Облигации как объект инвестиций, особенности инвестиций в облига

 
На основе этих факторов рассчитывается так называемый Z-коэффициент, который  вычисляется следующим образом: 
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,99X5 
Каждая фирма со значением Z-коэффициента, меньше 1,8, рассматривается как возможный кандидат на банкротство. Чем меньше Z-коэффициент, тем вероятность банкротства выше. 
Однако применение такого подхода в российских условиях достаточно опасно. Нам не известны какие-либо попытки разработать российский вариант формул Альтмана, более того, в настоящее время это вряд ли возможно. Поэтому российским инвесторам придется оценивать вероятность неплатежеспособности в значительной степени на основе качественного анализа финансовых коэффициентов, не надеясь на построение простой формулы.  
Обеспечение и его оценка, гарантии третьих лиц 
 
Как уже говорилось, анализ обеспечения должен осуществляться уже после того, как произведена оценка потенциальной платежеспособности предприятия. Обеспечение - это последняя степень защиты. При этом особенно осторожным должен быть российский инвестор, поскольку в нашей стране недобросовестному эмитенту может быть гораздо легче практически вывести имущество, предназначенное в качестве обеспечения. 
Оценивая обеспечение, инвестор должен обратить внимание на следующие моменты:

1. Стоимость обеспечения. Чем выше стоимость имущества, являющегося обеспечением по отношению к общей стоимости облигационной задолженности, тем выше надежность облигаций.
2. Ликвидность обеспечения. Даже дорогостоящее обеспечение может оказаться практически бесполезным, если оно низколиквидное, или его реализация сама по себе связана со значительными издержками. Поэтому в качестве обеспечения обычно не рекомендуется рассматривать уникальное оборудование и.т.д.
3. Наличие гарантии со стороны третьих лиц. Естественно, наличие таких гарантий повышает надежность облигаций, однако в данном случае важно, кто предоставляет соответствующую гарантию. В мировой практике наиболее надежными гарантами обычно считаются крупные надежные банки, а также государство и местные органы власти.

 
Неплатежеспособность  предприятия. Реструктуризация и банкротство. 
 
 
Возможность банкротства нескольких фирм одновременно 
При формировании портфеля облигаций инвестора может интересовать возможность одновременной неплатежеспособности эмитентов облигаций, включенных в портфель. Соответственно, от оценки такой вероятности будет зависеть и подход к диверсификации риска. 
Вероятность совместного банкротства двух фирм зависит от того, насколько коррелированна между собой операционная деятельность этих фирм. Если деятельность фирм зависит друг от друга, то, соответственно, более высокой может быть и вероятность их совместного банкротства. Вероятность совместного банкротства будет выше у фирм, находящихся в сходных условиях и действующих в одной отрасли. 
Существуют математические подходы к оценке одновременного банкротства нескольких фирм (Zhou, 1997). Мы не будем приводить здесь данные результаты не только ввиду их математической сложности, но и ввиду того, что в российских условиях данные формулы не могут быть использованы из-за того, что нет возможности оценить входящие в них параметры. 
Отметим, что зависимость операционной деятельности предприятий может быть оценена измерением корреляции между курсовыми стоимостями акций данных фирм. Чем выше это корреляция, тем более похожа динамика операционной деятельности фирм. И наоборот, чем ниже корреляция, тем меньше зависимость деятельности фирм. 
 
Рейтинги облигаций 
 
В ряде стран с развитым рынком облигаций (прежде всего к этим странам относятся США и Канада) задачу оценки надежности облигаций берут на себя специализированные рейтинговые агентства. "Рейтинг ценных бумаг - это процесс, в ходе которого статистические службы изучают ценные бумаги и присваивают им оценки, обозначаемые специальными символами и указывающие на инвестиционное качество ценных бумаг." (ФР, с. 612). В результате рейтинга ценные бумаги оказываются разбитыми на несколько классов качества, число таких классов у различных рейтинговых служб может составлять от 10-15 до 30. Наиболее часто составляются рейтинги облигаций, часто составляются рейтинги привилегированных акций, существуют также рейтинги обыкновенных акций. 
Идея составления рейтингов является в значительной степени американским изобретением. Первые рейтинги ценных бумаг появились в США в 1909 году, их опубликовал Джон Муди, основатель одного их 2 ведущих в настоящее время рейтинговых агентств - Moody's Investor Services. C 1916 года начала публиковать рейтинги компания "Poor's", которая ныне называется "Standard&Poor's Corporation". В дальнейшем появились еще 2компании по составлению рейтингов - "Fitch" и "Duff&Phelps". "Fitch" недавно объединилось с европейским рейтинговым агентством, и в настоящее время "Fitch IBCA" является 3 по величине рейтинговым агентством в мире, и наиболее активным агентством в оценивании ценных бумаг, выпускаемых на международных рынках. 
Рейтинговые агентства в других странах возникли гораздо позже. В Канаде Canadian Bond Rating Service появилось в 1972, Dominion Bond Rating Service - в 1976. Рейтинговые службы существуют и в других странах, в частности, в Японии (Japan Credit Rating Agency (с 1985), Japan Bond Rating Institute, Nippon Investors Service) и Малайзии Rating Agency Malaysia - в 1990. В ряде стран, например, в Бразилии, собственных рейтинговых агентств нет. 
Практически все рейтинговые агентства придерживаются в целом следующим обозначениям. Выделяют 4 крупных класса, соответственно, A, B, C, D. Эти обозначения общие у всех агентств. В каждом классе выделяются подклассы. Приведем для примера рейтинговые шкалы американских агентств.

 
Для коммерческих бумаг применяется  своя шкала рейтингов, несколько  отличная от рейтинговой шкалы для облигаций (таблица из Pinches). 
При этом важно учитывать, что рейтинговые шкалы отражают не столько абсолютный уровень риска неплатежа, сколько относительный уровень риска эмитентов в сравнении друг с другом. Так, было замечено, что японский рейтинговые агентства обычно присваивают рейтинг на 2-3 ступени выше, чем американские. Однако это не означает, что японские инвесторы неадекватно оценивают риск, поскольку отличаются только абсолютный уровень рейтинга, а относительное расположение эмитентов на шкале остается неизменным. 
Учитывая эту разницу, японские инвесторы оценивают уровень риска примерно так же, как американские (Packer, Reynolds, 1997). 
В России пока еще не появилось общепризнанных рейтинговых агентств, хотя попытки шагов в этом направлении предпринимаются. Рейтинги облигаций составляет, в частности, рейтинговое информационное агентство Скейт. 
Шкала рейтингов агентства Скейт имеет следующий вид:

 
'+' или '-' могут добавляться к  долгосрочным рейтингам ниже  СР-AAA и к краткосрочным рейтингам  Несколько иной подход реализован при составлении рейтинга рейтинговой службой "Экономический Анализ", являющейся стратегическим партнером Standard&Poor's в России. (Майорова, Новиков). Данная рейтинговая служба составляет как бы "относительные" рейтинги по отношению к рейтингу S&P, являющемуся "абсолютным". Данная рейтинговая служба выставляет рейтинги в цифровом обозначении: 555, 55, 5, 444 и.т.д. 
Насколько полезны рейтинги. Задача рейтингов 
- указывать вероятность невыполнения обязательств. В США проводились статистические исследования, целью которых было выяснение того, каков процент облигаций, которые не погашаются, в общем объеме облигаций с данным рейтингом. Ниже приведена одна из таких таблиц смертности (Шарп, с. 435)

Нам не известно, чтобы рейтинги активно применялись  в практике российского рынка  ценных бумаг, однако несомненно, что  в будущем они будут играть более активную роль. 
 
Резюме: общая схема функционирования рынка облигаций 
 
Итак, функционирование рынка облигаций можно описать следующими процессами:

1. Под воздействием рыночных сил складывается равновесный уровень безрисковой нормы процента в экономике. Данный уровень отражает темпы инфляции и временные предпочтения населения.
2. По всем облигациям, обращающимся на рынке, уровень доходности складывается как безрисковая норма доходности плюс премия за риск. Премия за риск, в свою очередь, складывается из премии за риск неплатежа, премии за ликвидность, премии за срок до погашения.
3. Цена облигации представляет собой текущую стоимость обещанного потока платежей по облигации, дисконтированную с учетом соответствующей данной облигации нормы процента.

Принципы выбора облигаций и формирования портфеля

В предыдущей главе мы рассмотрели, как формируется цена облигации. Теперь мы можем рассмотреть вопрос, как инвестор должен осуществлять выбор облигаций. 
Вообще говоря, выбор и покупка ценных бумаг - весьма сложная тема, выходящая за рамки данной работы. Мы попытаемся только наметить основные подходы к тому, как инвестор должен осуществлять выбор облигаций, не разрабатывая детально данную тему. 
 
Общий подход к выбору облигаций 
 
Рассмотрим инвестора, приобретающего облигацию. Инвестор приобретает облигацию по цене; . 
Через определенный срок (T) он рассчитывает продать ее по цене  ( =100, если инвестор намерен держать облигацию до погашения). За время владения облигацией он рассчитывает получить купонный доход  . (C(t) - купонный платеж в период t). 
Таким образом, инвестор рассчитывает получить доходность

 
При этом для того, чтобы оценить, насколько выгодным будет такое  вложение, инвестор должен предсказать  будущую цену облигации, и учесть купонные платежи, причитающиеся за соответствующий период 
Общий механизм предсказания будущей цены, в соответствии со схемой функционирования рынка облигаций, выглядит следующим образом:

1. Прогнозируется будущий уровень безрисковой процентной ставки
2. Прогнозируется уровень рисковой надбавки, соответствующей данной облигации
3. Рассчитывается соответствующее значение будущей цены облигации

Пример. 
Облигация ZZZ, 10 лет, 
Ожидается, что через год безрисковая норма доходности сократится до 4%, рейтинг облигации повысится до AA, и.т.д. Тогда будущая цена облигации составит: 
В реальности, однако, осуществление такого прогноза является довольно сложным делом. Уровень процентных ставок довольно плохо поддается прогнозированию, и для непрофессионального инвестора лучшим прогнозом будет считать, что процентные ставки не изменятся. 
Однако инвестору необходимо учитывать, что будущая цена может существенно отличаться от ее прогнозируемого значения, поскольку требуемая доходность облигации может изменится. 
 
Варианты управления инвестициями в облигации 
 
Приведенная выше схема принятия решений является, однако, слишком общей, поскольку не учитывает целей, которые ставит перед собой инвестор. Именно то, какие цели преследует инвестор, и является основной детерминантой конечного выбора инвестиционных инструментов. 
При этом цели инвесторов могут быть существенно различны. Один инвестор планирует накопить определенную сумму денег к отпуску, а другой задумывается о накоплении определенной суммы к выходу на пенсию. 
Кто-то целенаправленно копит деньги на покупку крупного товара - автомобиля или квартиры, кто-то просто не хочет, чтобы деньги лежали без дела. А для некоторых работа с ценными бумагами - это прежде всего игра, дающая им возможность проявить свои способности. 
Понимание преследуемых целей необходимо перед началом работы на рынке ценных бумаг (и вообще в жизни). Почему так называемые "обманутые вкладчики" МММ и других финансовых компаний считают, что их обманули и требуют возврата своих денег, а покупатели лотерейных билетов не считают себя обманутыми. Хотя в обоих случаях вложения денег представляли чистую игру, с шансами значительно обогатиться и с большим риском полностью потерять вложенные деньги. Ответ прост - при покупке лотерейного билета целью как раз и является шанс обогащения и ощущение игры. А обманутыми вкладчиками чувствуют себя те, кто вкладывал деньги совсем с другой целью - уберечь их от инфляции или накопить определенную сумму. 
Не претендуя охватить весь спектр возможных инвестиционных целей, перечислим цели, которые, на наш взгляд, чаще всего преследуются инвесторами на рынке ценных бумаг: