Теория структуры капитала Модильяни-Миллера: основные принципы, ограничения, выводы

Теория структуры капитала Модильяни-Миллера: основные принципы,  ограничения, выводы

Франко МОДИЛЬЯНИ (итал. Franco Modigliani; 18 июня 1918, Рим -- 25 сентября 2003, Кембридж, шт. Массачусетс) - американский экономист, внёс большой вклад в теорию денег и процента и в целом в макроэкономическую теорию, в создание модели «жизненного цикла» и моделей инвестиционных решений. В 1970-х гг. участвовал в Стокгольмском эконометрическом проекте по созданию макроэкономической модели Швеции. Лауреат Нобелевской премии 1985 г. «За анализ поведения людей в отношении сбережений».

Среди вопросов, с которыми сталкиваются  финансисты, одним  из основных является следующий: каким  образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует  ли ей прибегать к заемным средствам  или достаточно ограничиться акционерным  капиталом?

В 1958 г. Франко Модильяни  и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента, они пришли к выводу, что стоимость  любой фирмы определяется исключительно  ее будущими доходами и не зависит  от структуры ее капитала.[5] Этот вывод  имел такие масштабные последствия, что данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.

В своей работе Модильяни  и Миллер, исходя из весьма жестких  заданных условий, включающих наличие  идеальных рыков капитала, доказывают с помощью арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирмы с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать.

Таким образом, согласно Модильяни  и Миллеру, стоимость акций фирмы  не связана с соотношением между  ее заемным и собственным капиталом.

Если бы теория Модильяни-Миллера  была абсолютно корректной, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, - ведь, согласно теории, такие  решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических  теорий, концепция Модильяни-Миллера  является верной лишь при наличии  определенных предпосылок. Продемонстрировав  те условия, при которых структура  каптала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимании возможного влияния заемного финансирования.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную  структуре капитала, в которой  ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее  допущение – нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы  непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем  выше и цена акций.

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпорации или  частных лиц. 

Утверждение 1. Стоимость  любой фирмы определяется путем  капитализации ее чистой прибыли  с постоянной ставкой, соответствующей  классу риска фирмы. По модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово-зависимой фирмы, равна сумме цены акционерного капитала финансово-независимой фирмы той  же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как  от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово-независимой  фирмы, так и от уровня финансового  левериджа, т.е. соотношения заемного и собственного капитала. 

Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически  точным образом.

Рассматриваемые вместе два  утверждения Модильяни-Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает  стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением  степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.

Таким образом, теория Модильяни-Миллера  утверждает, что в отсутствии налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, фирмам следовало  бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой  вывод обусловлен структурой налогообложения  корпораций, существующей в США, - доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое  асимметричное налогообложение  приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается  и доля валового дохода фирмы, остающейся в распоряжении инвесторов.

Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того, чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты. Однако при проведении в модель такого фактора как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется.

 Экономия за счет  снижения налоговых выплат обеспечивает  повышение стоимости фирмы по  мере увеличения доли займов  в ее капитале. Однако, начиная  с определенного момента, при  увеличении доли заемного капитала  стоимость фирмы начинает снижаться,  поскольку экономия на налогах  более чем перекрывается ростом  затрат вследствие необходимости  поддержания более рисковой структуры  источников средств. 

Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений  теория Модильяни-Миллера утверждает: наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая  теорией компромисса между экономией  от снижения налоговых выплат и финансовыми  затратами, позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная  структура капитала. Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений  должны учитываться и другие факторы.

Теория дивидендов Модильяни-Миллера

Модильяни и Миллер исследовали  также и влияние политики выплаты  дивидендов на курсы акций фирм. Помимо предпосылки о наличии  идеальных рынков капитала работа Модильяни и Миллера, посвященная этому вопросу, предусматривала следующие допущения: политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма, не влияет на ее бюджет капиталовложений; поведение всех инвесторов является рациональным.

По мнению Модильяни-Миллера стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска. Более того, стоимость фирмы зависит от инвестиционной политики, нежели от того, какая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, а какая реинвестируется.

Введя некоторые ограничения, Модильяни-Миллер показали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и  большее  число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым  инвесторам, должна равняться сумме  выплачиваемых дивидендов.[6]

Теоретическое обоснование  позиции Модильяни и Миллера  базируется на следующих допущениях: нет налогов на прибыль для  физических и юридических лиц; отсутствуют  расходы по выпуску и трансакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между дивидендами или ходом от прироста капитала; инвестиционная политика фирмы независима от дивидендной; инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих возможностей инвестирования.

Допущения Модильяни-Миллера  нереальны и не могут быть соблюдены. Фирмы и инвесторы должны платить  налоги на прибыль, фирмы должны нести  затраты, связанные с выпуском акций, инвесторы не могут обойтись без  трансакционных затрат. Менеджеры должны лучше информироваться, чем внешние инвесторы.

Приняв эти условия, Модильяни  и Миллер пришли к выводу о том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала фирмы, не влияет на ее стоимость, т.е. является иррелевантной.

В сущности каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году.

Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную  в дисконтированном масштабе величину.  Ввиду этого в условиях, предусмотренных  моделью Модильяни-Миллера, акционерам будет безразличен выбор между  получением дивидендов на сумму 1 доллар сегодня и получением в будущем  дивидендов, приведенная стоимость  которых не окажет никакого влияния  на цену акций.

Рассматриваемые в совокупности работы Модильяни и Миллера по структуре капитала и политике выплаты  дивидендов позволяют финансистам  прийти к весьма существенным выводам.

При наличии идеальных  рынков капитала стоимость фирмы  зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям  фирмы и рисковость этих потоков.  Способы формирования капитала фирмы не окажут никакого влияния на стоимость фирмы.

3. Критика модели Модильяни-Миллера

Выводы из моделей Модильяни-Миллера  логически следовали из их первоначальных допущений. Однако как ученые, так  и финансовые работники фирм выражают сомнение в отношении достоверности  этих моделей, и фактически ни одна фирма не следует строго их рекомендациям. Модель Модильяни-Миллера с нулевыми налогами приводит к выводу о том, что структура капитала не имеет значения, тем не менее, можно видеть некоторые закономерности в структуре капитала в разных отраслях.

При введении «разумных»  налоговых ставок как модель Модильяни-Миллера  с учетом налогов на корпорации, так и модель Миллера заставляют сделать вывод о том, что фирмы  должны были бы использовать 100% заемное  финансирование.  На практике такого положения не наблюдается, за исключением  фирм, акционерный капитал которых  исчерпался в результате операционных убытков 

Оппоненты теорий Модильяни-Миллера  обычно критикуют их на том основании, что сделанные допущения неверны.

Основные возражения следующие:

· модели Модильяни-Миллера подразумевают абсолютную идентичность корпорационного и личностного  финансового левериджа. Однако частное лицо, инвестирующее средства в акции финансово-зависимой фирмы лишь за счет собственных источников, менее уязвимо с точки зрения возможных потерь и несет более ограниченную ответственность, чем в том случае, если оно увеличивает уровень своего личного финансового левериджа за счет получения кредита. Однако, если инвестор займется арбитражными операциями, изменит уровень своего личного финансового левериджа, получив кредит, для того, чтобы инвестировать средства в фирму, его возможные потери составят  первоначальные инвестиции плюс взятый кредит минус инвестиции в безрисковые облигации. Эта возрастающая степень личного риска удерживает инвесторов от увлечения арбитражными операциями;

·    модели Модильяни-Миллера пренебрегают брокерскими затратами. Однако в реальном мире наличествуют и брокерские, и другие трансакционные затраты, что также затрудняет арбитражный процесс;

·   модильяни и Миллер первоначально допускали, что корпорации и инвесторы могут привлекать заемные средства по безрисковой ставке. Хотя некоторые экономисты ввели в расчеты поправки на риск, связанный с предоставлением займов. Для того, чтобы прийти к тем выводам, которые вытекают из моделей Модильяни-Миллера, необходимо все же накладывать ограничение – процентная ставка при привлечении заемных средств должна быть одинаковой для корпораций и инвесторов;

·  миллер в своей статье сделал вывод о том, что равновесие может быть достигнуто, но для этого налоговая выгода от заемного финансирования корпораций должна быть: одинакова для всех фирм; постоянна для отдельной фирмы независимо от объема заемного капитала. Некоторые фирмы имеют разные формы защиты от налогов: например, высокие амортизационные отчисления, взносы в пенсионный фонд и пр.  Было бы также упрощением предполагать, что ожидаемая налоговая экономия не зависит от объема заемного капитала. Более высокая доля заемного капитала увеличивает вероятность того, что фирма не сможет в будущем эффективно использовать возможность налоговой экономии, так как при увеличении этой доли повышается вероятность убыточности фирмы в будущем, и, как следствие этого, более низких налоговых ставок. С учетом всех факторов кажется вероятным, что защита от налога посредством использования заемного капитала для одних фирм имеет большую значимость, чем для других;