Цели выпуска государственных и муниципальных ценных бумаг. Международная и российская практика

   На третьем этапе, со второй половины 1994 года и до сегодняшних дней сложился новый фондовый рынок, его развитие проходило в двух направлениях: создание, во-первых, создание собственно-фондовых бирж; и во-вторых, создание универсального внебиржевого рынка различных финансовых инструментов и валюты, так же обеспечивающего участников полным набором услуг – от организации торгов – до осуществления клиринга и расчётов как по ценным бумагам, так и по денежным средствам. Примером первого направления является Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), второго – Российская торговая система (РТС). Пионерами универсальных фондовых бирж остаются ММВБ и Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), которые с 1997 года организуют торги практически по всем видам финансовых инструментов и валюте.

   В течение третьего этапа реформ произошло формирование нормативной базы, существуют органы по регулированию рынка ценных бумаг (ЦБ, Минфин, Федеральная служба по финансовым рынкам), приняты основополагающие законы («О рынке ценных бумаг», «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» и другие нормативные правовые акты). В названные правовые акты периодически вносятся изменения для дальнейшего совершенствования рынка ценных бумаг.

   В целом, в России в 1995-1998 годах имели хождение следующие виды государственных ценных бумаг: государственные краткосрочные облигации (ГКО), выпускавшиеся Минфином РФ для финансирования государственных расходов и покрытия дефицита государственного бюджета, облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), выпускавшиеся правительством РФ для покрытия дефицита бюджета, облигации федерального займа (ОФЗ). Как уже отмечалось нами, финансовый кризис в августе 1998 года привёл к обвалу рынка государственных ценных бумаг, к счастью, ненадолго.

   В международной практике можно обнаружить самые различные виды долговых обязательств государства: облигации, ноты, казначейские векселя, сертификаты, консоли и т.п. Вместе с тем, большинство сводимо к понятию облигации, что соответствует и отечественной фондовой традиции. Исключения – золотые сертификаты конца 1993 года и казначейские обязательства СССР, распространявшиеся среди населения. Все остальные ценные бумаги государства, выпускавшиеся на протяжении последних 70 лет – облигации. Поэтому при всём разнообразии названий долговых ценных бумаг различных государств – наша практика ориентируется на анализ облигаций.

   Следует сказать более подробно о «золотых сертификатах», которые неоднократно размещались и находились в обращении на Российском рынке государственных ценных бумаг. Так, Правительство РФ в Постановлении от 27.07.98 года «О генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом», утвердила прилагаемые Генеральные условия эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом, а Министерству финансов РФ, согласно данному постановлению, необходимо было определить порядок размещения на ответственное хранение золота, предназначенного для обеспечения выполнения обязательств, связанных с эмиссией и обращением этих облигаций. Генеральным условием был так же определён порядок эмиссии и обращения долговых обязательств РФ в форме именных беспроцентных облигаций, погашаемых золотом. Они получили название «золотые сертификаты».

   Таким образом, золотые сертификаты – это государственные ценные бумаги, представляющие их владельцу право на получение в срок погашения определённых условиями выпуска, золото в слитках в количестве, эквивалентном 1 кг химически чистого золота за каждый погашаемый золотой сертификат. Эмиссия золотых сертификатов осуществлялась отдельными выпусками. Параметры выпуска (в том числе, дата выпуска, номинальная стоимость, объём выпуска, количество сертификатов, дата погашения) определялась Министерством финансов РФ. 

   Муниципальные ценные бумаги. В соответствии с федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» наряду с федеральными государственными ценными бумагами предусмотрена возможность выпуска ценных бумаг субъектов РФ, а так же муниципальных ценных бумаг, выпускаемых от имени муниципального органа государственного управления. Таким образом, строго говоря, статус государственных имеют лишь ценные бумаги федеральные и субъектов федерации. Но по существу все виды перечисленных ценных бумаг выпускаются от лица государственного органа управления. Поэтому ценные бумаги и субъектов федерации и муниципалитетов, выпущенные региональными органами власти, мы будем называть региональными ценными бумагами и даже муниципальными, конечно помня об их некоторых различиях.

   Цели выпуска РЦБ почти такие же, как и государственных – это способ привлечения ресурсов органами государственной власти на региональном уровне путём выпуска долговых ценных бумаг. Они могут быть использованы и для покрытия дефицита регионального бюджета, финансирования проектов, требующих вложения крупных единовременных средств, не имеющихся в годовом бюджете. Это может быть и финансирование строительства, реконструкции и ремонта объекта социального назначения (больницы, школы и т.д.), и объектов региональной инфраструктуры, спорта;  это может быть и финансирование объектов высоко прибыльных, с быстрым сроком окупаемости, но на которые в настоящее время нет средств. В общем, экономическая сущность региональных облигаций та же самая, как и государственных ценных бумаг, о сути которых написано выше.

   Региональные займы обычно осуществляются в виде выпуска региональных ценных бумаг или ссуды. Ценные бумаги выпускаются обычно в форме облигаций или очень редко – в форме векселей. Во всём мире эмиссия муниципальных ценных бумаг является основной формой муниципального займа, так как она обходится дешевле ссуды в коммерческих банках, а так же за счёт налоговых льгот, предоставляемых по ценным бумагам.

   Основными покупателями таких бумаг (инвесторами) могут быть и коммерческие банки, и пенсионные страховые фонды, и население, и предприятия, и организации. Их привлекает в таких ценных бумагах то, что они более доходны по сравнению с депозитами в банках за счёт налоговых льгот и главное – они более надёжны, чем ЦБ акционерных обществ и банков.

   Есть и определённые ограничители при эмиссии ценных бумаг, в частности, в соответствии с законодательством, величина расходов по обслуживанию регионального займа не может превышать 15% величины расходов соответствующего бюджета, а предельная величина заёмных средств не должна превышать 30% соответствующего субъекта федерации и 15% доходов бюджета муниципального органа управления, без учёта в обоих случаях поступлений средств из федерального бюджета и привлекаемых других заёмных средств.

   Практика эмиссии Региональных ценных бумаг в России.

   На фондовых биржах в дореволюционной России и на её внебиржевом рынке всегда находилось в обращении много облигаций, эмитентами которых были губернии, города, земства и другие административные единицы. После Октябрьской революции как рынок ценных бумаг вообще, так и рынок муниципальных ценных бумаг был закрыт. Лишь с начала НЭПа он стал возрождаться наряду с рынком ГЦБ, но при этом процесс возрождения региональных ЦБ протекал медленнее. Лишь с началом 1990-х годов началось восстановление рынка РЦБ. По состоянию на май 1995 года было зарегистрировано более 60 выпусков таких бумаг на сумму свыше 4,5 трлн. рублей. В этот период крупнейшим являлся городской займ Санкт-Петербурга с объёмом эмиссии по номиналу 2,1 трлн. рублей. Крупные займы сделаны так же Москвой, Тюменью, Нижним Новгородом и д.р.

Выпущенные в России в 90-е годы муниципальные облигации  характеризуются заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделяются на 2 основные категории:

- общего покрытия

- доходные (целевые  облигации). 

   Первые – обеспечиваются всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носят целевого инвестиционного характера, а предназначены для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги, аналогичные ГКО и размещаются подобным же образом. Они пользуются определённым успехом на фондовом рынке, хотя и таят в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид. Всё же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладают. Муниципалитеты выпускают их под конкретный инвестиционный проект и обычно погашают доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляют жилищные займы, а так же другие займы, имеющие социальную направленность и предназначенные для развития социальной инфраструктуры.

   Муниципальные облигации эмитируются в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3х, максимум – до 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации местных органов власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.

   В настоящее время самыми крупными эмитентами РЦБ является Москва, Санкт-Петербург, Тюменская область, Татария и ряд других крупных регионов. Можно отметить ещё некоторые особенности рынка облигаций региональных органов в России. К ним можно отнести следующие:

- в настоящее время  рынок РЦБ очень быстро растёт, зачастую быстрее, чем рынок  государственных облигаций. Это  объясняется тем, что во-первых, он ещё сильно уступает в величине другим видам, и особенно государственным ценным бумагам, и составляет всего примерно 10% всего рынка. И, во-вторых, многие регионы стали более активно использовать такой путь привлечения средств для решения региональных, экономических и социальных проблем, то есть расширяется география региональных займов.

- выпуск региональным  займов осуществляется, как правило,  на более длительный срок, чем  государственных, больший удельный  вес их выпускается на среднесрочный  и даже долгосрочный период.

- спектр целей  для финансирования за счёт  региональных облигаций, по сравнению  с ГЦБ, значительно расширился. За счёт них не только покрывается  дефицит регионального бюджета,  но и финансируются многие  срочные, производственные, социальные  и экологические проекты регионов. Они стали источником даже борьбы с неплательщиками.

- региональные организации  выпускают облигации в значительном  объёме на предъявителя. Такая  форма ценной бумаги особенно  удобна в нынешних российских  условиях, когда РЦБ, его инфраструктура  ещё недостаточно сложились.

- усиление социальной  направленности в развитии регионов, а так же возросшие требования  центра к решению социальных  проблем, в частности, жилищных, заставляют региональные власти  чаще прибегать к выпуску займов, как дополнительного источника  финансирования. Всё это обусловливает  дальнейшее возрастание роли  и значения в развитии регионов  такого рода дополнительного  финансирования. И самое главное  – по мере дальнейшего развития  страны рыночные методы развития  хозяйства будут всё больше  внедряться в экономику. А это  неизбежно приведёт к росту  такого финансового механизма,  как РЦБ. Пока их удельный  вес и значение не являются  адекватными сегодняшним задачам  страны.

  Международная и Российская практика.

   Российский рынок ЦБ относится к развивающимся рынкам. Общая капитализация Российского фондового в 1998 году достигла 50 млрд. $. Средний дневной оборот торгов в долларовом выражении до 17 августа этого же года составлял около 100 млн. $. По темпам роста этих показателей фондовый рынок России был лидером среди развивающихся рынков. Вместе с тем, по абсолютным объёмам сделок на фондовом рынке, по показателям эмиссии ценных бумаг и другим показателям он ещё мал. Тем более что в августе 1998 года рынок всех ценных бумаг рухнул в связи с дефолтом. Конечно, с тех пор он в значительной мере восстановился, окреп и развивается далее. Конечно, многое в нём ещё не достаточно утвердилось, инфраструктура его не достаточно развита, если сравнивать с Европейским и Американским рынком ценных бумаг. Но в целом, он развивается динамично.

   Надо иметь в виду, что национальные различия в организации и функционировании рынка ценных бумаг, работы фондовых бирж очень велики. Так велики различия между англо-американской моделью фондового рынка и западно-европейской. Схематично их суть можно изобразить следующим образом: в одной модели контрольные пакеты акций обычно не велики и потому основная их масса свободно обращается на рынке; в другой модели – подавляющая доля акций – в контрольных пакетах и, следовательно, на рынке обращается относительно немного акций. Первую модель можно обозначить как англо-американскую, вторую – как западно-европейскую (континентальную). При всей условности такой схемы различия между моделями отражают суть происходящего в реальной жизни. В англо-американской модели акции на фондовой бирже и внебиржевом рынке много, а значит, велика вероятность наличия большого числа инвесторов, желающих купить и продать. Следовательно, можно сформировать пакет акций, перехватить контроль над компанией. В ападно-европейской модели такая модель менее вероятна. Переход компаний из рук в руки может произойти только по желанию прежних владельцев. Обороты акций на бирже и внебиржевом рынке невелики.

   Даже структура рынка ГЦБ в странах с развитой системой рыночного хозяйства сильно отличается друг от друга. Так, если в 90-е годы прошлого века доля долгосрочных ценных бумаг занимала в США 18%, то их доля в ФРГ (Германия) и Японии, соответственно – 61 и 62%. Так же сильно различаются и доля ЦБ – краткосрочных и долгосрочных. Тем более практика работы с ЦБ в РФ отличается от Европейской и Американской. Часто это результат недостаточной развитости Российского фондового рынка. Так, на первичном рынке ГКО и других долговых обязательств государства, сейчас существует положение, при котором доступ к аукционам имеет ограниченный круг дилеров. Это привело к тому, что доходы от операций по покупке ГКО на первичных аукционах с их последующей продажей на вторичном рынке оказались очень велики. Чрезмерные прибыли дилеров свидетельствуют о том, что фондовый рынок России организован гораздо менее эффективно, чем это должно быть. Одна из причин этого – высокая степень монополизации рынка банками-дилерами, в результате чего обычным инвесторам осуществлять свою деятельность трудно.