Управление денежными потоками

Работы  этих ученых сразу же стали широко признанными. Более того: схемы расчетов, приведенные в них, были быстро использованы на практике. Научные достижения, как  и технологические новации, а также рост объемов мировой торговли и дерегулирование международных соглашений повлекли за собой глобализацию международного финансового рынка. В период с 1964 по 1985 г. размер международного банковского кредита увеличивался в среднем за год на 26%, то есть в 2,5 раза быстрее, чем объемы мирового производства. Следует отметить, что 70-е годы ХХ в. - это период чрезвычайно бурного, "взрывного" роста рынка опционов.

По своей  значимости предложенная формула Блэка - Скоулза считается одним из наиболее выдающихся вкладов в экономическую теорию за последние 30 лет, прежде всего, потому, что она создает предпосылки для эффективного управления риском и тем самым способствует осуществлению важнейшей функции финансового рынка - перераспределять риски в пользу тех его участников, которые готовы и способны рисковать. Но сфера применения этой модели намного шире: на ее основе появились новые области исследований - как в рамках экономики финансов, так и вне их.

Аналогичный подход использован, например, для оценки страховых контрактов и гарантий. Ведь, предоставляя собственнику право на их использование, но не обязывая его к этому, они являются своеобразными опционами. Еще одной сферой применения формулы Блэка - Скоулза считается принятие решений об инвестициях. Здесь в качестве опциона можно рассматривать бóльшую или меньшую гибкость использования оборудования, в которое вкладываются инвестиции. Оценить нужно именно эту гибкость. Речь может идти, например, о закрытии и повторном открытии производства (шахты при падении цены на уголь) или о легкости его переключения с одного источника энергии на другой (в случае изменения относительной цены на нефть и электроэнергию).

Банки (в частности, инвестиционные) также  используют модель Блэка - Скоулза для  определения стоимости новых финансовых инструментов и создания таких инструментов на заказ с учетом возможных конкретных рисков. По мнению специалистов, эта модель может использоваться для оценки контракта, стоимость которого зависит от неопределенной будущей стоимости активов всех видов.

Формула Блэка - Скоулза до сих пор остается одной из наиболее часто применяемых, хотя со временем появились более  сложные модели как опционов, так  и других производных ценных бумаг. В целом 70-е годы ХХ в., составившие  третий этап в развитии классической теории портфельных инвестиций, характеризуются стремительным расширением и углублением математических средств финансового анализа. Если в довоенные годы использование даже элементарной алгебры было достаточно редким делом, а портфельная теория Марковица - Тобина - Шарпа использовала лишь элементарные теоретико-вероятностные и оптимизационные методы, то работы 70-80-х годов ХХ в. обусловили необходимость применения достаточно тонких и сложных средств современной теории случайных процессов и оптимального управления. 
 

Значимость теории.

     Повышенный  исследовательский интерес к  функционированию финансовой системы  объясняется значительными сдвигами, происходящими на рынках ценных бумаг  в течение последних десятилетий. Эти сдвиги тесно связаны с изменениями в экономике и ростом ее нестабильности. В 80-х годах ХХ в. усилилась неравномерность в развитии мировой экономики, обострилась борьба между тремя высокоразвитыми центрами на планете, а также между промышленно развитыми государствами и развивающимися странами. Неслыханный для мирного времени рост государственных долгов, кризис задолженности развивающихся стран и отдельных отраслей экономики развитых стран, нестабильность в банковской сфере повлекли за собой быстрый рост рынков ценных бумаг. На протяжении 90-х годов ХХ в. общая стоимость ценных бумаг только в США выросла в 5,5 раза, достигнув 13,8 трлн. дол. Если в 1990 г. акциями и другими ценными бумагами владели 32% американских семей, то в 1999 г. - 48%. Сегодня стоимость всех акций и облигаций, находящихся в обращении в западных странах, превышает годовой объем их ВНП.

Конечно, исследование данной темы имеет важное теоретическое значение. Иначе как  можно понять функционирование финансовых рынков, познать их взаимосвязь с  реальным производством? Возможно ли вообще будет обобщить опыт использования рыночных механизмов мобилизации и перераспределения ресурсов? Проведенная исследовательская работа способствует более полному использованию ценных бумаг как для привлечения денежных средств с целью финансирования внешнеэкономических операций, так и для применения в ходе совершенствования финансово-кредитной системы западных стран.

Усиленное внимание к финансовым рынкам обусловливается  еще и тем, что их разбалансированность может привести к непоправимым последствиям. Известно, какое шоковое влияние на экономику западных стран имел биржевой крах 20 октября 1987 г., когда за шесть с половиной часов была "уничтожена" рыночная стоимость акций американских корпораций на полтриллиона долларов! Развернутые широкие исследования ученых-нобелиантов дали возможность заблаговременно предсказывать, а следовательно - и избегать их.

САРМ  имеет важное значение по двум причинам.

* Во-первых, эта модель обеспечивает теоретическую  базу для распространенной практики  пассивного инвестирования, известной как индексирование. Стратегия индексирования предусматривает формирование и поддержание диверсифицированного портфеля ценных бумаг в пропорциях, соответствующих их удельному весу в таких фондовых индексах, как Standard & Poor's 500 или Morgan Stanley (индексы для международных рынков). В наше время управление многими миллиардами долларов, вложенными по всему миру через пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, осуществляется при помощи пассивного управления с использованием стратегии индексирования.

* Во-вторых, при помощи САРМ можно в  ряде случаев оценить предусматриваемые  ставки доходности (например, менеджеры  компаний используют эти модели  для принятия решений по вопросам  планирования инвестиций). САРМ используется  также для: а) сопоставления разных инвестиций с точки зрения их риска и дохода на них; б) установления "справедливых норм прибыли для оценки отдачи вложенного капитала в государственных предприятиях или фирмах, использующих в своей деятельности метод ценообразования "расходы плюс фиксированная прибыль".

Практические  пособия по финансовому менеджменту  в части выбора стратегии долгосрочного  инвестирования и до настоящего времени  базируются исключительно на САРМ.

Эффективность рынка и соотношение  между риском и  доходностью

     Эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация (информационная эффективность). Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные виды эффективности:

1. слабая форма эффективности подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен ценных бумаг не имеет никакой ценности при прогнозировании цен
2. умеренная форма эффективности предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и всю остальную общедоступную информацию. Если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать финансовые отчеты предприятий, так как любая общедоступная информация отражается по ценам акций до того, как можно было её с выгодой использовать. Умеренная форма наблюдается на практике.
3. сильная форма эффективности предполагает, что в текущих рыночных ценах отражается вся информация: и общедоступная, и доступная отдельным лицам.

     Компромисс  между риском и доходностью непосредственно  вытекает из концепции эффективности  рынков. При умеренной форме эффективности  рынка более высокие доходы сопряжены с более высоким риском.

Теория  агентских отношений

     Владельцы предприятий предоставляют право  принятия решений менеджерам, что  создает потенциальный конфликт интересов, который и рассматривается  этой теорией.

     Агентские отношения – это отношения:

     а) между акционерами и менеджерами

     б) между кредиторами и акционерами

     Агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, так  как обычно менеджеры владеют  лишь небольшим процентом акций. Создавая крупные растущие предприятия, менеджеры:

1. закрепляют за собой свои места, так как скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами становится менее вероятной;
2. увеличивают собственную власть, статус и оклады;
3. создают дополнительные возможности для своих подчиненных.

     Однако  чрезмерный личный интерес к привилегиям  наносит ущерб акционерам. Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью контроля, стимулов, ограничений и наказаний. Следовательно, возникают агентские издержки, увеличение которых приемлемо до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли в результате проводимых мер.

     Стимулирование менеджеров выгоднее полного контроля их действий. Оно включает следующие механизмы:

1. стимулирование на основе показателей эффективности деятельности предприятия (например, в виде наградных пакетов акций);
2. непосредственное вмешательство акционеров путем внесения предложений, которые выносятся на голосование на ежегодных собраниях акционеров;
3. угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров;
4. угроза скупки контрольного пакета акций новым акционером, который, как правило, меняет менеджмент.

     Кредиторы имеют право на часть с доходов  предприятия в размере процентов  и выплат в счет погашения денежного  долга, а также на активы предприятия  в случае его банкротства. Но контроль за решениями, от которых зависит  рентабельность и рискованность активов, осуществляют акционеры.

     Акционеры, действующие через менеджеров, могут  направлять средства предприятия в  сферу более рисковых проектов по сравнению с ожиданиями кредиторов. Тогда увеличение риска приведет к снижению стоимости невыплаченного долга, то есть к потерям кредиторов. 

Теория  ассиметричной информации

     Ассиметричная информация имеет место, когда менеджер знает о будущем своего предприятия больше, чем наблюдающие за ним аналитики и инвесторы. В этом случае менеджеры могут на основе имеющейся у них закрытой информации определить, что цена акции/облигации их предприятия завышена или занижена и воспользоваться этой информацией в своих целях. Для того чтобы обеспечить высокую котировку акций предприятия, менеджеры должны информировать рынок о скрытом от него потенциале предприятия. Такие действия называют сигналами, а процесс передачи сигналов – сигнализацией. Например, объявление о значительном увеличении выплачиваемых дивидендов – это сигнализация. 

Риск  отдельных финансовых активов

     Риск  – это возможная опасность и действие наудачу в надежде на счастливый исход. Менеджеры, принимая инвестиционные и другие решения, должны оценивать риск и определять, компенсируется ли он ожидаемой доходностью.

     Риск  можно определить двояко:

1. как общий риск, относящийся к конкретному активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый дисперсией ожидаемой доходности этого актива;
2. как рыночный риск, относящийся к конкретному активу как части портфеля активов и оцениваемый с учетом вклада этого актива в совокупный риск портфеля в целом.

     При управлении активами необходимо сопоставление  риска с ожидаемой доходностью  и определение величины доходности, способной компенсировать данный уровень  риска. Так как риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность окажется ниже ожидаемого значения, то основой для измерения риска является статистическое распределение вероятностей доходности.

     Распределением  вероятности называют множество  возможных исходов событий с  указанием вероятности появления каждого из них.

     Ожидаемая доходность – это наиболее вероятная величина доходности, которую принято называть математическим ожиданием. Если число таких исходов конечно, то имеет место дискретное распределение вероятностей и ожидаемую доходность можно определить по формуле:

      , где

      - ожидаемая доходность

     а_i - i-й возможный исход/вариант событий

     P_i – вероятность появления i-го исхода