорией сегментации рынка. Однако иногда, при резких колебаниях процентных ставок, высокой и нестабильной инфляции и.т.д. кривая доходности может приобрести иной вид - это отражает то, что изменились ожидания относительно будущих процентных ставок. 
 
Уровень ликвидности 
 
Ликвидность означает возможность реализовать актив в течении короткого срока по "справедливой" цене. Классическим примером разницы между ликвидным и неликвидным активом (Шарп) является картина Ван-Гога и акции крупных американских компаний. Владелец картины Ван-Гога вряд ли сможет продать ее по высокой цене в течение часа, если у него имеется возможность ждать, то цена его картины может быть гораздо выше, чем при немедленной реализации. Как определяется уровень ликвидности на практике. Главным показателем того, насколько ликвидна данная ценная бумага является разница котировок спроса и предложения. Если эта разница мала, ценная бумага может быть продана близко к своей истинной цене. Если же она велика, то для быстрой продажи инвестору придется принять цену спроса, которая, возможно, сильно занижена. Однако важно не только, какие цены спроса и предложения имеются в данный момент, но и то, насколько эти котировки устойчивы. Если с данной облигацией работают несколько компаний, регулярно проводятся сделки и.т.д., то такую ценную бумагу можно считать ликвидной. Очевидно, что чем ниже уровень ликвидности, тем больше неудобств испытывают инвесторы, и тем выше требуемая норма доходности по облигациям. Реально ликвидную премию трудно точно оценить, но считается, что на развитых рынках существует разница по крайней мере в 2% (а может быть, и в 4-5%) в ценах между наиболее и наименее ликвидными финансовыми активами со сходными остальными характеристиками. В России эта величина может быть еще больше (см. пример)

Вероятность неплатежеспособности и ее оценка. Рейтинги облигаций

Как уже подчеркивалось, основной источник риска по корпоративным  облигациям - потенциальная возможность  неплатежеспособности эмитента и ее последствия.. Поэтому инвестору необходимо тщательно оценить вероятность неплатежеспособности, принимая решения о покупке облигаций тех или иных предприятий. 
Особенно осторожным следует быть российскому инвестору, поскольку отечественный рынок корпоративных облигаций еще не сформировался, нет признанных рейтинговых агентств. Российскому инвестору необходимо будет самостоятельно оценить, какова вероятность неплатежеспособности предприятия и каковы будут последствия неплатежеспособности. 
При этом важно подчеркнуть, что инвестор сначала должен рассмотреть предприятие с позиций его платежеспособности, а уже потом изучать вопрос, что будет, если предприятие не сможет выполнить обязательства. Какой бы большой и ликвидный залог не предлагался в качестве обеспечения облигаций, залоговое обеспечение - это как бы последняя полоса обороны (Усоскин). 
Оценка платежеспособности предприятия - достаточно сложная задача. Не существует конкретной методики, позволяющей четко сказать - "это предприятие будет платежеспособным, а это нет". И тому есть объективные причины - предприятие являет собой сложный системный объект. 
Тем не менее определенные подходы к анализу платежеспособности предприятия. Основное внимание при оценки возможности неплатежеспособности следует обратить на показатели финансовой деятельности предприятия. Это не значит, что другие стороны деятельности (технология, маркетинг, персонал) не имеют никакого значения, однако наиболее важны будут все-таки именно финансовые показатели. 
Наиболее важные показатели финансовой деятельности предприятия - это балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках. При эмиссии облигаций эмитент в обязательном порядке должен предоставлять эти документы за последние 3 года. 
Среди всех показателей финансовой деятельности предприятия наибольшее значение имеют так называемые показатели ликвидности и финансовой устойчивости (в различных источниках приводятся различные названия этих групп показателей, мы будем придерживаться обозначений А.П. Ковалева). 
 
Показатели ликвидности и финансовой устойчивости 
 
Показатели ликвидности 
"Под ликвидностью (платежеспособностью) понимается способность предприятия своевременно и в полном объеме произвести расчеты по краткосрочным обязательствам" (Ковалев, с.33). 
Существует несколько показателей, измеряющих ликвидность фирмы. Самый общий показатель - это так называемый коэффициент текущей платежеспособности, представляющий собой отношение текущих активов к текущим обязательствам:

 
Очевидно, что этот показатель никак  не должен быть меньше 1, однако на практике критическим считается значение порядка 2 (в частности, именно это  значение коэффициента текущей ликвидности  используется ФУДН). 
Однако коэффициент текущей ликвидности не всегда полностью корректно отражает платежеспособность предприятия. В состав текущих активов включаются, к примеру, товарно-материальные запасы, а по данным зарубежных специалистов обанкротившимся предприятиям обычно удается извлечь не более 40% их стоимости (Ковалев). Поэтому применяется, в частности, показатель быстрой (критической) ликвидности, в котором в состав оборотных активов не включаются товарно-материальные запасы:

 
Четкого стандарта для этого коэффициента не существует, но желательно, чтобы  он составлял не менее 1. 
Ест и еще более "жесткий" коэффициент ликвидности - коэффициент абсолютной ликвидности. При расчете этого коэффициента измеряется отношение к текущим обязательствам только наиболее ликвидных активов - денег в кассе и на расчетном счету.

 
На Западе считается, что значение этого коэффициента не должно падать ниже, чем 0.2, хотя, опять же, строгих стандартов не существует. 
 
Показатели финансовой устойчивости 
 
Финансовая устойчивость характеризуется соотношением собственных и заемных средств предприятия. Чем выше доля собственных средств в активах, тем устойчивее предприятие. Основными показателями финансовой устойчивости служат следующие. 
Доля собственного капитала в общей сумме активов (коэффициент автономии) рассчитывается как отношение двух данных величин:

 
Доля заемного капитала в общей  сумме активов рассчитывается аналогичным  образом:

 
Считается, что заемный капитал  не должен составлять более 50% суммы  активов, т.е. доля заемного капитала должен быть не выше, а коэффициент автономии - не ниже, чем 0.5. Иногда рассчитывается еще один показатель - отношение собственных средств к заемным. Очевидно, что его значение обычно требуется не меньше 1. 
Кроме этого, к показателям финансовой устойчивости относится, в частности, показатель обеспеченности оборотных средств собственными источниками. Данный коэффициент рассчитывается следующим образом:

К = (П1-А1)/(А2+А3)

 
Числитель представляет собой собственные  средства предприятия за вычетом  основных средств - т.е., фактически, собственные  оборотные средства, в знаменателе  приведен весь объем оборотных средств. 
Согласно методике ФУДН, этот показатель должен быть не менее 0,1. 
 
Другие финансовые показатели 
 
Показатели ликвидности и финансовой устойчивости не исчерпывают всей финансовой деятельности предприятия, и базируясь только на них нельзя однозначно предсказать банкротство предприятия. Необходимо проанализировать и другие показатели финансовой деятельности предприятия, которые можно классифицировать на следующие группы: показатели эффективности, показатели рентабельности, рыночные показатели акций. 
Показатели эффективности 
К показателям эффективности относятся следующие показатели: 
Отдача всех активов = Выручка от реализации/Среднегодовая сумма активов 
Показатели рентабельности 
Рыночные показатели акций 
Данные показатели непосредственно не имеют дело с самим предприятием. Однако при достаточно развитом фондовом рынке цена акций предприятия является достаточно хорошим индикатором его состояния. Среди показателей акций, которые могут представлять интерес с точки зрения стабильности предприятия, можно указать следующие: 
P/E коэффициент = Рыночная цена акции / Прибыль предприятия в расчете на 1 акцию 
Это один из важнейших показателей, используемых аналитиками фондового рынка. Интерпретировать его можно следующим образом: 
сколько рублей готовы уплатить инвесторы за один рубль прибыли предприятия. 
Высокое значение этого коэффициента говорит о том, что инвесторы ожидают роста прибылей предприятия в будущем, и оценивают его деятельность как стабильную и низко рискованную. При этом понятия высокий и низкий коэффициент P/E относительны, и имеют смысл только в сравнении с другими предприятиями данной отрасли. 
Отношение рыночной стоимости к балансовой = Рыночная стоимость акции / Балансовая стоимость акции 
Данный коэффициент также отражает оценку инвесторами перспектив предприятия. Балансовая стоимость акции - это те активы, которые приходятся на 1 акцию в соответствии с балансом предприятия. 
Если инвесторы оценивают акцию выше это стоимости (коэффициент выше 1), это означает, что у предприятия имеются определенные нематериальные активы, не учтенные в балансе, но повышающие его эффективность. А значит, предприятие имеет больше перспектив, и более надежно. Однако необходимо понимать, что значение этого коэффициента будет зависеть и от особенностей бухгалтерского учета и.т.д. В России стоимость большинства акций значительно ниже их балансовой оценки, что, естественно, не означает ненадежность всех таких предприятий. 
 
Нефинансовые показатели деятельности эмитента 
 
Финансовые показатели не исчерпывают всего спектра деятельности эмитента. Говоря о стабильности работы эмитента, необходимо обратить внимание и на стабильность рыночной ниши предприятия, проследить за динамикой спроса и действиями конкурентов, учесть возможные риски, связанные с изменениями политической и регулирующей среды, изменения в таможенной политике. Известно, что в России существуют так называемые "системообразующие" предприятия и банки, банкротство которых практически невозможно. 
 
Комплексная оценка вероятности банкротства 
 
Приведенные выше показатели дают по отдельности оценку отдельных сторон деятельности предприятия. Однако ни один из них сам по себе не может дать четкий ответ на вопрос о том, будет ли предприятие жизнеспособно или нет. Необходимо как-то учитывать все эти показатели, и, базируясь на них, давать оценку жизнеспособности предприятия. 
Как показывает мировой опыт, самым значимым показателем является отношения чистого денежного потока (прибыли без учета амортизации) к общей сумме долга. (Шарп, с. 443). 
Разработаны специальные формулы, позволяющие на основе ряда показателей оценить вероятность наступления неплатежеспособности предприятия. Самым известным подходом являются так называемые формулы Альтмана, разработанные на основе статистики по американским предприятиям. Одна из моделей Альтмана принимала во внимание 5 факторов, определяющих вероятность банкротства, а именно: