Инвестиционный менеджмент

Обратной  задачей по отношению к начислению процентов является расчет современной стоимости будущих денежных поступлений (притоков) или дисконтирование.

Вообще слово  дисконтирование означает предпочтение инвесторами (хозяйствующими субъектами) вложений средств (капитальных вложений) в настоящее время ради будущих доходов и одновременно математический прием, позволяющий выразить это предпочтение. Буквальный перевод этого слова с английского (discounting) означает «снижение стоимости, уценка».

Дисконтирование представляет собой процесс нахождения некоторой величины денежных средств на заданный момент времени по ее известному или предполагаемому значению в будущем. В экономическом смысле будущая величина денежных средств, найденная в процессе дисконтирования, показывает современное (с позиции текущего момента времени) значение этой будущей величины.

Дисконтирование является зеркальным отражением процедуры  наращения. Используемую при этом процентную ставку называют нормой дисконта или показателем дисконтирования.

В зависимости  от того, какая именно ставка - простая процентная или простая учетная - применяется для дисконтирования, различают два его вида: математическое дисконтирование и банковский учет.

Метод банковского  учета получил свое название от одноименной  финансовой операции, в ходе которой коммерческий банк выкупает у владельца (учитывает) простой или переводный вексель по цене ниже номинала до истечения означенного на этом документе срока его погашения. Разница между номиналом и выкупной ценой образует прибыль банка от этой операции и называется дисконтом. Для определения размера выкупной цены (следовательно, и суммы дисконта) применяется дисконтирование по методу банковского учета. При этом используется простая учетная ставка.

Если при  наращении речь идет о движении денежного потока от настоящего времени к будущему, то это именуется иногда процессом капитализации, а во втором случае движение от будущего денежного потока к настоящему именуется процессом дисконтирования.

В результате осуществления процедур наращения  и дисконтирования осуществляется приведение денежных сумм, относящихся к различным временным периодам, к моменту времени в настоящем или будущем.  

Определение ставки дисконтирования

Достоверное определение величины показателя дисконтирования (или, как иногда ее называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) имеет принципиально важное значение при вычислении текущей стоимости будущих денежных потоков. Эту процедуру необходимо выполнять при оценке инвестиционных проектов. При этом корректность определения показателя (ставки) дисконтирования настолько важна, что от ее выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежного потока. Это, в свою очередь, в большинстве из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки.

Ставка дисконта - это обычно ежегодная ставка, отражающая уровень доходности, которая может быть получена в настоящий момент от использования аналогичных инвестиций.

Инвестиции  всегда характеризуются не только определенным уровнем доходности, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. Следовательно, ставка дисконта - это мера не только доходности, но и уровня риска.

Известны три основных подхода к определению ставки дисконта.

Первый подход основан на использовании ценовой  модели оценки доходности капитальных активов (Capital Assets Price Model - САРМ). Эта теоретическая модель разработана для объяснения динамики курсов ценных бумаг и реализации механизма, посредством которого инвесторы оценивают влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на уровень риска и доходность портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск - доходность».

Использование модели САРМ получило распространение  в условиях стабильной рыночной экономики, которая характеризуется наличием достаточно большого числа необходимых статистических данных, характеризующих прибыльность работы предприятий.

Второй подход связан с определением величины альтернативных издержек согласно так называемому методу кумулятивного построения. Он основан на применении экспертных оценок для определения величины показателя дисконтирования. Это означает, что к нему в полной мере относится критическое замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у потенциальных инвесторов). Согласно этому подходу, к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (риск страны, риски, связанные с размером компании, с товарной и географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой и др.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением страны) определяется экспертным путем. Она находится обычно в наиболее вероятном интервале от 0 до 5%.

Третий подход связан с применением модели, позволяющей определять средневзвешенную стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Поскольку в финансировании проекта участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины общей стоимости капитала используют в расчетах его средневзвешенную стоимость.

Доходность  принятого к реализации инвестиционного  проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе, экономически нецелесообразна его реализация, поскольку понижает общую стоимость компании). В таком случае логично использовать WACC в качестве ориентировочной ставки дисконта.

Движение денежных средств

Движение  денежных потоков является чрезвычайно  важной информацией для финансового менеджера. Можно выделить основные направления использования информации о движении денежных средств:

• оценка способности предприятия выполнять все свои обязательства по расчетам с кредиторами, выплате дивидендов и т. п. по мере наступления сроков погашения;
• определение потребности в дополнительном привлечении денежных средств со стороны;
• определение величины капиталовложений в основные средства и прочие внеоборотные активы;
• расчет размеров финансирования, необходимых для увеличения инвестиций в долгосрочные активы или поддержания производственно-хозяйственной деятельности на нынешнем уровне;
• оценка эффективности операций по финансированию предприятия и его инвестиционных сделок;
• оценка способности предприятия получать положительные денежные потоки в будущем.

Основой анализа является разделение денежных потоков по сферам деятельности предприятия: производственно-хозяйственной (текущей, операционной), инвестиционной, финансовой. Необходимо отметить, что в настоящее время в трактовке этих видов деятельности российская отчетность пока еще отличается от подходов, используемых в международной практике. Основной целью такого разделения является выявление того, из каких источников получены денежные средства за период: от основной деятельности по производству и реализации продукции, от реализации активов предприятия, в том числе финансовых, или вследствие эмиссии акций и привлечения кредитов. Подобный анализ помогает оценить перспективы деятельности предприятия. Скажем, если в отчетном периоде основным источником денежных потоков явилась распродажа предприятием своих активов, это может стать сигналом для инвесторов об ухудшении ликвидности предприятия и о проблемах получения достаточных сумм денежных средств от основной деятельности.

Поэтому для  практической работы по анализу платежеспособности предприятия и его инвестиционного потенциала производится группировка всех формирующихся на предприятии денежных потоков по трем важнейшим сферам его деятельности:

1) денежные  потоки от текущей основной (производственной) деятельности;

2) денежные  потоки от инвестиционной деятельности;

3) денежные потоки от  финансовой деятельности.

Основная текущая деятельность

Главным источником денежных средств от основной деятельности являются денежные средства, полученные от покупателей. Используются денежные средства на закупку и размещение товарно-материальных запасов, производство, реализацию готовой продукции (услуг), выплату денег поставщикам, выплату заработной платы и уплату налогов, штрафов и т. д. Производственная деятельность, как правило, является основным источником прибыли предприятия, а положительные потоки денежных средств, возникающие в результате этой деятельности, могут использоваться для расширения производства, выплаты дивидендов или возвращения банковского кредита, т. е. в остальных двух сферах.

Инвестиционная  деятельность

В этой сфере сосредоточены денежные потоки от приобретения и продажи основных средств, нематериальных активов, ценных бумаг и других долгосрочных финансовых вложений, поступления и уплаты процентов по займам, от повторной реализации собственных акций и т. п. Так как в нормальной экономической обстановке предприятия стремятся обычно к расширению и модернизации производственных мощностей, инвестиционная деятельность чаще всего приводит к оттоку денежных средств.

Финансовая деятельность

Источниками денежных средств здесь выступают: поступления от эмиссии акций, полученные кредиты, положительные курсовые разницы. Используются денежные средства на возвращение задолженности кредиторам, выплату дивидендов и т. п. Финансовая деятельность на предприятии ведется с целью увеличения его денежных средств и служит для финансового обеспечения производственно-хозяйственной деятельности.

Все три рассмотренных  нами вида деятельности формируют единую сумму денежных ресурсов предприятия, нормальное функционирование которого невозможно без постоянного перелива денежных потоков из одной сферы в другую. Само существование трех областей деятельности организации направлено на обеспечение ее работоспособности. Даже прибыльная производственно-хозяйственная деятельность не всегда может приносить достаточную сумму денег для приобретения внеоборотных средств (недвижимости или оборудования). В подобной ситуации необходимы новые займы, стоимость которых должна компенсироваться будущими доходами от инвестиций. В условиях же кризиса неплатежей предприятия вынуждены изыскивать дополни тельное краткосрочное финансирование оборотного капитала. Но расходы на подобные цели не могут компенсироваться будущими доходами, так как деньги не были использованы для инвестиций.

Учет инфляции при  оценке инвестиционных проектов

Инфляция  оказывает влияние на выручку от реализации продукции (услуг), получаемую прибыль, вводимые основные производственные фонды, потребляемые ресурсы, заработную плату руководящих работников предприятия, рядовых менеджеров и простых исполнителей, а также на различные виды запасов.

Рассмотрим конкретные способы анализа эффективности  инвестиционных проектов в условиях инфляции. При проведении такого анализа следует учитывать, что инфляция выражается в уменьшении покупательной способности денегПоскольку инвесторы намерены получить компенсацию за уменьшение покупательной способности денег, то инфляция приводит к росту процентных ставок за кредитные ресурсы.

Норма прибыли, или процентная ставка за кредит, включающая инфляцию, называется номинальной нормой прибыли, или номинальной банковской ставкой за кредит. Норма же прибыли без учета инфляции называется реальной нормой прибыли.

Идея использовать при  расчете эффективности инвестиционного  проекта средний уровень инфляции удобна как инструмент исследования, однако у нее есть недостатки, которые следует знать.

 Широко используемый  в статистике индекс потребительских  цен находит применение при  исследовании доходов граждан  и расчете изменения прожиточного минимума. Индекс дефляции, иначе называемый индексом-дефлятором (ИРИП - индекс реализации имущества предприятия), используется для индексации стоимости основных средств и иного имущества при реализации в целях определения налогооблагаемой прибыли. При уточненной оценке эффективности инвестиционного проекта, а также при составлении бизнес-планов необходимо учитывать динамику:

• общего (среднего) уровня цен (общую инфляцию);
• цен на производимую и реализованную продукцию (инфляцию на сбыт);
• цен на используемые ресурсы;
• роста заработной платы, рассчитываемой исходя из среднего уровня изменения цен на товары, входящие в потребительскую корзину;
• стоимости основных групп основных средств (зданий, сооружений, машин, оборудования и т. д.);
• стоимости нематериальных активов;
• ставки банковского процента;
• затрат на организацию сбыта (расходов на рекламу, транспорт, представительские и командировочные и др.).

Кроме того, инфляция может  оказать влияние на показатели эффективности инвестиционного проекта вследствие несовпадения темпов роста уровня инфляции и темпов роста курсов валют, когда расчет ведется в свободно конвертируемой валюте. Наряду с этим, сложности при расчете эффективности инвестиционного проекта возникают из-за трудности получения полной информации о динамике изменения цен в разрезе всех видов требуемых ресурсов, работ и услуг, потребленных в процессе изготовления и реализации продукции.