Реструктуризация и санация предприятия

     Далее наиболее старшими являются требования, которые появились у компании после ее вхождения в процедуру банкротства. Очевидно, что даже после объявления о вхождении в процедуру банкротства, компании в большинстве случаев надо продолжать работать. Для продолжения работы при этом ей часто нужны кредиты – товарные кредиты от поставщиков, кредиты на пополнение оборотного капитала и т.д. Естественно, никто не даст компании-банкроту новые деньги, если не будет уверен в их возврате.

     Чтобы не погубить компанию, которая, вполне возможно, может выжить, компании-банкроты обычно могут получить так называемое DIP финансирование (Debtor-In-Possession). Это новые специально одобренные судом кредиты, которые имеют абсолютный приоритетперед прочими кредиторами, то есть наиболее высокую вероятность их полного погашения.

     Следующими в очереди идут расходы по банкротству, налоги и обязательства компании перед работниками. Далее следуют необеспеченные кредиторы. Последними в списке, естественно, числятся акционеры.

     Как правило, в ходе банкротства все «очередники» разбиваются на классы.

     Обеспеченные кредиторы составляют один класс, DIP-финансирование – другой, необеспеченные кредиторы – третий, акционеры – четвертый. В процессе обсуждения возможности реструктуризации долга или ликвидации компании для одобрения плана действий необходимо не единогласное одобрение плана действий, а его одобрение большинством голосов каждого класса требований.

     В результате переговоров о реструктуризации участники либо могут договориться и принять план реструктуризации, либо могут не договориться. Если договориться они не могут, то это может означать две вещи:  

• Компания будет распродана и ликвидирована. Далее каждый класс кредиторов получит деньги в зависимости от своей очередности
• Суд самостоятельно утвердит некий планреструктуризации, который необязательно будет одобрен кредиторами (но будет, по мнению суда, наиболее справедливым вариантом действий)

 

     Что интересно, принятие плана реорганизации для выхода из состояния банкротства не означает, что это план будет успешно реализован. Исследования показывают, что сами по себе компании после выхода из банкротства не начинают работать лучше. По статистике до 30% компаний, вышедших из банкротства, в течение 4 лет снова туда попадают. Кстати, во многом этот процент зависит от мотивации владельцев и менеджеров.

2. Реструктуризация

     Изучая вопрос банкротства, я упомянул о том, что у компании из банкротства может быть два выхода: ликвидация и реструктуризация. В большинстве случаев реструктуризация долгов компании является выходом, создающим наибольшую добавленную стоимость и позволяющим вернуть кредиторам наибольшее количество денег. За счет чего реструктуризация может создать дополнительную стоимость: 

• Ликвидации проблемы нависания долга (мы говорили о ней в главе «Структура капитала»)
• Ликвидация прочих бизнес-проблем, связанных с долговой нагрузкой (потеря клиентов, потеря или ужесточение условий работы с ключевыми поставщиками и т.д.)

 

   Обеспечение возможности продолжить работу, а не распродавать существующие активы с большим дисконтом. Обеспечение возможности избежать расходов на судебные издержки, юристов, управляющих и т.д. – все, что связано с банкротством и ликвидацией. Это очень дорогостоящие процедуры, которые оплачиваются за счет активов компании. Соответственно, расходы на банкротство приведут к уменьшению стоимости активов, доступных кредиторам. Давайте рассмотрим небольшой теоретический пример. Мы уже затрагивали тему финансовых проблем в главе «Структура капитала». Если помните, одной из основных проблем компаний в случае наличия чрезмерного долга была проблема «нависания долга».

     Активы компании через год будут стоить:

     Ожидаемая стоимость компании для акционеров: 65*0,5+0*0,5=32,5 рубля. Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который  требует инвестиций в 15 рублей, который  через год однозначно принесет 22 млн. руб (риска нет). Для простоты вычислений предположим, что ставка дисконтирования равна 0. В этом случае NPV = -15+22=7 рублей. Но:

 
 
 
 

С учетом вероятности  для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:

NPV = -15 + (0,5*22+0,5*0)= -4

Акционеры проект не профинансируют. Они берут на себя полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал.

     В данном примере без учета нового проекта ожидаемая кредиторами сумма возврата долга с учетом положения компании составит 35*0,5+10*0,5=22,5 руб. Иными словами, кредиторы не рассчитывают получить полностью всю сумму. Но давайте теперь предположим, что, понимая это, кредиторы реструктурируют задолженности в рамках реструктуризации списывают компании 10 рублей долга при условии, что акционеры находят свои деньги на проект. У компании после реструктуризации останется 25 рублей долга. В этом случае, расчет акционеров относительно нового проекта меняется:

 
 
 
 

В целом стоимость компании для акционеров составит NPV = - 15 + (0,5*97+0,5*7) = 37 рублей. В то же время кредиторы гарантированно получат 25 рублей.

Сведем все данные в таблицу:

 
 

     Смотрите, как мы смогли создать дополнительную ценность и ликвидировать проблему нависания долга за счет реструктуризации: теперь  

     Кредиторы со 100% вероятностью получат 25 рублей (на 2,5 рубля больше, чем они могли ожидать без реструктуризации). Акционеры также не останутся внакладе: без реструктуризации их ожидаемое значение стоимости акций составляло 32,5 рубля, с реструктуризацией и проектом ожидаемая стоимость акций возрастает уже до 37 руб. Реструктуризация привела к тому, что в выигрыше остались все. По всем этим причинам большинство ситуаций финансовых проблем компаний заканчиваются реструктуризацией долгов и продолжением работы компании. Как же проводится реструктуризация? Давайте посмотрим подробнее.

3. Проведение реструктуризации задолженности

     Финансовые проблемы – это нелегкий период жизни компании. Это революция. Вы уже не можете жить по-старому. Как мы уже видели в кейсе National Convenience Stores, кому-то придется что-то потерять в любом из вариантов действий: 

• Кредиторы потеряют часть стоимости своих кредитов
• Акционеры потеряют часть или всю стоимость своих инвестиций
• Менеджеры вполне могут потерять работу

 

   Конечный результат – это продукт сложных переговоров между всеми этими сторонами. Он может завершиться успешной реструктуризацией, а может и перейти в стадию формального банкротства. Переговорный процесс по досудебной реструктуризации задолженности состоит из нескольких этапов (см. иллюстрацию)

Далее необходимо рассмотреть последовательно  каждый из этапов.  

 

4. Оценка  стоимости компании

     Чтобы определить корректный план действий при возникновении финансовых проблем, надо прежде всего оценить, сколько стоит компания в целом (именно компания в целом, а не акции в отдельности, то есть по-английски enterprise value или firm value) при различных вариантах развития событий. На ее основе вы уже далее будете распределять эти денежные потоки между различными заинтересованными сторонами.

При оценке возможно три основных варианта действий, то есть сценария для оценки стоимости компании (см. иллюстрацию):

• Слияние с другой компанией (как вариант: продажа всей компании кому-то)
• Продолжение работы с реструктуризацией долгов, их частичным или полным списанием. Очевидно, что если стоимость денежных потоков компании при условии даже 100% списания долгов больше нуля, то не имеет смысла ликвидировать компанию. В крайнем случае кредиторы могут забрать себе 100% акций, получив себе стоимость ее денежных потоков.
• Ликвидация, то есть распродажа как целых частей компании, так и различных видов ее имущества

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

В действительности, задача менеджеров сводится к тому, чтобы договориться с кредиторами  о наиболее выгодном компромиссе  для обеих сторон. В случае, если существует возможность минимизировать потенциальный ущерб для компании, как правило, кредиторы готовы пойти на некоторые уступки по срокам или ставке реструктаризации. За исключением случаев когда у кредитора появляется желание получить власть над предприятием (этот подход далее перетекает в термин «рейдерство»). Но это уже другая тема. Далее я более подробно остановлюсь на процессе реструктаризации.

5. Согласование мер по реструктуризации

     Предположим, что удалось согласовать между всеми участниками оценку стоимости компании. Следующий важный момент – это интерпретация результатов и превращение оценки компании в набор мероприятий по реструктуризации. Об операционных мероприятиях типа сокращений персонала, мы уже говорили. Финансовые мероприятия заключаются в:

• Списании части долга
• Снижении процентной ставки по долгу
• Увеличении срока выплаты долга
• Обмене части долга на акции
• Изменении старшинства долга

 
 
 
 
 

     Легче всего переговариваться по поводу изменения процентов и сроков. В этом случае технически кредиторы, вроде как, теряют по минимуму (хотя, как вы понимаете, любые изменения сроков и процентных ставок все равно влияют на PV долга). Им легче на это пойти. Например, можно поставить начисление процентов на уровне ниже рыночного, удлинить сроки кредитов и т.д. Безусловно, самый сложный момент – это списание сумм.

     Кредиторы идут на списание крайне неохотно. Это крайняя мера, когда других возможностей просто нет. В этом случае банкам или финансовым институтам по вашему кредиту или облигациям придется зафиксировать убытки, чего они делать крайне не любят. Им гораздо проще недополучить доходы, чем зафиксировать убытки. Более интересный момент для обсуждения – это роль старшинства долга в реструктуризации и ее изменение. Как правило, при реструктуризации изменяется старшинство долга (см. иллюстрацию)

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Не надо воспринимать эту схему как догму. Реструктуризация – вопрос переговоров и финансового состояния компании. Например, новые потребности в капитале могут быть удовлетворены частично за счет вливания нового собственного капитала. Или, например, младший долг может быть преобразован частично в старший, частично в акции.

     Вариантов много. Схема показывает лишь принципиальный ход мышления. Также стоить обратить внимание, что реструктуризация текущих долгов – это всего лишь часть проблемы. Компании для выживания и успешного преодоления трудностей практически всегда нужно будет не просто реструктурировать существующую задолженность, но и получить новые деньги. Например, в прессе много писалось про реструктуризацию задолженности Группы ГАЗ. Но для производителя автомобилей важно не просто разобраться с существующими долгами, но и получить новые деньги для разработки новых продуктов. Это обязательно надо учитывать в финансовой модели. Часто в результате реструктуризации кредиторы не просто реструктурируют существующие долги, но и предоставляют новые займы. Цифровое обоснование всех предлагаемых изменений выражается в финансовой модели, аналогичной модели LBO компании. По сути, реструктуризация долга – это проведение LBO компании. Ваша цель – по максимуму нагрузить обновленную компанию долгами, но так, чтобы долги не были чрезмерными и не привели к необходимости их дальнейшей повторной реструктуризации или ликвидации компании. Как и при LBO, денежные потоки компании в первые несколько лет после реструктуризации будут полностью направлены на погашение долгов. Поэтому моделирование LBO сможет подсказать вам, сколько долга вы можете оставить у компании, каков должен быть процент обмена текущих долгов на новые, сколько долгов надо списать, какой процент долга и в какой форме обменивается на акции компании и т.д.

     Интересно, что в 20% реструктуризаций у компании появляются новые инвесторы, которые приносят с собой новый капитал (в виде выкупа новых акций компании) при условии, что будут успешно завершены переговоры о реструктуризации задолженности.