Структура капитала и дивидендная политика

Собственные и  заемные источники средств различаются  по ряду параметров, основные из которых:

Таблица 1 ^ Ключевые различия между основными видами источников средств

Признак	Тип капитала
	Собственный	Заемный
Право на участие  в управлении предприятием	дает	не дает
Право на получение  части прибыли и имущества	по остаточному  принципу	первоочередное
Ожидаемая доходность	варьирует	обычно предопределена
Срок возврата капитала инвестору	не установлен	установлен  условиями договора
Льгота по налогу	нет	есть

 

Примечание. Термин «имеется льгота по налогу» означает, что расходы по обслуживанию данного  источника средств учитываются  при исчислении налогооблагаемой прибыли, уменьшая ее.

Как отмечалось выше, следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Последний термин, как правило, используется в отношении акционерного или заемного капитала. В частности, можно говорить о двух оценках этих источников: балансовой и рыночной. Как видно из названия, балансовая оценка некоторого объекта учета — это его оценка, представленная в основной отчетной форме — бухгалтерском балансе. Рыночная оценка чаще всего существенно отличается от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше.

Однако для  финансовых менеджеров и потенциальных  инвесторов по крайней мере не меньший интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах ее акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании, под которым понимают произведение рыночной цены акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущенных ею в обращение, является одним из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансовом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капиталов, который условно можно назвать рыночной стоимостью фирмы (total market value of a firm). Он дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала.

Основным путем  наращивания рыночной стоимости  фирмы является генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия  ценных бумаг. Поскольку стоимость  различных источников средств варьирует, возникает вполне резонный вопрос: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?

Вопросы возможности  и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди  ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Традиционная теория структуры  капитала

Последователи традиционного подхода считают, что:

а) стоимость  капитала фирмы зависит от его  структуры;

б) существует оптимальная  структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводятся следующие аргументы.

Средневзвешенная  стоимость капитала зависит от стоимости  его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала (k_d) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (k_e), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной (см. рис. 1 и 2).

Пример. Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, приведенных ниже. Исходные данные и результаты расчета приведены в табл. 2. 
 
Таблица 2 ^ Расчет оптимальной структуры капитала 
 
(в процентах)

Показатель	Варианты структуры стоимости капитала
	1	2	3	4	5	6	7
Доля собственного капитала	100	90	80	70	60	50	40
Доля заемного капитала	0	10	20	30	40	50	60
Стоимость собственного капитала	13,0	13,3	14,0	15,0	17,0	19,5	25,0
Стоимость заемного капитала	7,0	7,0	7,1	7,5	8,0	12,0	17,0
WACC	13,0	12,67	12,64	12,75	13,4	15,75	20,2

 

Таким образом, оптимальная структура капитала в условиях задачи достигается в  случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле и имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% • 0,8 + 7,1% • 0,2).

 
Теория структуры капитала Модельяни  – Миллера

 

Основоположники второго подхода Ф. Модильяни  и М. Миллер (1958 г.) утверждают как  раз обратное — при некоторых  условиях рыночная стоимость фирмы  и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется.

При обосновании  своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном  виде ряд ограничений, в частности:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего, в частности, бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие транзакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудо-заемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• считается, что все компании находятся в одной группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
• отсутствуют налоги.

Очевидно, что  некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что  это не оказывает существенного  влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограничений были уточнены или вовсе сняты.

Полученные  этими исследователями результаты различаются в зависимости от предпосылки о наличии или  отсутствии налогов на доходы юридических  и физических лиц. Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером.

Логика теории Модильяни-Миллера  в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц

Введем следующие  обозначения:

Vu - рыночная стоимость финансово независимой компании U (т.е. не привлекающей заемный капитал);

Vg - рыночная стоимость аналогичной финансово зависимой компании G (иными словами, компании U и G различаются лишь структурой источников капитала);

Е - рыночная оценка собственного капитала компании;

D - рыночная оценка заемного капитала компании;

NOI - чистая операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов);

Gnoi - среднее квадратическое отклонение NOI как характеристика риска;

keu - стоимость источника «собственный капитал» финансово независимой компании;

keg - стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимой компании;

kd - стоимость источника «заемный капитал».

В условиях сделанных  предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения [Modigliani, Miller, 1958]:

Утверждение 1. Рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании:

Vu = Vg = NOI / keu

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

Keg = keu + Премия за риск = keu + (keu –  kd) * D / Е 
Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Логика теории Модильяни-Миллера  с учетом налогов на доходы юридических  лиц

В 1963 г. Модильяни  и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой рассмотрели ситуацию, когда не накладывается условие об отсутствии налогов [Modiglicmi, Miller. 1963]. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы. Их разработки вновь представлены в виде двух утверждений.

Утверждение 1. Рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного произведению ставки налога на прибыль (Тс) и величины заемного капитала в рыночной оценке:

Vg = Vu + Тс * D

при этом очевидно, что значение Vu, при отсутствии заемного финансирования численно равное Е.

Модель иногда называется идеальной моделью Модильяни-Миллера рыночной стоимости финансово зависимой компании, в том смысле, что она построена при идеальных условиях, не учитывающих влияние некоторых весьма существенных факторов, а именно: возрастание риска возможных финансовых затруднений и затрат, обусловленные агентскими отношениями.

Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:

Keg = keu + Премия за риск = keu + (keu –  kd) * D / Е * (1- Тс)

Несмотря на привлекательность и логичность с позиции математического обоснования зависимостей между стоимостью компании и структурой ее капитала теория Модильяни-Миллера постоянно испытывает довольно суровую критику со стороны оппонентов. В основном эта критика касается правомерности предпосылок, сделанных в рамках данной теории.

Точно так же нельзя игнорировать и агентские  издержки, которые проявляются двояко в результате взаимоотношений: а) владельцы  компании - управленческий персонал; б) акционеры — держатели облигаций  и прочие инвесторы.

 

Компромиссная теория структуры капитала

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета  агентских издержек и затрат, связанных  с банкротством, привело к появлению  так называемой компромиссной модели (tradeoff model). В наиболее общем виде эта модель может быть представлена следующим образом:

Vg = Vu + Tc * D – PVfd – PVac

где: PVfd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;