Планирование структуры капитала корпорации

Источник: [4, с.119].

Анализ приведенных достоинств и недостатков собственного и  заемного капитала позволяет сформулировать выводы о том, что чем выше доля собственного капитала в его структуре, тем выше финансовая устойчивость и  финансовая независимость, но тем ниже возможности прироста объема собственного капитала. Также следует отметить, что чем выше доля заемного капитала в его структуре, тем выше возможности расширенного воспроизводства за счет формирования дополнительных объемов капитала, но, в то же время, тем выше финансовый риск его деятельности.

Таким образом, управление структурой капитала  заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение  собственных и заемных источников, при котором минимизируется средневзвешенная стоимость капитала корпорации.

Теперь более подробно рассмотрим различные теории структуры  капитала.

Традиционный  подход

Его последователи считают, что, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и, во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. Приводятся следующие аргументы.

Средневзвешенная  стоимость капитала зависит от стоимости  его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида — собственный и заемный капитал. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т. е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры требуют большей доходности для компенсации риска. Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала (k_dc) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (k_ec), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной, что представлено на рисунке 1.2 и рисунке 1.3 соответственно.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Источник: [9, с.852].

Теория  Структуры капитала в моделях  Модильяни-Миллера

До 1958 г., когда появилась ставшая знаменитой статья Ф. Модильяни и М. Миллера «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment», не существовало целостной и аргументированной концепции о взаимосвязи стоимости и структуры капитала компании.

Доминировала точка зрения, согласно которой, во-первых, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; во-вторых, существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая стоимость фирмы. Ф. Модильяни и М. Миллер представили совершенно другой подход – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя наращивать рыночную стоимость компании за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется.

При обосновании своего подхода  авторы ввели в явном или неявном  виде ряд ограничений:

• предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, её равнодушность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных расходов, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;
• компании эмитируют только два типа обязательств – долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);
• физические лица могут осуществлять ссудозаемные операции по безрисковой ставке;
• отсутствуют затраты, связанные с банкротством;
• все компании находятся в одно группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);
• отсутствуют агентские затраты, т.е. цели собственников фирмы и её топ-менеджеров конгруэнтны;
• отсутствуют налоги [15, с.282].

Очевидно, что некоторые  ограничения вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает  существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые ограничения  позднее были уточнены или вовсе  сняты.

Полученные этими исследователями  результаты зависят от предпосылки  о наличии или отсутствии налогов  на доходы юридических и физических лиц. Далее, в соответствии с данной методикой, рассматриваются и рассчитываются основные идеи, сформулированные Модильяни  и Миллером.

Компромиссные модели структуры капитала

Теорема Модильяни и Миллера (ММ) и следовавшие из них рекомендации с момента появления были подвергнуты острой критике ученых и неприятию финансовыми менеджерами фирм. Ни одна компания фактически не придерживалась их рекомендаций. В ходе дальнейших исследований и эмпирических наблюдений структуры капитала компании некоторые допущения, принятые в модели ММ были смягчены, а выводы модифицированы с учетом влияния затрат, обусловленных финансовыми затруднениями, агентскими отношениями и ассиметричной информацией, и получили название компромиссных моделей (tradeoff models). Выбор структуры капитала в них находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах в случае привлечения заемных средств, и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли заемного капитала.

Финансовые затруднения включают в себя возможное банкротство компании, но не исчерпываются им. В случае возникновения таких затруднений имеют место прямые (физическая ликвидация имущества, оплата правовых услуг и административные расходы) и косвенные затраты (неоптимальные управленческие решения, вызванные реакцией поставщиков и потребителей фирмы на ее финансовое положение). В 80-е годы прошлого века Е. Альтман на основе выборки 26 обанкротившихся фирм установил, что затраты, связанные с банкротством, часто превышают 20 % ее стоимости. Кроме того, была зафиксирована зависимость между использованием заемных средств и наступлением финансовых трудностей. Это послужило основанием утверждения: чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям и связанными с ними затратами.

Кроме того, из-за финансовых затруднений фирмы растут агентские затраты, связанные с урегулированием конфликтов между акционерами и кредиторами, с одной стороны, и между внешними акционерами и руководством фирмы, с другой. Эти затраты увеличивают стоимость заемного финансирования, снижают тем самым стоимость акционерного капитала, что уменьшает эффект финансового левериджа.

К сожалению, оценка вероятности финансовых затруднений  и количественное определение связанных  с ними затрат, а также агентских  издержек, почти полностью субъективны  и не нашли до сих пор точного  и удачного математического выражения.

Огромное  значение компромиссной модели структуры капитала компании состоит в том, что она позволяет выявить специфические прибыли и затраты, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, затраты финансовых затруднений, агентские закаты. Именно в рамках этого подхода было выдвинуто положение о наличии оптимальной структуры капитала, обеспечивающей максимальную стоимость фирмы. Большинство экспертов считают, что такая структура существуй для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов.

Компромиссная модель структуры капитала уже в большей степени приближена к реальным условиям, однако применять ее на практике все-таки непросто. Поэтому параллельно с ее совершенствованием проводились исследования, имевшие целью адаптировать некоторые рекомендации по управлению структурой капитала, основанные на обобщении практики крупных компаний. Была сформулирована теория последовательности действий (pecking-order theory- досл. «теория порядка клевания»), согласно которой:

• компании увязывают размер выплачиваемых дивидендов с инвестиционными возможностями;
• если объем собственных ресурсов недостаточен для инвестирования, компания сначала сокращает свой портфель финансовых активов за счет продаж ликвидных ценных бумаг;
• в случае обращения к внешнему финансированию, компания сначала эмитирует самые безопасные ценные бумаги, т. е. облигации, затем гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации), а уже потом прибегает к эмиссии акций [15, с.304].

На  первый взгляд может показаться, что  подобные рекомендации противоречат выводам компромиссной модели. Чтобы рационально объяснить эти несоответствия, С. Майерс принял во внимание дополнительный фактор - асимметричность информации, которая большинством экспертов признается скорее как факт, а не исключение из правил. Суть теории асимметричной информации в приложении к оптимизации структуры капитала в том, что доступная только руководству информация о реальной стоимости акций компании и ее перспективных проектах, оказывает серьезное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Целесообразно, по мнению С. Майерса, поддержание фирмами «резервного заемного потенциала» (reserve borrowing capacity), который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовложений в случае появления необычайного большого числа проектов с положительным NPY и привлечения внешних займов на достаточно благоприятных условиях. Компаниям лучше отдавать предпочтение недофинансированию за счет заемных средств, чем увлекаться чрезмерными займами.

Соединив компромиссную модель структуры капитала с фактором асимметричной  информации, С. Майерс предложил следующий алгоритм разумного поведения компании:

• небольшое (до 50 %) заемное финансирование выгодно, поскольку сумма налогов снижается за счет вычета процентов;
• вероятность финансовых затруднений и агентских затрат серьезно ограничивает использование заемного капитала - с определенного момента эти затраты сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования;
• из-за наличия рынка информационных асимметрий, компании следует сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску новых акций по заниженным ценам.

 

Такой подход С. Майерса, обосновывающий предпочтения одного способа финансирования перед другими, получил название иерархической модели управления структурой капитала [9, с.850].

Обобщенная оценка вклада основных теорий и моделей в решение  вопроса о выборе структуры капитала представлена в приложении Б.

Несмотря  на серьезные теоретические и  эмпирические достижения исследователей, на сегодняшний день не существует общепризнанной целостной методики, позволяющей планировать и рассчитывать оптимальную структуру капитала компании. Такое положение объясняется, прежде всего, многофакторностью целевой функции и неопределенностью веса каждого фактора. В качестве последних успешных разработок в данном направлении можно назвать разработки С. Титмана и И. Вэлча, обосновавших методику расчета D / V (долговые обязательства в стоимости компании), которая позволяет находить интервалы целевой структуры капитала, максимизирующей стоимость фирмы.

Сложность проблемы представлена на рисунке 1.4, на котором в систематизированном виде представлены факторы, влияющие на выбор структуры капитала.

Важным  аспектом изложенного подхода является то, что все решения относительно структуры капитала компании совместно определяются данным набором факторов. Не следует пользоваться одним набором факторов для определения, например, политики выбора соотношения долговых инструментов с фиксированной и плавающей ставкой и другим набором инструментов для принятия решения о выкупе акций.

Большую роль в планировании структуры капитала играют позиции кредиторов и рейтинговых агентств, заключения которых весьма существенны: они могут либо сократить лимиты займов для компании, либо установить высокую цену за свое согласие. Для принятия решения рейтинговые агентства и кредиторы рассчитывают некоторые коэффициенты: коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Times-Interest-Earned, Т1Е), который определяется как ЕВ1Т, деленная на общую сумму процентных выплат. Чем ниже значение этого коэффициента, тем выше вероятность того, что фирма столкнется с финансовыми затруднениями; коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов (Fixed Charge Coverage, FСС).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рисунок 1.4 – Ключевые факторы, определяющие выбор структуры капитала

Источник: [15, с.315].

В каждой компании используются финансовые программы, с помощью которых получаются операционные данные, позволяющие судить о влиянии альтернативных структур капитала на динамику показателей прибыли, покрытия и т. д. В России, например, очень популярна программа Галактика Business Suite, включающая управление корпоративным финансированием. Кратко опишем подход к определению целевой структуры капитала, реализованный в пакете Lotus 1-2-3. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, включающих последний баланс компании и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

• годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
• годовые темпы инфляции;
• ставка налога на прибыль корпорации;
• переменные затраты на процент от выручки;
• постоянные затраты;
• процентная ставка по уже полученным займам;
• предельные значения цены различных видов капитала;
• структура капитала в процентах;
• темп роста дивидендов;
• коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе [3, с.130].