Структура капитала и дивидендная политика

Силой финансового  рычага измеряется уровень финансового  риска компании.

Чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем  выше финансовый риск.

Финансовый  риск – риск, обусловленный структурой источников средств предприятия.

Все источники  средств предприятия можно подразделить на собственные и заемные.

С позиции финансового  управления деятельностью коммерческой компании, чистая прибыль зависит, во-первых, от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы (производственный рычаг), т.е. во что они вложены, и, во-вторых, от структуры источников средств (финансовый рычаг).

Финансовый  риск находит отражение в соотношении  собственных и заемных средств, как источников долгосрочного финансирования, и эффективности их использования. Количественно эта характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом. Чем выше сумма процентов к выплате, тем меньше чистая прибыль.

Количественное  влияние эффекта финансового  рычага принято измерять отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения.

 

Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага DТL. 

Выше рассматривалось  влияние операционного и финансового  рычага по отдельности. Однако очевидно, что для эффективного управления риском и доходностью фирмы финансовому менеджеру необходимо использовать оба рычага.

Совместное  влияние операционного и финансового  рычагов известно как эффект общего рычага (degree of total leverage — DTL) и представляет собой произведение их уровней:

DTL = DFL x DOL = [{Q x (P - v) - FC ] / [Q x (P - v) - FC - I}] / [{Q x (P - v) ] / [Q x (P - v) - FC}] = [Q x (P - v) ] / [Q x (P - v) - FC - I]

Этот показатель дает представление о том, как изменение  продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. При этом изменение прибыли составит DTL%.

Рассмотрим  пример 3.

Определим совместный эффект рычагов для ранее рассмотренных примеров.

DTL = DOL х DFL = 1,714 х 1,555 = 2,667.

Таким образом, при изменении  выручки на 1% и сохранении заданных условий величина дохода на акцию  должна измениться на 2,667%.

Показатель DTL характеризует совокупный риск предприятия, т. е. его операционной, коммерческой и финансовой деятельности.

Изменяя уровни операционного  и финансового рычагов, можно  добиваться требуемого значения их совместного  эффекта (DTL = DOL х DFL), воздействуя таким  образом на доход и совокупный риск фирмы. Например, высокий уровень  операционного рычага можно частично компенсировать за счет низкой доли займов в финансировании. И обратно, при безопасном уровне операционного риска фирма может более активно использовать финансовый рычаг, повышая тем самым конечные результаты хозяйственной деятельности.

Вместе с тем нельзя забывать, что эффект рычагов имеет двойственную природу. Как уже было показано, даже незначительный прирост объема продаж может быть многократно усилен благодаря воздействию операционного и финансового рычага, обеспечивая весомый прирост дохода на акцию EPS. Однако и результат от падения продаж ниже запланированного уровня и в особенности ниже точки безубыточности будет усилен соответствующим образом, что приведет к значительному сокращению доходов собственников.

В этой связи менеджмент предприятия должен уделять самое тщательное внимание планированию и контролю уровня рычагов, поддерживая их на таком уровне, который способствовал бы росту стоимости фирмы и благосостояния ее владельцев.

Понятие комбинированного рычага связано с двумя видами рисков, которые генерирует практически любое предприятие, то есть с риском предпринимательским (деловым) и риском финансовым, связанным со структурой источников финансирования. 
Предпринимательский риск связан с конкретным бизнесом предприятия, гибкостью экономической стратегии, позволяющей нивелировать отрицательное влияние высокого уровня условно-постоянных затрат и использовать его как рычаг для приращения прибыли от продаж.

Финансовый  риск опирается на структуру капитала и связан с неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями экономи- 
ческой рентабельности, возникающими желаниями владельцев предприятия на использование (выплату) всей чистой прибыли на дивиденды, а также зачастую финансовый риск обусловлен условиями налогообложения предприятия. 
Предпринимательский и финансовый риск взаимосвязаны между собой, и в результате каждый из них воздействует на прибыль предприятия, то есть прибыль формируется как под воздействием структуры затрат производственного характера, так и под воздействием структуры затрат, возникающих в связи с финансированием деятельности. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Совокупный  риск - риск, связанный с возможным  недостатком средств, необходимых  для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников финансирования.

Уровень совокупного  риска показывает, на сколько процент  изменится чистая прибыль предприятия  на 1 акцию при изменении объема продаж на 1 %.

То есть уровень  совокупного риска может быть определен как произведение эффекта финансового левериджа, рассчитанного по американской концепции, и эффекта операционного левериджа.

ЭКР = ЭФРам х  ЭОР, (410)

где ЭКР - эффект комбинированного рычага.

Уровень совокупного риска  отражает одновременное влияние делового и финансового риска, и поэтому при разработке финансовой стратегии необходимо учитывать следующие исходные моменты:

сочетание высокого операционного рычага с мощным финансовым рычагом будет губительно для предприятия, так как мультиплицируются одновременно неблагоприятные эффекты;

задача снижения суммарного воздействия этих двух левериджей или снижение совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов поведения: 
высокий уровень эффекта операционного рычага может сочетаться со средним и слабым уровнем эффекта финансового рычага;

низкий уровень эффекта операционного рычага позволяет проводить агрессивную политику заимствований и генерировать высокий уровень эффекта финансового рычага;

умеренный эффект операционного рычага и умеренный  эффект  финансового  рычага

Оптимизация рисков может  быть достигнута с помощью увеличения деловой активности предприятия, то есть увеличения скорости оборота всех активов предприятия. 

Политика заимствования

 

Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому необходимо сосредоточить внимание на одной из главнейших проблем финансового менеджмента — формировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. При этом объединим два важных вопроса — рациональную структуру источников средств и дивидендную политику.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой  разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее -за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми субъектами рынка.

Но нельзя принижать  и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Опытные финансовые менеджеры в США считают, что  лучше не доводить удельный вес заемных  средств в пассиве более чем  до 40% — этому положению соответствует  плечо финансового рычага 0,67. При  таком плече рычага фондовый рынок  обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором – 
стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая  эмиссия акций расценивается  обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует  четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода — тот же расход).
2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.
3. Открытая подписка на акции.
4. Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.

Преобладание  тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств

1. Если нетто-результат  эксплуатации инвестиций в расчете  на акцию невелик (а при этом  дифференциал финансового рычага  обычно отрицательный, чистая  рентабельность собственных средств и уровень дивиденда - пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-результат  эксплуатации инвестиций в расчете  на акцию велик (а при этом  дифференциал финансового рычага  чаще всего положительный, чистая  рентабельность собственных средств  и уровень дивиденда - повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства; привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов в случае их возможного одновременного возрастания.

 
Теории структуры капитала

 

1. Понятие структуры капитала

Деятельность  любой компании носит многоцелевой характер; в частности, можно говорить о прибыли, величине капитала фирмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей.

В теории финансового  менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура  капитала коммерческой организации. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Структура капитала коммерческой организации относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.