Слияния и поглощения корпораций

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний, при которых руководящий состав приобретаемой компании не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. Хотя и наблюдается значительное снижение объемов враждебных слияний/поглощений в мире данный вид сделок может стать достаточно актуальным в российских условиях.

В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы или не обращается вовсе. Существуют два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров.

Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета, или, иначе, тендерное предложение акционерам компании.

Другой способ называют борьбой за доверенности, поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосования по доверенности.

В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

1.3.Финансирование операций по слиянию и поглощению

Существует несколько способов финансирования операций по слиянию и поглощению:

       собственно слияние (соединение компаний и образование нового юридического лица);

       собственно поглощение (присоединение одного юридического лица к другому);

       приобретение компаний;

       leveraged buy-out (LBO) – приобретение компаний инвесторами с использованием заемных средств;

       management buy-out (MBO) – выкуп компаний их менеджментом с использованием заемных средств (как разновидность LBO);

       bridge financing – кредитование под предполагаемое размещение акций компании;

       изменение структуры капитала;

       spin-off (выделение и продажа структурного подразделения бизнеса)

Рассмотрим некоторые из них более подробно.

Фактически leveraged buy-out (LBO)[5] — инструмент финансирования операций по слиянию и поглощению, подразумевающий приобретение контрольного пакета акций компании с помощью заемных средств (заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки). Обычно LBO имеет место, когда целевая компания значительно больше покупателя. Компания-цель является недооцененной, ее акции стоят на рынке очень дешево. Испытывая недостаток собственных средств, покупающая сторона обращается к компании, специализирующейся на подобных операциях (инвестиционная компания, специальный фонд, в дальнейшем будем называть — инвестиционный банк). Инвестиционный банк предоставляет выкупающей стороне заемные средства под гарантию активов и акций поглощаемой компании.

Нередки случаи сделок, когда сам инвестиционный банк является инициатором создания компании-покупателя для выкупа долговым финансированием. Вновь созданная компания (так называемый equity fund — акционерный фонд) не имеет предыдущей операционной деятельности. Инвестиционный банк привлекает институциональных инвесторов, средства же последних идут в формирование уставного капитала вновь созданной компании. При этом объем средств акционерного фонда не превышает обычно 1/10 стоимости выкупа. Оставшиеся 9/10 привлекаются путем кредитования или выпуска «мусорных» облигаций и размещения их среди других финансовых институтов.

Основными этапами проведения типичной сделки LBO являются:

                        принятие решения о продаже бизнеса;

                        принятие решения о покупке бизнеса;

                        изучение места покупающей и поглощаемой компаний в отрасли;

                        определение целей интеграции;

                        составление модели интегрированной компании;

                        расчет стоимостей акций, активов компаний, включая стоимость due diligence — «человеческого фактора»;

                        определение цены сделки;

                        определение размера собственного вклада покупателя;

                        создание пула инвесторов/кредиторов;

                        оценка эффективности интеграции путем расчета денежных потоков после поглощения;

                        проведение переговоров;

                        осуществление сделки.

Необходимые консультационные услуги, помощь в сопровождении сделки, документации, получении необходимых разрешений предоставляет инвестиционный банк.

Удивительная вещь: покупатель предлагает для обеспечения кредита активы не принадлежащей ему компании. Для устранения связанного с этим риска инвестиционный банк переводит деньги на осуществление сделки через эскроу-счет, то есть только продавцу. Существует другой вариант минимизации риска, когда на момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же в реестре оформляется обременение на эти акции в пользу банка.

Особенностью сделки LBO является структурирование финансирования, исключающее риск дефолта. Так, часть средств может выделяться в виде долгосрочных кредитов (на 3–6 лет), обеспеченных активами поглощаемой компании, другая часть — краткосрочным бридж-финансированием (до одного года). Планируемый денежный поток интегрированной компании должен обеспечивать возвратность средств без осуществления рефинансирования.

Зачастую банковского кредитования не хватает для покупки целевой компании. Обеспечением основной суммы долга являются все активы целевой компании, но они могут покрывать лишь часть цены сделки. Тогда привлекают дополнительные средства без обеспечения (субординированные кредиты). Если все-таки происходит дефолт, сначала удовлетворяются требования старших кредиторов, далее — субординированных. За такой риск субординированные кредиторы предлагают средства по более высокой процентной ставке. По оценкам специалистов, для типичной сделки LBO характерна следующая структура финансирования: старший долг (под обеспечение активов поглощаемой компании) составляет 5–20%, субординированный долг — 40–80%, привилегированные акции — 1–20% , обыкновенные акции — 1–20%.

Действенным вариантом структурирования заемного финансирования является выпуск облигаций. В период размещения облигаций берется промежуточный кредит. Расплатиться перед промежуточным кредитором можно будет потом за счет погашения облигаций и получения дохода по ним.

Если у покупателя недостаточно собственных средств для оптимальной структуры капитала, прибегают к мезонинному финансированию — устраняется разрыв между старшим кредитом и финансированием за счет собственных средств.

От обычного кредитования LBO отличает то, что значительно изменяется долговая нагрузка покупающей или поглощаемой компании.

Успешное проведение LBO увеличивает стоимость компании-покупателя и за счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финансовые обязательства. Объединенная компания уходит с публичного рынка, становится частной. Впоследствии новые собственники компании в максимально короткие сроки стараются погасить задолженность по привлеченному кредиту за счет продажи неоперационных активов, сокращения расходов, оптимизации структуры. Если покупателей представляет группа менеджеров поглощаемой компании, сделка называется Management buy-out (MBO). MBO может расцениваться как успешная сделка в том смысле, что у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию своей компании.

Получается, что происходит не только объединение мощностей компаний, но и существенное повышение производственных результатов и доли на рынке. Инвестор значительно увеличивает прибыль на вложенный капитал.

После того как произошел выкуп, обыкновенные голосующие акции распределяются между группой инициаторов пропорционально в соответствии с заранее оговоренной схемой. Далее в течение 5–6 лет акции обычно находятся в блок-пакетах инициаторов и не обращаются на открытом фондовом рынке. Акционеры стремятся к тому, чтобы по истечении этого времени провести обратную сделку — продать акции поглощаемой компании по цене более высокой, чем цена приобретения. Такая обратная сделка называет SIPO (secondary initial public offering — вторичное предложение ценных бумаг на фондовом рынке).

Механизм LBO не может быть применим для каждой компании. Это зависит от текущего финансового состояния покупателя, его финансовой устойчивости, в значительной степени от того, насколько перспективна компания на рынке и насколько динамично развивается отрасль.

Итак, именно инвестиционный банк берет на себя значительную долю обязанностей при осуществлении LBO. Банковские специалисты обязаны грамотно оценить активы компаний, сделать прогноз денежных потоков и убедиться в том, что в дальнейшем объединенная компания сможет осуществлять процентные платежи по предоставленному кредиту и принесет не меньше прибыли, чем было затрачено средств на ее покупку. Переговоры ведутся отдельно с покупателем и отдельно с продавцом и продолжаются обычно 1–2 месяца.

Покупателю необходимо приложить максимум усилий для того, чтобы убедить старшего кредитора участвовать в сделке. Для этого он проводит презентацию LBO. В инвестиционный банк (старшему кредитору) направляется специальная банковская книга, содержащая информацию о целях сделки, структуре финансирования, активах целевой компании. Далее банк проводит анализ активов и может запрашивать дополнительные сведения.

Для того чтобы инвестиционный банк принял положительное решение о финансировании выкупа, у компании-покупателя должен быть стабильный денежный поток, предсказуемый уровень капитальных затрат и низкий финансовый рычаг на текущий момент.

Так как финансирование сделки LBO несет высокий риск для банка-кредитора, то банк зачастую применяет для покупателя жесткие условия финансового и операционного характера. Управление интегрированной компанией должно осуществляться в соответствии с предложенным банком бизнес-планом, заемные средства используются только на заранее оговоренные цели, банк имеет право периодически запрашивать финансовую отчетность, осуществлять инспекторские проверки, интегрированная компания дает обязательство ограничить свое участие в дальнейших сделках M&A. Для большей уверенности в том, что заемщик сможет обслуживать долг, банк даже имеет право направить своего представителя в орган управления интегрированной компанией.

Выкуп компании менеджментом (MBO[6]) - это форма приобретения компании за счет и при условии привлечения заемных средств, используемая для передачи права собственности на акции компании от текущих акционеров к топ-менеджерам компании. При подобных сделках для финансирования значительной части стоимости покупаемой компании используются долговые и квази-долговые инструменты; соответственно, большая часть таких операций осуществляется в сформировавшихся компаниях, имеющих значительную историю генерирования устойчивых денежных потоков.

В настоящее время для многих акционеров частных компаний выход из компаний весьма проблематичен, ввиду следующих факторов:

                        на рынке недостаточно стратегических покупателей;

                        рынок публичного предложения акций неразвит и весьма незначителен;

                        лишь немногие российские компании готовы к продаже финансовым инвесторам (и тем более к публичному предложению акций) в том числе из-за недостаточной прозрачности операций;

                        работающие на рынке инвесторы готовы инвестировать при предоставлении им существенных скидок от возможной фундаментальной стоимости компании.

С учетом всех указанных фактов и важности стратегии выхода для любого акционера, что остается владельцам российских частных компаний? Существует еще один вариант - выкуп компании менеджментом (MBO).

Основные преимущества MBO представлены:

                        Многие частные компании обладают компетентным менеджментом, который понимает бизнес процессы и факторы, влияющие на фундаментальную стоимость компании.

                        MBO может быть наиболее эффективным методом реструктуризации диверсифицированной компании с рядом подразделений, путем продажи или выделения неприбыльных и непрофильных видов деятельности.

Руководство компании, выступая в качестве покупателя, как правило, способно избежать проблем, связанных с реорганизацией деятельности компании. MBO позволяет руководству разрабатывать и внедрять новые идеи роста компании, не прерывая обычную деятельность.

Некоторые недостатки MBO:

                        При подготовке к MBO менеджмент компании неизбежно столкнется с конфликтом интересов: управленец - собственник.

                        Процесс MBO может быть сложным и длительным, в результате чего компании может не хватить персонала или финансовых ресурсов для завершения MBO; и это может негативно отразиться на основной деятельности компании.

                        Неудачная попытка MBO может создать существенные проблемы для владельца компании, посеять панику среди сотрудников и вызвать беспокойство относительно будущего компании.

                        Текущему руководству компании может не хватать объективности для осуществления или содействия необходимым переменам, которые позволят достичь максимальной стоимости компании.

Когда решение о MBO принято, перед руководством встает задача представить предложение, отражающее цену, структуру, финансирование, договоренности на момент закрытия сделки и приемлемую для руководителей ситуацию после закрытия сделки.