Лекции по "Корпоративное управление"

Выделяют следующие основные позиции оценки работы главного управляющего (генерального директора, председателя правления, президента)), каждая из которых наполняется более детальными критериями в зависимости от того, как собственники компании видят задачи ее развития: финансовые и нефинансовые результаты деятельности компании, показатели развития главного управляющего как руководителя.

В ведущих российских компаниях схема вознаграждения высших менеджеров включает три основных элемента – годовую заработную плату, премии (бонусы) и долгосрочное вознаграждение. Годовая заработная плата устанавливается до начала года и выплачивается независимо от результатов работы фирмы. Размер премии (бонуса) обычно согласуется с финансовыми результатами работы. Он составляет, как правило, 100 – 150% годовой заработной платы. Выплаты осуществляются единой суммой в конце года. Долгосрочное вознаграждение привязано к результатам работы за ряд лет и включает различные программы фондовых опционов (дисконтных, премиальных), выкуп компанией акций у менеджеров, иногда – дополнительное денежное вознаграждение.

В ряде российских компаний используется форма вознаграждения высших и старших менеджеров в виде дарения им акций или продажи со значительной скидкой.

Формой вознаграждения высших менеджеров, широко используемой в западных компаниях, являются опционные программы. Суть их заключается в предоставлении высшему менеджеру права приобрести  какое-то количество акций своей компании по цене, зафиксированной на момент предоставления опциона, через какой-то временной период. В случае, если стоимость акций к этому времени возросла, его владелец получает выгоду за счет разницу между ценой акции на момент выпуска опциона и на момент его исполнения. За рубежом, прежде всего в странах с высоколиквидными фондовыми рынками, такие  опционные программы рассматриваются в качестве самого действенного способа стимулирования высшего менеджмента повышать стоимость компании.

В некоторых средних компаниях, собственники которых заинтересованы в выводе их акций на фондовый рынок или продаже значительного пакета крупным сторонним инвесторам, квазиопционные программы для высших менеджеров основываются на выплате им разницы между первоначальной ценой переданного им (или условного записанного на них в случае использования «фантомных акций») пакета акций, определенной с помощью привлеченного независимого оценщика, и ценой этого пакета, основанной на той цене, по которой через определенное время (2-3 года) будет продан пакет акций крупному стороннему инвестору.

В настоящее время значительное число финансовых консультантов предлагают новые показатели рыночной оценки деятельности корпораций и их подразделений, которые хотя и увязаны с капитализацией, но в большей степени базируются на фундаментальных (расчетных) оценках. В качестве альтернативы рыночной капитализации как основы построения мотивирующих программ предлагаются модели экономической добавленной стоимости (EVA) и акционерной добавленной стоимости (SVA), в частности бонусные схемы вознаграждения, привязанные к понятию экономической прибыли. В них величина бонуса ставится в зависимость от размера превышения заработанной доходности капитала над требуемой. Тем самым бонус привязывается не к бухгалтерским показателям деятельности и ситуации на фондовом рынке, а к финансовым оценкам, учитывающим как риск, так и альтернативные возможности владельцев капитала.

7. Отношения между различными группами акционеров

              Обеспечение успешного развития акционерного общества требует согласования интересов различных групп акционеров. Акционеры представляют различные типы со своими специфическими интересами, которые не совпадают с интересами других акционеров. В рамках одного и того же типа акционеров могут существовать группы с несовпадающими интересами, особенно в краткосрочном плане, что и порождает конфликты между ними.

Исходя из базовых интересов и логики поведения в отношении получателей их инвестиций (акционерных обществ), можно выделить два основных типа акционеров – прямые (стратегические) инвесторы и портфельные инвесторы.

              Прямые инвесторы – крупные компании, работающие, как правило, в тех же отраслях, что и компании – реципиенты инвестиций, диверсифицированные холдинги, фонды прямых инвестиций и венчурные фонды.

              Инвесторы – производственные компании осуществляют инвестиции, как правило, в форме покупки контрольного или сверхконтрольного (свыше 75%) пакета акций компании-реципиента, работающей в той отрасли, в которой компания-инвестор осуществляет или намерена развернуть свою деятельность. Целью приобретения является включение приобретаемой компании в производственную (сбытовую) сеть компании-приобретателя с целью работы на рынке страны компании – реципиента на протяжении длительного периода.

              Для этой группы инвесторов основными факторами в принятии решений о покупке являются оценка перспективности ведения бизнеса в данной отрасли и рынка, на котором работает приобретаемая компания на рынке, репутация у клиентов, состояние производственных мощностей, финансовые результаты, квалификация менеджмента и другие показатели, связанные с производственной деятельностью и финансовыми результатами. Рыночная капитализация покупаемой компании обычно не играет важную роль ни как ориентир в процессе приобретения, ни как конечная цель. Сложившаяся система управления и характер отношений менеджеров приобретаемой компании с ее прежними собственниками для этих инвесторов, как правило, также не имеют очень большого значения, так как после приобретения они выстраивают систему управления исходя из собственных представлений и потребностей, при необходимости заменяя прежний менеджмент.

              Крупными национальными инвесторами данного типа выступают крупнейшие российские компании и финансово-промышленные группы.

              Этот же тип акционеров производственного характера в российских компаниях представлен и предприятиями, компаниями, часто являющимися партнерами данной компании – ее поставщиками, клиентами, смежниками, дистрибьюторами. Основной интерес таких акционеров заключается не в получении финансовых выгод (дивиденды, рост курсовой стоимости находящихся в их владении акций), а в сохранении и развитии с данной компанией долгосрочных и выгодных партнерских отношений. этот интерес может совпадать с интересами других акционеров данной компании, а может и противоречить ему. Например, такого рода акционеры, являющиеся производственными или торговыми партнерами, могут предоставить данной компании товарный кредит, отсрочку по оплате сырья и комплектующих. Но могут пытаться навязать неконкурентные условия сотрудничества, используя такое положение акционеров. Для других акционеров данной компании и ее менеджеров важно понять, в чем заключается интерес представителей данной группы акционеров на различных этапах, каковы их возможности для того, чтобы попытаться навязать компании свои условия, невыгодные остальным акционерам, каковы перспективы ее долгосрочного развития. Например, предприятия-акционеры, входящие в ФПГ, обладают большими возможностями для оказания давления на компанию, акционерами которой они являются, опираясь на ресурсы своей группы, могут оказаться агрессивными.

              Другой группой, предоставляющей прямых инвесторов, являются фонды прямых инвестиций и венчурные фонды. Фонды прямых инвестиций приобретают контрольные или крупные (не менее 25%) пакеты акций предприятий, которые хорошо зарекомендовали себя на рынке с точки зрения спроса на их продукцию, завоевания доли рынка и имеют хорошие перспективы дальнейшего роста.

              Венчурные фонды специализируются на вложениях в перспективный бизнес на начальных его стадиях, приобретая крупные пакеты акций молодых, подающих надежды, работающих в быстрорастущих отраслях фирм, акции которых не котируются на фондовом рынке. В этой группе инвесторов основная роль принадлежит западному капиталу. Фонды прямых инвестиций и венчурные фонды осуществляют свои приобретения на достаточно длительный период – до 5-6 лет, реже – на больший период.

              Конечной целью деятельности этих фондов является продажа пакетов акций компаний, в которые они осуществили вложения, либо непосредственно другим прямым инвесторам (производственным или торговым компаниям), либо менеджменту этих компаний, либо вывод акций этих компаний на фондовый рынок с последующей продажей их на нем. Поэтому по мере приближения момента выхода из проекта, особенно в случае, если его планируется осуществить через продажу акций на фондовом рынке, для этой категории инвесторов важными критериями становятся рыночная капитализация компании-реципиента и влияющие на нее факторы, в том числе и состояние корпоративного управления в компании.

Таблица 1 – Факторы, влияющие на политику фондов

              Второй тип инвесторов – портфельные инвесторы – представлен институциональными инвесторами (пенсионные и страховые фонды, фонды портфельных инвестиций, инвестиционные фонды) и мелкими частными инвесторами. За последние 20 лет в глобальных инвестиционных потоках значительно более быстрыми темпами росла доля портфельных инвестиций по сравнению с долей прямых.

              Основной формой деятельности этого типа инвесторов является купля-продажа акций, котирующихся на фондовом рынке. Размеры пакетов, приобретаемых институциональными инвесторами, не превышают 10%, а чаще намного меньше.

              Среди зарубежных портфельных инвесторов, работающих в России, доминируют фонды портфельных инвестиций, ориентированные преимущественно на краткосрочные, спекулятивные операции. Срок приобретения акций – от нескольких дней до нескольких недель, объем имеющихся в их распоряжении ресурсов – ограничен (колеблется в диапазоне от 1,5 до 4 млрд. долл.), а объектом вложений выступают прежде всего акции 15-20 крупнейших компаний, так называемые «голубые фишки». Акции других российских компаний привлекают меньшее их внимание. Эти акционеры добиваются от компаний проведения стратегии, направленной на повышение стоимости акций, выплату значительных дивидендов.

              Эта категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать на себя высокие риски (в определенных пределах), в том числе и в области корпоративного управления.

              Пенсионная реформа, а также развитие страхования должно привести к появлению крупных национальных инвесторов в лице пенсионных и страховых фондов. Однако пока системы государственного и негосударственного пенсионного страхования развиваются очень медленно. Основными российскими институциональными инвесторами выступают паевые и акционерные инвестиционные фонды, созданные рядом банков общие фонды банковского управления. В схожей роли выступают и управляющие компании, вкладывающие средства своих клиентов, полученные ими в рамках договоров о доверительном управлении.

              Ориентация портфельных инвесторов на краткосрочные цели может входить в противоречие с долгосрочными интересами компаний. В частности, в условиях небольшого масштаба российского фондового рынка, его высокой волатильности, маленького объема акций компаний, находящихся в свободном обращении (free float), несколько крупных фондов своими действиями могут привести к очень сильному падению или росту акций, не связанному с их фундаментальной стоимостью и объективными показателями деятельности компании. Или, например, стремление фондов к получению от компании высоких дивидендов может вступать в противоречие с планами компании по увеличению инвестиций с целью достижения долгосрочных задач. Однако именно деятельность портфельных инвесторов создает текущую ликвидность акций, более благоприятную почву для активизации различных категорий более долгосрочных инвесторов, размещения новых эмиссий акций.

              Мелкие частные инвесторы приобретают значительно более мелкие пакеты акций и следуют разнообразным инвестиционным стратегиям, в которых однозначно преобладает краткосрочная ориентация и стремление к получению выгоды за счет роста курсовой стоимости приобретенных акций, реже – за счет получения дивидендов. Особую подгруппу в рамках этого типа инвесторов составляют мелкие частные инвесторы, являющиеся сотрудниками компаний, акциями которых они владеют. Как правило, поведение таких инвесторов не является самостоятельным и сильно зависит от позиции высшего менеджмента компаний.

              Специфической группой акционеров в российских компаниях являются банки. Как правило, они владеют небольшими пакетами акций. Можно выделить два основных типа поведения банков как акционеров компании. Первый – приобретение пакетов акций на короткий период с последующей продажей по более высокой цене. Второй – владение пакетом акций компании достаточно длительный период не столько с целью получения финансовых выгод от этого пакета (дивиденды, последующая продажа по более высокой цене), сколько с целью получения других выгод при использовании пакета как средства влияния на руководство компании. Такими выгодами могут быть предоставление компании услуг по расчетно-кассовому обслуживанию, по эмиссии ценных бумаг компании (облигаций, векселей), развитие с компанией отношений как с долгосрочным заемщиком. Интересы банков могут как совпадать, так и не совпадать с интересами других акционеров.

              Особую группу акционеров составляют федеральные, региональные и муниципальные власти.

              Для федеральных властей характерны пассивное поведение как акционера, низкая  результативность в реализации своих прав акционера или их очень узкая направленность (сохранение пакета и получение дивидендов, сохранность активов), высокая степень подверженности влиянию неэкономических факторов. Общая тенденция заключается в сокращении веса федеральных властей как акционера в компаниях в целом. Региональные и местные власти обычно заинтересованы прежде всего в устойчивости компании, ее способности выплачивать налоги, создавать рабочие места, реализовывать социальные программы. Между ними и менеджментом компаний часто возникают неформальные связи.

              Состав акционеров и его регулирование имеют очень важное значение для компании. Классической формой привлечения новых акционеров является открытое размещение акций компании на бирже. Однако в российских условиях к ней прибегает незначительное число компаний. Большинство контрольных собственников российских компаний не намерены расстаться с контрольными пакетами акций. Даже в случае заинтересованности в привлечении новых акционеров или изменении существующей пропорции владения акциями между акционерами собственники стремятся тщательно контролировать процесс изменения в составе акционеров своих компаний. Для этого используются следующие способы: