Облигации как объект инвестиций, особенности инвестиций в облига

• Гарантия определенных платежей к известному сроку. Например, банк привлек на депозит средства вкладчиков в размере $1 млн. под 12% годовых с выплатой процентов ежемесячно. Каждый месяц банк должен выплачивать вкладчикам $10 тыс., а через год должен иметь по крайней мере $1 млн. на выплату.
• Максимизация дохода к определенному сроку. Например, частное лицо откладывает деньги на летний отпуск, и хочет к лету иметь как можно большую сумму. Отличия между первой и второй группой целей состоят в том, что в первом случае, если банк не получит соответствующих платежей, он может оказаться перед угрозой банкротства. А то, что отпуск придется провести скромнее, чем хотелось бы - обидно, но не смертельно.
• Максимизация дохода в неопределенной долгосрочной перспективе. Эта цель обычно соответствует тому состоянию, что у инвестора нет четких планов распорядиться имеющимися деньгами. Есть желание нарастить свои капитал, и все.

 
Кроме разницы в целях, существует еще и разница в подходах. Существует 2 основных подхода к управлению портфелем ценных бумаг, которые называются, соответственно, Активное управление и Пассивное управление. 
Под пассивным управлением понимается такой тип управления, при котором инвестор приобретает ценные бумаги с целью держать их в течении относительно длительного срока с небольшими и редкими изменениями структуры портфеля. 
Активное управление предполагает приобретение ценных бумаг на сравнительно более короткий срок с планом дальнейшей перепродажи. Сторонники активного управления предполагают, что за счет таких операций имеется возможность получить дополнительный доход. 
На протяжении последних 30 лет в мировых финансовых кругах не прекращается спор относительно предпочтительности активного или пассивного подхода. [подробнее]. 
В соответствии с целями и подходами, инвестор выбирает свою стратегию. Инвестор может реализовывать следующие стратегии:

 
 
Синхронизация платежей и иммунизация 
 
Рассмотрим инвестора, который вкладывает средства в облигации, и должен вернуть часть средства 2 года. Как должен такой инвестор сформировать свой портфель? 
Самой простой тактикой для такого инвестора является приобретение дисконтных облигаций погашающихся через 2 года. Если речь идет о высоконадежных облигациях, то инвестор практически фиксирует свои платежи. Такая тактика называется синхронизацией платежей. 
На практике, однако, такая синхронизация не всегда желательна. Дело в том, что на рынке может просто не быть дисконтных облигаций с соответствующими характеристиками. Кроме того, инвестор вынужден слишком сильно лимитировать себя. Поэтому часто применяется такой вариант, как иммунизация. Иммунизация означает формирование портфеля, дюрация которого совпадает с дюрацией обязательств. 
При иммунизации инвестор формирует портфель, имеющий такую же дюрацию, что и его обязательства. 
 
Условная иммунизация 
 
Условная иммунизация подразумевает такую тактику управления портфелем, при которой проводятся активные операции, если стоимость портфеля превышает определенную величину. Если стоимость портфеля за счет таких операций снижается до некоторого уровня, минимально достаточного для выполнения обязательств, портфель немедленно иммунизируется. Рассмотрим для примера следующую ситуацию. 
 
Формирование средне- и долгосрочных портфелей 
 
При формировании портфеля инвестор может подойти к выбору ценных бумаг более свободно, чем в случае наличия жестких обязательств по платежам. 
Например, в портфель могут быть включены облигации, срок погашения которых превышает планируемый инвестиционный горизонт инвестора. Основанием для включения в портфель таких облигаций является то, что кривая доходности обычно является выпуклой, соответственно, облигации с большим сроком до погашения имеют большую доходность. Если форма кривой доходности планируется неизменной, то инвестор может получить по долгосрочным облигациям существенно больший доход. 
Пример: 
9 декабря цена 3-месячных МКО правительства Санкт-Петербурга составляла 79,6% номинала, доходность - соответственно 149% годовых (эффективных). Цена 6-месячных облигаций составляла 48% номинала, эффективная доходность - 335%. Какую облигацию должен выбрать инвестор, инвестирующий свои средства на 3 месяца? 
При вложении в 3-месячную облигацию доходность известна заранее - 149% годовых. А вот при вложении в 6-месячную облигацию, разумно предположить, что через 3 месяца ее доходность упадет до 149%, соответственно, цена вырастет до 79,6% номинала. Тогда доходность инвестора за данный период составит 654% годовых! 
Естественно, нельзя забывать, что долгосрочные облигации имеют и больший риск. 
Кроме того, в отличие от ситуации с жесткими обязательствами, при отсутствии таковых инвестор может сформировать портфель облигаций, имеющих больший кредитный риск. При этом, однако, инвестору необходимо 
диверсифицировать свой портфель. Необходимость диверсификации объясняется тем, что, как уже говорилось, неплатежи по облигациям достаточно слабо коррелированны между собой. Поэтому, осуществляя диверсификацию, инвестор фактически снижает свой риск до минимума. 
Рассмотрим инвестора, предполагающего вложить средства на 1 год в корпоративные облигации. Предположим, что объявленная доходность к погашению составляет 10% годовых, вероятность неплатежа - 2%. 
Инвестор может вложить все средства ($100) в 1 облигацию. Тогда его ожидаемые платежи через год будут:

Вероятность	Платеж
0,98	110
0,02	0

 
А если инвестор вложит средства в 2 облигации, то его ожидаемые  платежи составят:

Вероятность	Платеж
0,9604	110
0,0392	55
0,0004	0

А если инвестор равномерно распределит свои вложения на 10 облигаций, то он почти  гарантировано обеспечит себе ожидаемый платеж в 107,8. 
 
Индексация 
 
Одним из вариантов формирования портфеля облигаций является индексация. (Дуглас) Индексация - формирование портфеля ценных бумаг, который по своему составу точно или приблизительно соответствует одному из индексов фондового рынка. 
Чаще метод составления индексного портфеля применяется применительно к составлению портфеля обыкновенных акций. В США достаточно популярны взаимные фонды, инвестирующие свои активы в соответствии с индексом S&P500, применяются также и другие индексы. Примером применения индексных технологий в России является услуга ИК "Энергокапитал" по формированию индексных портфелей, приблизительно соответствующих индексу РТС. Однако в связи с кризисом фондового рынка значительного распространения эта услуга не получила. 
 
Спекулятивные операции на рынке облигаций 
 
Спекулятивными операциями можно назвать такие, при которых покупка ценных бумаг осуществляется с целью получения повышенного дохода от роста их стоимости в краткосрочной перспективе. Таким образом, инвестор не планирует держать ценную бумагу в течение всего инвестиционного периода. 
Как уже отмечалось, рынок облигаций по своему характеру менее спекулятивен, чем рынок акций. Тем не менее, определенный простор для деятельности присутствует и здесь. Спекуляции на рынке ценных бумаг вообще, и на рынке облигаций в частности, основаны на том, что инвестор считает те или иные бумаги недооцененными, и осуществляет их приобретение. 
Применительно к рынку облигаций, как мы уже установили, доходность инвестора определяется по формуле:

 
Общая прибыль = Эффект времени + Эффект изменения доходности + Купонные платежи + Проценты по купонным платежам Кроме  второго слагаемого, все остальные слагаемые являются определенными, и, соответственно, известны всем инвесторам. Поэтому основа для спекуляций состоит прежде всего в эффекте изменения доходности. Именно поэтому предсказание будущих уровней процентных ставок крайне важно при спекулятивных операциях на рынке облигаций. 
За счет чего будущая доходность облигации может измениться. Это может быть вызвано как частной коррекцией уровня дохода по данной облигации, так и общим изменением процентных ставок по группе облигаций. Таким образом, спекулятивно настроенный инвестор рассчитывает получить дополнительную прибыль за счет предсказания будущей доходности облигаций. 
Пример 
9 декабря кривая доходности петербургских МКО имела следующий вид:

 
Видно, что облигации  со сроком до погашения 77 и 112 дней как  бы "проваливаются" ниже кривой, т.е. есть основания предполагать, что  они переоценены. Соответственно, в  краткосрочной перспективе их надо продавать. 
Существует несколько стратегий спекулятивных операций на рынке облигаций, а именно:

• Базовая стратегия предсказания процентных ставок
• Стратегии игры на кривой доходности
• Смена секторов рынка

 
Базовая стратегия предсказания процентных ставок 
 
Основная идея данной стратегии - предсказывать направление движения процентных ставок в экономике. Если ожидается их рост, надо вкладывать средства в краткосрочные облигации (если точнее, в облигации с маленькой дюрацией). При ожидании падения процентных ставок инвестор должен вкладываться в долгосрочные облигации (облигации с большой дюрацией). 
 
Стратегии игры на кривой доходности 
 
В данном случае инвестор не столько пытается предсказать будущий уровень процентных ставок, сколько использовать возможности неравномерного роста курсов облигаций в соответствии с кривой доходности. 
 
Смена секторов рынка 
 
Рынок облигаций можно считать состоящим из нескольких сегментов: государственных облигаций, муниципальных облигаций, различных видов корпоративных облигаций. При этом время от времени может возникать ситуация, когда одни сегменты как бы недооценены относительно других. Например, спрэд доходности между высоконадежными корпоративными облигациями и государственными облигациями возрастает выше своего обычного значения. Если это не вызвано какими-то значительными причинами и рассматривается как временное явление, инвестор может принять решение о покупке таких облигаций, ожидая снижения спрэда, падения доходности данных облигаций и, соответственно, роста их цены. 
 
Облигации и акции. Формирование смешанного портфеля. 
 
Акции и облигации являются существенно различными финансовыми инструментами. При этом принятие решений по вложениям в акции или облигации не следует принимать на основе одномерного сравнения типа "лучше -хуже". Один из выводов теории формирования портфеля как раз состоит в том, что в зависимости от своей склонности к риску инвестор и должен формировать свои портфель, при этом в портфель большинства инвесторов будут входить как акции, так и облигации. 
Традиционная теория формирования портфеля, разработанная Марковицем, рассматривает выбор между акциями и безрисковыми (государственными) облигациями. Но... 
 
Особенности инвестиций в конвертируемые облигации 
 
Конвертируемые облигации отличаются от обычных тем, что представляют собой как бы комбинацию обычных облигаций и варранта на обыкновенные акции. 
Стоимость облигации зависит от стоимости собственно долгового обязательства, конверсионной стоимости и стоимости опциона (варранта). 
Стоимость долгового обязательства рассчитывается по уже приводившейся формуле:

 
Требуемая норма доходности R подставляется  исходя из доходности обычных облигаций  аналогичного уровня надежности. 
Конверсионная стоимость облигации определяется следующим образом:

, 
где К - количество акций, который получает инвестор при конвертации облигаций. Соответственно, можно вычислить нижний предел цены облигации как минимум; и; .

 
Рассмотрим пример (Бригхэм) 
Облигации "Адамс Электроник Компани" были выпущены сроком на 20 лет с купоном 10% годовых. Облигации давали право их владельцу конвертировать их в 20 акций компании. Текущая цена акций составляет $35. Доходность по аналогичным неконвертируемым облигациям составляла 12%. 
Тогда, стоимость чистого долгового обязательства вычисляется по формуле:

 
= $35*20 = $700

Тогда нижняя граница для цены данных облигаций составляет 
Min ($851;$700) = $700 
Однако реально цена конвертируемых облигаций может быть выше своей нижней границы. Это как раз и есть цена права выбора - осуществлять конверсию или нет. Почему это право может предоставлять отдельную стоимость наглядно видно на примере отдельных ценных бумаг - опционов и варрантов. 
 
Опционы, варранты и расчет их стоимости 
 
Итак, как уже говорилось в главе 1, опцион представляет собой право на покупку или продажу базового актива в определенный момент по определенной цене. 
Это право обладает определенной стоимостью. 
В момент исполнения опциона его стоимость составляет:

Рыночная цена ценной бумаги - цена исполнения опциона, если рыночная цена выше цены исполнения  
0, если рыночная цена меньше цены исполнения

Однако до момента  исполнения цена опциона всегда превышает  эту величину, что, как раз, и выражает собой стоимость имеющегося выбора - осуществлять опцион или не осуществлять. 
Например, 
 
Акции фирмы ААА продаются по $20 за акцию. А инвестора есть опцион на покупку их по $25 за акцию через месяц. Казалось бы, этот опцион ничего не стоит. Это, однако, не так. Через месяц акции могут подняться в цене до $30, и тогда владелец опциона заработает $10. Конечно, вероятность такого роста невелика, но и опцион будет стоить не $10. 
 
Допустим, та же самая ситуация, только акции стоят не $20, а $40. Тогда, казалось бы, цена опциона должна составлять $10. Но и в данном случае она будет выше. 
В общем случае, на цену опциона оказывают влияние следующие факторы:

• Цена исполнения
• Дата исполнения
• Норма безрисковой доходности
• Цена базового актива
• Колеблемость цен базового актива

Существует разработанная  теория ценообразования на рынке  опционов. Наиболее известным подходом к оцениванию опционов является формула  Блэка-Шоля. 
Ценообразование варрантов, в принципе, мало отличается от ценообразования опционов, хотя есть определенные усложняющие детали. 
 
Резюме: принятие решений по инвестициям в облигации 
 
При принятии решений о вложении в облигации (впрочем, как и другие ценные бумаги), инвестор должен четко представлять цели своих вложений и определить временной горизонт. 
Общая схема принятия решения такова. Инвестор прогнозирует будущий уровень процентных ставок по безрисковым ценным бумагам. Далее оценивается, какая величина поправки за риск будет по данной облигации в конце срока. Просуммировав эти 2 слагаемых инвестор получает прогноз будущей доходности облигаций, на базе которой вычисляется будущая цена. 
В реальности дать прогноз будущей норме доходности по облигации очень сложно, и в простейшем случае инвестор принимает, что доходность облигации в будущем не изменится. При этом надо учитывать, что изменения доходности могут существенно изменить будущую цену облигации. 
Количественно мерой зависимости курса облигации от изменения процентных ставок является дюрация. 
На практике инвестор может попытаться либо использовать возможные колебания в будущих процентных ставках по облигациям, пытаясь их прогнозировать и осуществляя активное управление, либо максимально застраховаться от возможного изменения будущих процентных ставок.