Депозитарні розписки як інструмент залучення капіталів на світових ринках капіталу.

-у випадках, коли інвестор володіє  правом голосу, він приймає участь  у зборах акціонерів, перебуваючи  у своїй країні.

1.7 Вартість АДР

Вартість АДР тісно пов'язана  з вартістю представлених ними іноземних  акцій.

Ціна депозитарних розписок визначається вартістю базових активів, конвертованої  у долари за поточним курсом і скоригованої з урахуванням співвідношення між кількістю розписок та акцій, та транс- акційними витратами, що пов'язані з продажем АДР.

Ціна АДР = Ціна іноземної акції  в доларах х Кількість акцій, що включені в АДР + Трансакційні витрати 

Арбітраж підтримує рівновагу  між доларовою ціною АДР і відповідною їй акцією.

Якщо ціна АДР відрізняється  від доларової вартості іноземних  акцій при конвертації за поточним обмінним курсом, то арбітражери вилучають  з цього прибуток.

Якщо АДР продаються дешевше, арбітражери  продають іноземні акції. Після конвертації отриманих від продажу коштів у долари вони купують АДР, кількість яких у цьому випадку буде більшою, ніж при варіанті рівності вартості АДР і відповідних їм акцій. Різниця, що виникла, є прибутком арбітражерів. Це призводить до підвищення ціни на АДР і зниження цін на іноземні акції. Цей процес триває до тих пір, поки ціна АДР й іноземної акції, яка стоїть за нею, не зрівняється.

Банки за емісію і підтримання в  обігу АДР збирають установлену  плату.

1.8 Прибутковість та ризики

Як відомо, прибутковість будь-якої акції складається таким чином:

Д = БР + РП, де

Д - дохідність на звичайну акцію;

БР - прибутковість на безризиковий інструмент, наприклад, на облігації  казначейства США. Передбачається, що ризик дефолту американського казначейства за своїми зобов'язаннями мінімальний;

РП - премія (надбавка) за ризик. Інвестуючи в акції приватних корпорацій, інвестор наражає себе певному ризику втрати своїх вкладень.

Якщо прибутковість по безризикові  інструменти у всіх інвесторів однакова, то будь-яка різниця в оцінці вартості компанії залежить від тієї премії за ризик, яку інвестори вимагають від компанії.

Дана премія ділиться на наступні компоненти: бізнес-ризик, фінансовий ризик, ризик ліквідності акції, політичний, або ризик країни і  валютний ризик. Розглянемо ці компоненти докладніше.

Бізнес-ризик. Вимірюється як стійкість виручки корпорації і рівня операційного важеля. Останній оцінює частку постійних витрат у загальному обсязі витрат компанії. Якщо постійні витрати, тобто ті витрати, які значно не змінюються незалежно від обсягу виручки, високі, то операційний ризик компанії великий (компанії необхідно більше виручки, щоб покрити свої витрати). До галузей з високим операційним ризиком можна віднести, наприклад, металургійне виробництво, коли наявність істотних капітальних активів вимагає від компаній значно більших зусиль для покриття постійних витрат. Очевидно, що доменна піч повинна працювати цілодобово незалежно від обсягу виробництва.

Фінансовий ризик. Вимірюється  наявністю рівня боргових зобов'язань, за рахунок яких компанія збільшує ризик дефолту за своїми зобов'язаннями.

 Ризик ліквідності. Цінний  папір є ліквідною, якщо в  будь-який момент часу її можна  продати (або купити) великому  числу інвесторів. Ліквідність вимірюється  в першу чергу оборотом торгів даної папером на біржі.

Валютний ризик. Наприклад, російська  компанія МТС заробляє в рублях і  це означає, що можливість зміни курсу  обміну валют вносить невизначеність у прогнозування прибутковості в доларах США, яка впливає на формування ціни розписок на американських біржах.

 

Ризик країни. Залежить від економічної  ситуації в країні. Більшість депозитарних розписок в першу чергу залежить від ризику країни, а не ризиків окремо взятій корпорації.

1.9 Провідні інституційні інвестори

Купівля АДР пов'язана з такими видами ризиків, як країновий (політична та економічна нестабільність) та валютний. Однак, незважаючи на це, популярність АДР останніми роками значно зросла. За даними The Bank of New York, обсяг торгів по АДР досягає майже 700 млрд дол., а рекордний обсяг торгів депозитарними розписками був зафіксований у 2000 р. на фоні спекулятивного піднімання світових фінансових ринків — 1185 млрд дол. [http://www. k2kapital.com].

Серед інституційних інвесторів основними  тримачами АДР є взаємні та пенсійні фонди, деяким з яких заборонено купувати акції іноземних компаній напрямки. Так, із 2469 інституційних інвесторів, які управляють коштами у розмірі 9,525 трлн дол. і мають активи в іноземних цінних паперах, 1839 (74 %) вкладають кошти в АДР і 630 (26 %) інвестують напрямки в акції іноземних компаній (табл. 8.4).

Європейські депозитарні розписки випускаються європейськими банками  як свідоцтво про володіння акціями  компаній, які розташовані в країнах, що не входять до ЄС. Вони мають вільний  обіг на фондовому ринку Європи, який регулюється, як правило, законодавством Великої Британії, і продаються на Паризькій фондовий біржі.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Таблиця 2

ПРОВІДНІ ІНСТИТУЦІЙНІ ІНВЕСТОРИ  НА РИНКУ АДР

  Інвестори |  Обсяг інвестицій в АДР, млрд дол. |  Загальний обсяг інвестицій в акції, млрд дол. |  Частка АДР у загальному обсязі інвестицій в акції (%) |

  Fidelity Management & Research |  25,5 |  540,2 |  4,71 |

  Brandes Investment Partners, LLC |  20,1 |  40,2 |  49,88 |

  Capital Research & Management Company |  17,7 |  351,4 |  5,03 |

  Wellington Management Company, LLP |  13,4 |  236,2 |  5,66 |

  Morgan Stanley Investment Management Inc. [US] |  10,2 |  109,4 |  9,31 |

  Dodge & Cox |  10,0 |  70,7 |  14,14 |

  Lazard Asset Management, LLC |  6,8 |  22,6 |  30,06 |

  Alliance Capital Management LP |  6,0 |  214,6 |  2,77 |

  Fisher Investments, Inc. |  5,5 |  18,4 |  29,95 |

  Smith Barney Asset Management |  5,4 |  133,4 |  4,06 |

 

Глобальні депозитарні розписки пропонуються і розміщуються на фондовому ринку США та на фондових ринках інших країн. їхній обіг регулюється законодавством США. Як правило, ЄДР та ГДР деноміновані в доларах США, але можуть випускатися в будь-якій валюті

2. Учасники ринку АДР

Ринок США є найбільшим, де надають послуги основні банки – депозитарії ADR: The Bank of New York Mellon, Citi Bank (Citigroup), Morgan Guarantee Trust (J.P. Morgan Chase).The Bank of New York Mellon (BNYM) є найбільшим депозитарієм на цьому ринку (за даними 2011 р. – 64% випусків ADR всіх видів), він має зв’язки з банками-кастодіанами (зберігачами) в багатьох країнах, зокрема, Східної Європи; в Україні– з ING Bank (Ukraine) [5].

Перші ADR українських емітентів  були випущені цим банком ще в 1998 р.Deutsche Bank (його відділ з випуску ADR розташований у США) за даними 2011 р. був на другому місці на ринку ADR (приблизно 12%), і цей банк також працює зі східно-європейськими емітентами – з 2000 р. з російськими, а з 2007 р. – з українськими, випустивши у червні того самого року ADR для

ПАТ “Мотор Січ” [6], а в жовтні  – для ПАТ “Південний ГЗК”.

Важливим учасником ринку ADR є Morgan Guarantee Trust (J.P. MorganChase), однак цей банк не орієнтований на східноєвропейських емітентів. CitiBank має розвинену мережу дочірніх банків, однак переважно в Азії й Латинській Америці; з країнами Східної Європи цей банк також працює мало.

Серед країн Європи з ринками, що формуються та розвиваються, лідером  з випуску ADR є Росія (107 компаній), де  ADR почали активно використовувати  емітенти з 1995 р.

АТ “Мосенерго” стала першою компанією, для якої Bank of New York випустив депозитарні розписки на суму 22 млн  дол. США[7]. Потім депозитарні розписки були випущені для НК “Лукойл”, АТ “ЄЕС Росії”, АТ “Ростелеком”, а також  для комерційних банків  –  “Інкомбанк”, “АвтоВАЗбанк”, банк “Менатеп”, з 2007 р.  – МТС (за допомогою АDR на біржі NYSE було вигідно продано 18% акцій цієї компанії) [8].

У грудні 2006 р. були прийняті доповнення до Федерального закону РФ “О рынке  ценных бумаг”, і у ст. 27.5.3 з’явилося поняття “російська депозитарна розписка” (RDR). Цей інструмент був розрахований переважно на компанії, що працюють на розвинених ринках, але які створені за допомогою російського капіталу. Передбачалося, що RDR почнуть використовуватися з другої половини 2008 р., але внаслідок глобальної фінансової кризи і зниження активності на ринках цінних паперів російські депозитарні розписки не випускалися.

Серед інших країн у програмах ADR беруть участь Польща (25 компаній) і  Казахстан (17 компаній).

 Загалом, депозитарні розписки можуть дати компанії-емітенту суттєві переваги на ринку, однак механізм їх використання досить складний і залежить від коливання курсів валют.

Оскільки на біржах США американські акції торгуються у формі базових  цінних паперів, а більша частина іноземних цінних паперів – у формі похідних ADR, це означає, що початкові умови для обігу американських і неамериканських цінних паперів не рівні, вважається, що цінні папери, для яких емітовані депозитарні розписки, недостатньо надійні. Тому, на думку І. Соколової та О. Білоусова, хоча трансформація акцій іноземних емітентів на ADR підвищує імідж емітента і надає йому можливість вийти на розвинені фінансові ринки, це знижує загальну конкурентоспроможність цінних паперів емітентів [3]. З цією думкою важко сперечатися, але, на нашу думку, східноєвропейські підприємства не мають іншої реальної можливості вивести свої цінні папери на розвинені фінансові ринки.

2.1 ADR в Україні

В Україні в постанові Кабінету Міністрів від 21.07.1999 р. затверджувався порядок продажу пакетів акцій, зокрема через випуск ADR [9]. І хоча українські емітенти мали можливість випускати тільки ADR-1, через Bank of New York Mellon були випущені ADR таких підприємств: “Азовсталь”, “Дніпроенерго”, “Дніпрококс”, “Запоріжтрансформатор”, Нижньодніпровський трубопрокатний завод, “Стірол”, “Укрнафта”, “Хмельницькобленерго”, “Центренерго”, а також GDR підприємств: “Азот”, “Дніпроазот”, “Запоріжсталь”, “Ільїчівський металургійний комбінат”, НПО ім. Фрунзе, Полтавський ГЗК, “Укрнафта”, “Укрнафтогаз”.

Законодавчо передбачено можливість випуску депозитарних розписок вітчизняним  емітентом, для чого він звертається  до Національного депозитарію України (далі  –НДУ), який було створено у  формі відкритого акціонерного товариства в 1999 р. Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку.

Указом Президента України від 24.11.2005 р. передбачалося, що на основі НДУ  буде створено центральний депозитарій  цінних паперів і запроваджено централізовану систему обліку прав власності на цінні папери, що сприятиме поширенню нових видів професійної діяльності на ринку цінних паперів.

НДУ повинен встановлювати кореспондентські відносини з центральним депозитарієм країни, на ринку цінних паперів  якої будуть перебувати в обігу депозитарні  розписки вітчизняного емітента. Акції чи облігації українського емітента при цьому знаходяться в українського зберігача цінних паперів, а іноземний банк-депозитарій відповідно до кількості цих акцій випускає депозитарні розписки, які починають брати участь у торгах на ринку. Процес випуску, реєстрації й розміщення таких цінних паперів визначається законодавством тієї країни, де проводиться емісія депозитарних розписок.

У 1997 р. за технічної допомоги Агентства  США з міжнародного розвитку (USAID) було створено Міжрегіональний фондовий союз (МФС); цей депозитарій обслуговував випуски акцій та корпоративних інструментів з фіксованою дохідністю в Україні, надавав послуги з ведення обліку прав власності на цінні папери для зберігачів (кліринг, знерухомлення цінних паперів тощо). Крім того, МФС був номінальним утримувачем знерухомлених цінних паперів, а також центральним реєстратором цінних паперів у дематеріалізованій формі.

 

 З 12.10.2009 р. МФС було об’єднано  з Всеукраїнським депозитарієм  цінних паперів (далі  – ВДЦП), однак серед запропонованих ВДЦП послуг операції з депозитарними розписками не згадуються. Станом на 31.01.2012 р. кількість ліцензій, які видано Комісією з цінних паперів професійним учасникам фондового ринку на провадження депозитарної діяльності зберігачів цінних паперів, становила 387 шт. [4].

Однак загалом депозитарні розписки в Україні використовуються недостатньо, що зумовлено сукупністю різних чинників.

 По-перше, це правова невизначеність  статусу цих цінних паперів,  яка полягає в тому, що хоча  законодавством України визначені правовідносини власника майна з особою, яка представляє інтереси власника, є досить простою процедурою, вона має деякі правові ускладнення.  Зокрема, іноземна депозитарна установа є власником цінних паперів вітчизняного емітента, тому вона має не тільки право власності на цінні папери, а й право на зобов’язання за цими паперами. Самі цінні папери є іноземною власністю, яка в багатьох країнах додатково оподатковується. Оскільки власник депозитарної розписки не володіє правами на самі цінні папери, він може розраховувати тільки на надійність емітента депозитарних розписок – іноземну депозитарну установу.

По-друге, в роботі вітчизняної  депозитарної системи є певні  суперечності, оскільки ця система  представлена двома різними установами  – державним НДУ і недержавним ВДЦП. Оскільки право укладати кореспондентські відносини з міжнародними депозитаріями та депозитаріями інших країн має тільки НДУ, для практичної реалізації випуску депозитарних розписок Національний депозитарій України повинен встановити кореспондентські відносини з іноземними депозитаріями для проведення клірингу та розрахунків за іноземними трансакціями [10]. Однак він поки що встановив кореспондентські відносини тільки з Центральним депозитарієм Австрії. Тому для вітчизняного емітента, що має намір використати емісію ADR, реальний спосіб пов’язаний не з депозитарною системою, а з послугами банку, що має кореспондентські відносини з основними учасниками ринку ADR.

З українськими підприємствами найбільше  працює The Bank of New York Mellon (BNYМ), який має кореспондентські відносини з локальними банками зберігачами цінних паперів (ING Банк, “Приватбанк”, ПУМБ, а також Deutsche Bank). Оскільки для українських емітентів доступна лише програма першого рівня ADR-1, саме її реалізує BNYМ (наприклад, для компанії “Укрнафта”). Такі ADR перебувають в обігу на позабіржових ринках США (NASDAQ), а обсяг необхідної інформації для SEC мінімальний.

Найбільшим локальним зберігачем на українському ринку цінних паперів  є нідерландський банк ІНГ Банк Україна, що має кореспондентські відносини з усіма глобальними зберігачами (The Bank of New York, The Chase Manhattan Bank, Bank of Bermuda, State Street). ІНГ Банк Україна надає весь спектр депозитарних послуг і обслуговує всі інструменти ринку цінних паперів, зокрема, американські та глобальні депозитарні розписки. Оскільки ІНГ Банк Україна є єдиним субзберігачем The Bank of New York для всіх програм депозитарних розписок в Україні, саме він координує впровадження програм депозитарних розписок для українських емітентів. Зокрема, цей банк був консультантом Фонду державного майна щодо розробки механізмів приватизації за допомогою депозитарних розписок, і він має налагоджений механізм емісії депозитарних розписок (через Bank of New York)для вітчизняних емітентів цінних паперів.