Реструктуризация и санация предприятия

     Например, в России в ходе переговоров о реструктуризации долгов медиахолдинга РБК на сцену вышло предложение группы Онэксим Михаила Прохорова по поводу покупки контрольного пакета РБК при условии реструктуризации задолженности.

     Еще интересно то, что в мире существует целый класс инвесторов, которые специализируются на покупке долговых обязательств компаний, попадающих в полосу финансовых проблем. Обычно такие долги стоят очень дешево, поскольку ожидаемый процент возврата на них очень низок. Поскольку часто после реструктуризации младший долг превращается в акции, с помощью покупки таких долгов эти инвесторы-стервятники (официальный термин – vulture investors), могут получить контроль над компанией или обеспечить благоприятные для себя условия реструктуризации. Иногда рынок просто неправильно оценивает стоимость проблемных долгов, чем пользуются инвесторы - стервятники. В этом случае они скупают долги компании у кредиторов с большим дисконтом (скажем, 20-30 центов за доллар долга), понимая, что при реструктуризации на выходе они получат больше. Их заработок (так называемый recovery) может составлять десятки центов на доллар.

     Обычно такие инвесторы очень активны: они скупают большие объемы долга, активно участвуют в переговорах о реструктуризации, получают места в совете директоров компании. Их можно понять – чем быстрее и успешнее будет реструктуризация, тем быстрее они получат возврат на свои инвестиции. Кроме того, поскольку долги они покупают с большим дисконтом, их инвестиции существенно ниже чем у кредиторов, которые в свое время давали деньги компании в долг. Например, инвестиции человека, купившего одну облигацию, составляли 1000 долларов. Инвестиции инвестора - стервятника, купившего проблемную облигацию с дисконтом, могут составлять всего 200 долларов. В том случае стервятнику гораздо легче согласиться списать, скажем 600 долларов долга по этой облигации. Его прибыль составит 100%. В то же время кредитору, который купил облигацию в свое время по номиналу, придется зафиксировать 600 долларов убытка. Психологически ему будет сложно это сделать. В этом случае компании гораздо легче вести переговоры о реструктуризации с инвестором-стервятником.

     Статистически наличие таких инвесторов – благоприятный знак. Компании, в судьбе которых принимают активное участие инвесторы-стервятники, очень редко ликвидируются. Да и менеджерам и акционерам гораздо легче вести переговоры с одним кредитором, обладающим большим пакетом долговых обязательств компании. Наиболее известными инвесторами-стервятниками в мире являются:

• Trust Company of the West
• Fidelity Management and Research
• Apollo Investors

     В переговорах о реструктуризации есть одна большая проблема: у мелких кредиторов есть стимул «сидеть и ждать», то есть не соглашаться ни на что и ждать, когда основные кредиторы чем-то пожертвуют. Часто, если основные кредиторы достигли соглашения по уловиям реструктуризации, они машут рукой на маленьких держателей облигаций из-за незначительности суммы и выкупают их облигации по номиналу. Однако если таких мелких держателей акций будет слишком много, то реструктуризация не состоится - слишком дорого будет выкупать «отказников». Что делать компании в этом случае? На помощь приходят предложения по обмену (exchange offers). Компания предлагает держателям своих долгов (облигаций) обменять эти долги на другие, с другой доходностью и сроками погашения. Но в этом случае компания обычно «подслащивает» эти предложения, например, переводом долга в более высокую категорию старшинства или более высокой доходностью. Если держатель облигаций не соглашается на обмен, в результате он может потерять деньги. Иногда у вас в переговорах появляется ренегат – кредитор, который ни в какую не соглашается с предлагаемыми условиями. Потенциально это может стать большой проблемой. Обычно все участники переговоров настаивают на равных условиях. Никто не хочет отдавать другому свою часть пирога. Поэтому первый и основной вариант – все же  попытаться договориться. Альтернативный вариант – найти внешнего инвестора или одного из участников переговоров, который в частном порядке выкупит у ренегата его сумму долга. Так, например, было сделано в ходе переговоров Альфа-банка с «Русалом». Альфа-банк занимал жесткуюпозицию и не шел на реструктуризацию. В результате долг перед ним был полностью погашен за счет специального кредита, который на эти цели Русалу выдал Сбербанк.

     Итак, подводя некоторые итоги: во-первых, у банков на самом деле есть большие стимулы реструктурировать ваш кредит. По кредитам, которые «не работают», банк вынужден создавать в балансе резерв. Резерв вычитается из прибыли (читай, капитала) банка. Это ухудшает нормативы банка по достаточности капитала, приводит к неполучению бонусов менеджерами из-за повышения процента невозвратов. Реструктурированный кредит считается работающим. Так что наличие неработающего кредита банку крайне невыгодно. Банк хочет верить должнику, так что вам всего лишь нужно суметь убедить его в том, что в компании не наступит в скором времени полный коллапс.

     Во-вторых, поскольку у разных участников переговоров о реструктуризации очень разные интересы, которые зависят от их позиции в очереди. Чем больше сторон в переговорах, тем труднее договориться о реструктуризации. Поскольку делится один пирог на всех, получить больший кусок пирога можно только «откусив» его у другого участникаи переговоров.  
 

6. Реструктуризация  в России

     Поскольку российский бизнес достаточно молод, работа банков с проблемной задолженностью и, соответственно, работа компаний по реструктуризации задолженности в России имеет свою специфику. Во-первых, в России практически все банки (исключая Альфа-банк) очень не любят суды и процедуру банкротства. Для банков это совершенно крайняя мера. Российские банки всегда предпочитают договориться с должником. Во- вторых, при этих договоренностях российские банки практически никогда не идут на списание части задолженности или обмен части долга на акции компании. В-третьих, в связи с первой причиной российские банки на данный момент достаточно либеральны в своем отношении к ковенантам.

     Итак, если вы предвидите, что можете нарушить ковенанту кредитного соглашения, то вам надо получить вэйвер (письменное согласие банка не требовать досрочного возврата кредита при нарушении ковенанты). В России это обычно оформляется дополнительным соглашением к кредитному договору. При изменении ковенант банк заново запросит вашу текущую финансовую отчетность. Для изменения ковенант может потребоваться отдельное решение кредитного комитета. Обычно изменение ковенант банк утверждает, при этом, правда, он может пересмотреть лимиты вашего кредитования (если это был не кредит, а кредитная линия).

     Если же ваши проблемы более серьезны, то есть вы предвидите невозможность своевременной выплаты кредита, то банк при принятии0 решений о реструктуризации будет смотреть на вашу платежеспособность. Для этого он, опять же, запросит вашу отчетность и прогнозы развития, которые будет тщательно анализировать, в основном на предмет общей разумности, а также на предмет наличия потенциального рынка для вашей продукции. Кроме этого банк может провести дополнительный анализ платежеспособности ваших основных контрагентов. Безусловно, банк в анализе интересует подтверждение прогнозного денежного потока, который должен быть достаточен для уверенных выплат по реструктурированному кредиту. Кроме этого, отчетность нужна российскому банку, чтобы убедиться, что вы не симулируете невозможность расплатиться, а реально испытываете трудности. Обычно российские банки, если у них хоть какая уверенность в том, что вы в будущем сможете выплатить кредит, идут вам навстречу и соглашаются реструктуризировать выплаты по кредиту. При этом они практически никогда не соглашаются на списание части долга, пусть даже и в обмен на акции. Продлить срок, снизить процентную ставку – в этом проблем, как правило, не бывает. Списать часть – это очень сложно.

     При этом российские банки крайне неохотно обращаются в суд – мало кто верит в эффективность системы банкротства в России. Исключение – это Альфа-банк, который избрал своей стратегией жесткую позицию с обязательным обращением в суд. Второе исключение – кредиты, обеспеченные достаточно ценным залогом, где банк может пойти в суд для блокирования операций компании с залогом и его последующей реализации.

     При реструктуризации долга российский банк обычно потребует у компании залог (если это был необеспеченный кредит), либо дополнительный залог (если кредит был раньше обеспечен залогом). При этом если компания доказывает, что для эффективного возврата кредита ей нужны новые деньги, то часто российские банки готовы пойти на дополнительное финансирование (обычно также при условии дополнительного твердого залога в виде недвижимости, дебиторской задолженности или залога товаров в обороте на 60-70% суммы кредита).

     Реструктуризация кредита, безусловно, должна быть утверждена кредитным комитетом банка. Реструктуризация обычно связана с ужесточением требований банка по выдаче ему отчетности. Часто банк может потребовать от компании дополнительного бизнеса, например, перевода всех расчетных счетов в этот банк.

Глава 2. Пример реструктуризации: «Группа ГАЗ»

     Далее, в качестве практической части, я  попытаюсь вкратце описать ситуацию, которая произошла в разгар кризиса с одним из крупнейших отечественных производителей – Группы ГАЗ.

     Поскольку регламент работы не позволяет описать  весь процесс реструктуризации, я  кратко опишу первичное положение  компании по отчетности, структуру  долга, график погашения облигаций  и сравнительную оценку мультипликаторов по отрасли с описанием каждого  пункта. Далее, в заключении будет  описан итог проведенной реструктуризации.

     Источник: Финансовая отчетность компании

     Как видно из отчета о прибылях и убытках, компания получила чистый убыток в 2008 году в размере 5,2 млрд. рублей. До вычета налогов, процентных расходов и амортизации (EBITDA) в отчетном периоде прибыль снизилась на 63%. Что привело к снижению собственных средств компании и увеличению краткосрочных займов. В целом, ситуация выглядит так: при резком снижении производства компания получила меньше прибыли наряду с ростом краткосрочных долгов. Свободных средств нет – значит и отдавать долги нечем, что приводит к «конвертации» из краткосрочных долгов в долгосрочные. Но и это не крайность, поскольку в моменте улучшения ситуации не видится, не все кредиторы готовы сразу изменить структуру заемных средств должника.