Формирование портфеля акций

     Сегодня модель Марковица используется в  основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении  инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т. д.).

     С 1964 г. появляются три работы, открывшие  следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model).  Эту модель можно определить как макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом, а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом "бета", введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило "большая доходность - значит, большой риск" получает точное аналитическое представление [30. С 76].

     Предположения, на которых базируется модель оценки финансовых активов, включают как некоторые постулаты теории рынка капитала Марковица, так и дополнительные предположения:

     1. Основными факторами оценки инвестиционных  портфелей является ожидаемая  доходность и стандартное отклонение  за период владения портфелем.

     2. Предпосылка о ненасыщаемости: при выборе между двумя равными портфелями среди прочих равных инвестор всегда предпочтет портфель с большей доходностью.

     3. Предпосылка об избегании риска.  Среди прочих равных инвестор  всегда выберет портфель с  наименьшим стандартным отклонением.

     4. Все активы совершенно ликвидны  и бесконечно делимы, т.е. всегда  могут быть проданы по рыночной  цене, причем инвестор может покупать  лишь часть акций.

     5. Инвестор может осуществлять  кредитование и заимствование  по безрисковой процентной ставке.

     6. Трансакционные издержки и налоги  бесконечно малы.

     7. Инвестиционный период одинаков  для всех инвесторов.

     8. Безрисковая процентная ставка  равна для всех инвесторов.

     9. Информация мгновенно доступна  всем инвесторам.

     10. Ожидания инвесторов однородны, т.е. они одинаково оценивают ожидаемые доходности, стандартные отклонения и ковариации ценных бумаг [38. С 295].

     Ситуация, задаваемая данными предпосылками, совершенна. Все инвесторы одинаково  оценивают параметры ценных бумаг, вся информация доступна каждому инвестору, не существует никаких препятствий к совершению сделок. Это сделано не для того, чтобы рассмотреть вопрос о том, как инвестор делает выбор между бумагами, а для того, чтобы проанализировать, как будут формироваться цены на рыночные активы в условиях совершенного рынка.

     С инвестиционной теорией и теорией  финансового менеджмента связан еще один цикл исследований по так  называемой теории корпоративного рынка. Эта теория посвящена проблеме "адекватности" рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько отражают рыночные цены "истинную стоимость" финансовых активов; инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, был бы в состоянии извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены в целом отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, никакой инвестор не в состоянии предсказывать будущие цены рынка.

     Гипотеза  эффективного рынка и связанная  с ней модель "случайного блуждания" рыночных цен активов стимулировали  применение динамических теоретико-вероятностных  моделей, основанных на теории случайных  процессов [13].

     Марковиц  утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно  на ожидаемой доходности и стандартном  отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать лучший из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим.

     Метод, который будет применен для выбора наиболее желательного портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и, таким образом, могут быть представлены как двумерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси - вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

     Рис.1 Кривые безразличия.

     Источник: [5]

     Инвестор  имеет бесконечное число кривых безразличия. Это означает, что, как  бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безразличия, представляющих его собственный выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия[5].

     Это отнюдь не значит, что необходимо проводить  оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

• Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.
• Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

     Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность имеют портфели, находящиеся на границе этого множества.

     И, наконец, совмещая графики кривых безразличия и эффективного множества инвестор может приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества.

     Основные  выводы, к которым пришла сегодня  классическая портфельная теория можно  сформулировать следующим образом:

• Эффективное множество содержит те портфели, которые одновременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности.
• Предполагается, что инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество.
• Оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством.
• Диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бумаг, входящих в портфель.
• Соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель.
• Доходность на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью. Необъясненные элементы включаются в случайную погрешность рыночной модели.
• В соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска.
• Диверсификация приводит к усреднению рыночного риска.
• Диверсификация может значительно снизить собственный риск [7. С 170].

     Выделяют  два основных свойства или, лучше  сказать, две закономерности, которые  характеризуют модель оценки капитальных  активов. Во-первых, это теорема о  разделении. Из перечисленных выше предпосылок вытекает утверждение о том, что, проанализировав характеристики ценных бумаг и определив эффективное множество, инвесторы выбирают один и тот же касательный портфель. Это объясняется предпосылкой, утверждающей однородность ожиданий инвесторов.

     Вторым  свойством CAPM является тот факт, что каждый вид ценных бумаг имеет ненулевую долю в касательном портфеле. Это определяется рыночным механизмом спроса и предложения. Если доля какой-либо бумаги равна нулю, то ее курс на рынке будет падать, соответственно ожидаемая доходность будет расти, пока инвесторы не начнут покупать данную бумагу и доля ее в портфеле не станет отличной от нуля. Если же, наоборот, на какой-либо актив слишком большой спрос, то брокерам придется поднимать цены, следовательно, снизится доходность и уменьшится доля такой бумаги в касательном портфеле, уравняв спрос и предложение. В конечном итоге рынок должен прийти к равновесию. 

2.  Подходы к формированию инвестиционного портфеля.

     Все инвесторы, как индивидуальные, так  и институциональные, покупая те или иные ценные бумаги, стремятся достичь определенных целей. Основными целями могут быть, в частности, безопасность вложений, их доходность, рост капитала. Под безопасностью понимается неуязвимость капитала от потрясений на рынке (минимальный риск потери капитала) и стабильность получения дохода. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений, т.е. эти цели в известной степени альтернативны. Самыми надежными являются государственные ценные бумаги, которые практически исключают риск инвестора. Более доходными считаются ценные бумаги акционерных компаний, но в них заключена и большая степень риска. Самыми рискованными являются вложения в акции молодых наукоемких компаний, зато они могут оказаться самыми выгодными с точки зрения прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости). Иногда в качестве одной из инвестиционных целей выделяют ликвидность вложений. Ликвидность необязательно связана с другими инвестиционными целями, она лишь означает способность к быстрому и безубыточному обращению ценных бумаг в деньги.

     Приоритет тех или иных целей определяет тип портфеля. Например, если основная цель инвестора — обеспечить безопасность вложений, то в свой консервативный портфель инвестор будет включать ценные бумаги, выпущенные известными и надежными эмитентами, с небольшими рисками и стабильными средними или небольшими доходами, а также обладающие высокой ликвидностью. И наоборот, если для инвестора наиболее важным является наращивание капитала, то предпочтение будет отдано агрессивному портфелю, состоящему из высокорискованных ценных бумаг молодых компаний.

     Целям инвестирования соответствуют и  типы инвестиционных портфелей:

     Примерная структура портфелей разных типов  приведена в таблице 

     Таблица 1.2.1

     ТИПЫ  ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ