Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012-2014гг.

условии, что  цена на нефть в 2012 году не опустится  ниже 93 долл. США за

баррель, а пополнение составит 164,0 млрд. руб. Однако в случае развития

макроэкономической  ситуации в 2012 году по худшему сценарию, нам не

только не удастся  достичь планируемых объемов  Резервного фонда, но и

придется направлять на выполнение в 2013 году расходных обязательств как

- 11 -

чистые поступления от заемных источников, так и значительные средства из

самого Резервного фонда вплоть до его полного исчерпания. Отсутствие

«подушки безопасности»  существенно повысит уязвимость государственного

бюджета, приведет к росту  стоимости заимствований и, следовательно, к

увеличению расходов на обслуживание госдолга.

Согласно результатам проведенного стресс-тестирования долговых

показателей России, в случае установления и сохранения в предстоящий  период

фактических цен на нефть  на уровнях на 50 долл. США ниже прогнозируемых,

уже в 2013-2014 гг. показатель «государственный долг к  ВВП» превысит 20-

21%. Это фактически  «отбросит» Россию в ситуацию 2004 года, когда страна

еще не имела  суверенных кредитных рейтингов  инвестиционной категории от

всех трех ведущих  международных рейтинговых агентств.

В-четвертых, согласно расчетам, в случае развития негативного сценария,

при котором  цена на нефть упадет до 60 долл. США  за баррель и останется на

этом уровне в течение года, дефицит федерального бюджета превысит 5% ВВП.

Это потребует  изыскания дополнительных источников его финансирования.

Потенциально, в качестве таковых могут рассматриваться средства ФНБ,

поступления от приватизации и повышения налогов. Однако использование

средств ФНБ  лишит «подушки безопасности» хронически дефицитный бюджет

Пенсионного фонда  Российской Федерации, доходы от продажи госимущества

носят конъюнктурный  характер, а увеличение налогового бремени на

экономику крайне нежелательно в связи с возможными негативными

социальными последствиями.

В условиях реализации неблагоприятного сценария основным

источником  покрытия дефицита федерального бюджета станут

госзаимствования. Принимая во внимание, что объемы последних  уже

установлены на беспрецедентно высоком уровне, речь идет о накоплении

существенных  бюджетных рисков, связанных, как  минимум, со значительным

ухудшением  для Российской Федерации, как суверенного заемщика,

финансовых  условий заимствований на рынках капитала и резким ростом

долговой нагрузки на федеральный бюджет, а, при самом  негативном развитии

- 12 -

событий, о невозможности  привлечения заемных ресурсов в  необходимых

объемах на приемлемых условиях.

Таким образом, такой фактор государственных заимствований  как низкий

текущий уровень  государственного долга требует  постоянного мониторинга.

Пока он позволяет  проводить политику наращивания  госзаимствований, не

опасаясь кардинального ухудшения состояния долговой устойчивости

Российской  Федерации. При развитии макроэкономической ситуации по

сценариям, близким  к утвержденному прогнозу социально-экономического

развития страны, в предстоящий период показатели долговой устойчивости

Российской  Федерации останутся на относительно безопасных уровнях. При

планируемых объемах  заимствований долговая нагрузка на федеральный

бюджет будет  оставаться в пределах параметров, позволяющих надлежащим

образом осуществлять обслуживание государственного долга, будут сохранены

предпосылки для  поддержания суверенных кредитных  рейтингов на

инвестиционном  уровне.

Тем не менее, учитывая высокую зависимость российской экономики и

состояния федерального бюджета от конъюнктуры мировых  сырьевых рынков,

поддержание умеренной долговой нагрузки является стратегической задачей.

Ее решение  будет означать сохранение важнейшего конкурентного

преимущества  нашей страны. Разумная заемная политика будет создавать

условия для  роста возможностей в частном  секторе, обеспечит инвестиционную

привлекательность национальной экономики в целом.

Фактор 3. Состояние  внутреннего рынка капитала

До кризиса 2008 года, то есть в условиях устойчивого профицита

федерального бюджета, внутренние заимствования составляли относительно

небольшую величину – 170-250 млрд. руб. в год. Выпуск облигаций

федеральных займов (ОФЗ) осуществлялся, исходя из скорее технических

(поддержание функционирования  рынка, создание безрисковой кривой

- 13 -

доходности и пр.), чем  финансовых соображений. Ситуация принципиально

изменилась с 2009 года, когда  внутренний рынок стал рассматриваться  в

качестве основного источника  финансирования бюджетного дефицита.

График 5. Капитализация долгового  рынка Российской Федерации, млрд. руб.

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

млрд. руб.

ОФЗ ОБР Региональные облигации  Корпоративные облигации

За последние 10 лет внутренний рынок государственных ценных бумаг

продемонстрировал устойчивый рост, превратившись в ключевой сегмент

финансового сектора страны: по объему обращающихся ценных бумаг  на рынок

ОФЗ сегодня приходится значительная доля – 37% – всего долгового рынка

России (Графики 5 и 6). При  этом только за последние 2,5 года объем  рынка

ОФЗ увеличился с 1,1 до 2,5 трлн. руб., то есть более чем в 2 раза (График 7).

- 14 -

График 6. Структура  российского облигационного рынка

Корпоративные

облигации

49%

Региональные

облигации

7%

ОБР

7%

ОФЗ

37%

Существенно улучшились (для заемщика-эмитента) ценовые  параметры

заимствований. Доходность рыночного портфеля госбумаг снизилась в 2009-

2011 гг. с 11,6% до  менее 7,2% при среднем сроке  до погашения ОФЗ равном

3,5 года (График 8). Кривая ОФЗ более ликвидна  на отрезке 2-7 лет и менее  – на

коротком и  длинном концах (График 9).

График 7. Объем рынка ОФЗ в 2009-2011 гг., млрд. руб.

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

млрд. рублей

1 144,0

2 482,2

2009 год 2010 год 2011 год

- 15 -

График 8. Изменение кривой доходности ОФЗ в 2009-2011 гг.

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

1 2 3 4 5

лет до погашения

доходность, %

Кривая доходности (июнь 2011) Кривая доходности (январь 2009)

По оценке экспертов, ОФЗ  приобрели статус общепринятого  эталона

долгового рынка, относительно которого осуществляется ценообразование  и

торговля другими облигациями. Кривая доходности ОФЗ является ориентиром

для всех инвесторов в рублевые инструменты (привлекательность любой

корпоративной или муниципальной  бумаги оценивается в терминах

соотношения с доходностью  ОФЗ).

График 9. Объем  вторичной торговли ОФЗ в 2011 г., млрд. руб.

1,07

2,25

2,63

2,43

2,59

1,41

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

1 год 2 года 3 года 5 лет 7 лет 10 лет

млрд. рублей

- 16 -

Сложившаяся структура  рынка ОФЗ уже обеспечила его  участникам

возможность торговли фьючерсами на гособлигации: с февраля 2011 года на

РТС, а с марта 2011 года на ММВБ запущена торговля фьючерсными

контрактами на корзину ОФЗ, позволяющими инвесторам хеджировать

процентные  риски, связанные с вложениями в  госбумаги. Пока объем торгов

фьючерсами  на ОФЗ составляет незначительную величину (менее 1%) от

объема их вторичной  торговли, однако объем открытых позиций  постоянно

увеличивается. В июне 2011 г. их сумма превысила 1,7 млрд. руб.

Отличительной особенностью внутреннего долгового  рынка является его

высокая волатильность. За последние 3 года средняя доходность 10-летних

российских  государственных облигаций составила 8,53% при стандартном

отклонении 1,37%. За тот же период средняя доходность 10-летних

казначейских  облигаций США составила 3,23%, а  стандартное отклонение -

0,40%, что в три раза меньше диапазона колебаний российских облигаций.

Подобная волатильность, нехарактерная для активов инвестиционного  уровня,

негативно влияет на инвестиционную привлекательность внутреннего  рынка

государственных облигаций  и резко снижает возможности инвесторов

планировать свои финансовые потоки. Основные факторы таких колебаний  на

российском рынке: значительная подверженность влиянию фундаментальных, в

том числе внешних, факторов, например, ситуации на глобальных финансовых

и товарных рынках. Большую роль играют прогнозы курсовой динамики рубля,

ожидаемый и фактический  уровень ликвидности кредитно-денежной системы в

целом, процентная политика Банка России и пр. Все эти события  и явления

непосредственно отражаются на уровне текущего спроса и цен на

государственные ценные бумаги Российской Федерации.

Высокая волатильность является одним из признаков относительной

неразвитости рынка ОФЗ. С другой стороны, отсутствие в достаточном  объеме

инструментов хеджирования рисков существенно снижает готовность

инвесторов покупать госбумаги  в периоды обострения ситуации на внешних

- 17 -

рынках или ухудшения  внутренних условий инвестирования. В результате

повышаются требования кредиторов к уровню доходности размещаемых

займов (премии на аукционах). Свободная ликвидность и низкие

краткосрочные процентные ставки на российском денежном рынке создают

арбитражные возможности, привлекающие спекулятивный капитал, в том числе

иностранный. Последнее  еще больше «подпитывает» ценовую  волатильность,

повышая риски  локальных инвесторов.

По сравнению  с рынком корпоративных облигаций  объем вторичного

рынка и ликвидность  ОФЗ малы (Таблица 4). Несмотря на соизмеримость

номинальных объемов  размещения, оборот государственных  ценных бумаг по

сравнению с  корпоративными облигациями на порядок меньше.

Другим ключевым недостатком рынка ОФЗ является отсутствие широкой,

то есть капиталоемкой  и неоднородной по составу инвесторов, ресурсной базы.

Основной спрос на ОФЗ  сегодня предъявляют крупные  российские банки3 с

государственным участием, а также коммерческие банки с иностранным

участием. Зарубежные инвесторы  покупают ОФЗ с целью реализации

краткосрочных, чаще всего, спекулятивных стратегий, а также  для управления

ликвидностью, нередко рассматривая такие инвестиции как альтернативу

банковскому кредитованию.

Таблица 4. Рынок корпоративных  и государственных облигаций

Объем в обращении, млрд. руб. Среднедневной  оборот

вторичных торгов, млрд. руб.

Корпоративные

облигации 3 285,2 24,7

ОФЗ 2 526,9 13,1

Среди участников рынка ОФЗ  практически отсутствуют консервативные

институциональные инвесторы, которые инвестируют денежные средства на

3 Российские банки составляют наиболее существенную группу инвесторов на всех сегментах

рублевого облигационного рынка, являясь держателями находящихся  в обращении 60% ОФЗ, 40%

корпоративных и 60% муниципальных облигаций.

- 18 -

длительные  сроки и которые в мировой  практике являются основными

держателями государственных  ценных бумаг. Сегодня на рынке ОФЗ

фактически  к числу институциональных инвесторов могут быть отнесены

только Внешэкономбанк как управляющий средствами пенсионных накоплений

и, с существенной натяжкой, Пенсионный фонд Российской Федерации. Банк

России сформировал  свой портфель ОФЗ до 2008 года и за прошедший период

сохраняет его  объем на постоянном уровне. Негосударственные пенсионные

фонды, обладающие значительными средствами в управлении (более 1 трлн.

руб.), в настоящее  время инвестиций на рынке ОФЗ  не осуществляют. Не

попадают на него и денежные средства, принадлежащие  экспортерам нефти,

газа, сырьевых товаров.

Объем портфелей  ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, сегодня

составляет  незначительную величину: около 64 млрд. руб., то есть около 3%

обращающегося долга. При этом основные обороты  обеспечивают хеджевые

фонды-нерезиденты  и частные инвесторы, осуществляющие краткосрочные

вложения.

Сложившаяся на рынке ОФЗ структура инвесторов усугубляет проблемы

недостаточной ёмкости и низкой ликвидности  рынка государственных ценных

бумаг. Его качество страдает также из-за того, что ликвидность  рынка не

просто разделена между площадками, отечественными и зарубежными. Она

разделена по принципу «долгосрочные инвесторы – там, спекулянты – здесь».

Структура портфеля ОФЗ по видам владельцев приведена  на Графике 10.

Необходимо  четко понимать и строить свои планы, исходя из того, что в

ближайшее время  маловероятно быстрое расширение базы инвесторов за счет

появления значительного  числа консервативных российских участников рынка.

Приход нерезидентов позволит увеличить ликвидность  внутреннего рынка, а

также повысить прозрачность ценообразования на нем.

- 19 -

График 10. Структура  владельцев ОФЗ

Финансовые

компании,

частные

управляющие

активами,

Пенсионный

фонд России

12%

Банк России

10%

Нерезиденты

3%

ВЭБ

16%

Российские

банки

30%

Сбербанк

29%

Ключевой проблемой, препятствующей комфортному доступу

иностранных инвесторов на внутренний рынок, является невозможность

расчетов по сделкам с ОФЗ с использованием международных депозитарно-

клиринговых систем. Отсутствие данной возможности рассматривается