Денежно-кредитная политика, её цели и особенности проведения в Республике Беларусь

Однако у каждой медали есть две стороны. Обратной в данном случае является то, что потребители и корпорации обременены гигантскими долгами, накопленными в эпоху процветания. Соответственно невозможность перекредитоваться порождает не только сжатие спроса, но и рост доли потенциально неплатёжеспособных заёмщиков. Как следствие последнего финансового кризиса потребительский и коммерческий кредит рухнул: темп его годового сжатия не имеет аналогов за все 63 года наблюдений ФРС, качество заемщиков существенно снизилось, а банки сидят на дешевых деньгах направляя их в спекулятивные сектора. Общий объём займов за год сжался уже почти на 10%, хотя в прошлые кризисы он едва сокращался на доли процента, после чего следовал новый резкий взлёт. Денежные мультипликаторы упали – причём для агрегата М1 показатель вообще впервые в истории упал ниже единицы. Но самое драматичное изменение произошло в агрегате М3, где мультипликатор показал летом 2008 года исторический максимум, а уже спустя год с небольшим рухнул до исторического минимума.

На взгляд монетаристов, сложившаяся экономическая картина требует перманентного снабжения избыточной ликвидностью: рано или поздно огромное количество «лишних» денег будет не только разогревать биржевые индексы, но и начнет просачиваться в реальные сектора экономики, после чего кредит и мультипликаторы начнут выправляться. С нашей точки зрения, это порочный круг, ведь кредитное сжатие является расплатой за многолетний «кутёж взаймы» предыдущих десятилетий, когда спрос искусственно раздувался необоснованно доступным кредитом. Это значит, что пока предложение (в мировом масштабе) не сожмётся до размеров реального спроса, сжатие экономики не прекратится. Стало быть, всё это время будет высокой безработица, частные доходы не будут расти, бремя долга будет оставаться высоким. В таких условиях рост реальных заимствований невозможен, сколько денег не напечатай: эмиссия может иметь лишь временный эффект, затянув описанный процесс. 

В таких условиях мы можем предположить высокую вероятность «ситуативного» сценария развития событий. Собственно, именно он уже и развивается. В экономиках всех мировых держав в 2009 году действительно мы увидели оживление. Есть риск, что на фоне притока спекулятивных денег начнет расти инфляция издержек и ФРС начинает искать способы изъятия избыточной ликвидности из финансовой системы. В это русло ложится и несколько неожиданное повышение дисконтной ставки в феврале, хотя в нынешних условиях банки почти не прибегают к прямому кредитованию через «дисконтное окно». При этом американский центробанк пока символически даёт понять, чтобы на него и не очень рассчитывали впредь. Поскольку доходности по активам, входящим в широкую денежную массу, упали до исторических минимумов, мы видим естественное желание банков рискнуть своими свободными деньгами, вложившись в рынки рискованных активов. Понимая это, ФРС запланировала скорое (до середины года) прекращение операций выкупа разнообразных облигаций, которые тоже снабжали финансовую систему ликвидностью, а заодно и избавляли от «плохих активов» их многочисленных владельцев. Теоретически за этим должен последовать и обратный выкуп этих бумаг банками, но пока до этого далеко.

ФРС постоянно подчёркивает, что будет корректировать свои планы сообразно меняющейся реальности и, как нам кажется, это далеко не формальная фраза. Если ситуация в экономике снова ухудшится, то ещё более ускорится рост неплатежей по кредитам, и резервы банкам очень даже понадобятся. Если финансовые и сырьевые рынки пойдут вниз (что тоже было бы логично), то у многих, вложившихся туда, могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Как бы то ни было, но трезвая оценка текущей экономической ситуации в Штатах не выглядит слишком мрачно. Ситуация с бюджетным дефицитом США по-прежнему очень тревожна, а также уровень безработицы остается существенно высоким (9,7%).

Характерной особенностью текущей ситуации является то, что американская экономика по-прежнему приносит мало доходов. Однако, с учетом того, что уровень принятия риска в начале этого года опустился к минимальным историческим отметкам, инвесторам уже не очень интересны к покупке казначейские облигации, дающие низкую доходность. Всё это говорит о том, что ФРС оказывается в щекотливой ситуации: удорожание государственных заимствований и рыночной ипотеки может иметь самые мрачные последствия для всей экономики. То есть поднимать ставку пока рано (высокий уровень безработицы) и держать стоимость денег на нулевых отметках, тоже чревато.

Нельзя забывать, что ФРС во время кризиса оказывала поддержку экономике за счет программ предоставления ликвидности и гарантий (большинство которых уже завершилось), а также прямой покупки ипотечных долговых обязательств на $1,43 трлн. В эту сумму входят ценные бумаги, привязанные к ипотечным кредитам, на $1,25 трлн. и долговые обязательства крупных ипотечных агентств на $175 млрд. То есть уже сейчас Федеральная Резервная Система должна начать планирование будущих продаж активов, чтобы как можно быстрее нормализовать баланс, разросшийся за время кризиса до рекордных $2,32 трлн. Таким образом, баланс ФРС останется раздутым на долгие годы, если активы не будут проданы.

Если монетарным властям США так и не удастся в полной мере запустить инвестиционный спрос, казначейство будет размещать все больше долговых обязательств. Это создаст предпосылки для роста инфляции и нового ослабления курса национальной валюты. В конце концов, это приведет к увеличению получаемой инвестором доходности американских государственных облигаций, а значит, в какой-то момент США уже не сможет вырваться из долговой ловушки.

Таким образом, Америка может преодолеть внутренний долговой кризис, лишь набрав новые долги. Большой дефицит бюджета и растущий долг традиционно приводят к повышению реальных процентных ставок и, в конечном счете, к ускорению инфляции. В случае с США осторожных инвесторов тревожит не только дефицит на уровне 10% ВВП, но и расходы по будущим социальным обязательствам. Ведь по прогнозам Бюджетного управления Конгресса текущая стоимость будущих не профинансированных расходов на социальное страхование  в 2009 составляла $46 трлн. Игнорировать и дальше эти колоссальные суммы уже не получается. Поэтому сейчас доходность 30-летних государственных облигаций США составляет 4,8%, а двухлетних– менее 1%.

Начать уверенно говорить о возможном изменении в американской монетарной политике можно лишь в случае уверенного снижения уровня безработицы или же роста инфляции. Какое-то время подъем инфляции нивелируется слабым спросом на товары и услуги. С одной стороны: чем больше денег на рынке, тем больше их предложение, а значит, ниже их стоимость. С другой - чем больше денег, тем выше спрос на товары и услуги, а значит, и цены на них. Первый фактор работает на снижение процентных ставок, второй - на их рост. Какой из факторов сработает в 2011 году, будет определяться текущей макроэкономической ситуацией.[8]

Великобритания со стремительной скоростью переместилась из эры "золотого десятилетия" стабильного роста, в нечто абсолютно противоположное. Великобритания получила массу неприятностей: крушение рынка жилья и финансового сектора, высокий уровень задолженности домохозяйств, исчезновение государственных доходов, огромный фискальный дефицит, а также принятие правительством на себя ответственности за банковскую систему, совокупный размер которой практически в пять раз превышает ВВП. Сможет ли монетарная политика справиться со всеми этими проблемами? Ответ - да, если люди не перестанут в нее верить. Председатель Банка Англии Мервин Кинг утверждает, что сдерживание инфляционных ожиданий - это лучший способ выжить в кратковременном хаосе. И он прав. Более того, даже если консервативная монетарная политика изживает себя, нетрадиционные методы, рассматриваемые в последнем отчете об инфляции, должны быть адекватными. У Банка Англии все еще остается достаточно средств, способных обеспечить увеличение денежной массы и поддержать потребительские расходы.

И все же этот последний отчет также подчеркивает ограниченность подхода Банка к монетарной политике. Не достаточно планировать всего лишь на два года вперед. Полученные результаты анализа рисков не учитывают основных действующих процессов, таким образом, эти риски совершенно ошибочны, нежели приблизительно точны. Следует особо выделить один урок прошлого и одну задачу на будущее. Урок заключается в том, что политика планирования инфляции потерпела неудачу. Но это ни чуть не умаляет ее достоинств. Ведь до недавнего времени она работала, и вполне неплохо. Тем не менее, по существу, мы не можем поставить знак равенства между стабильностью цен и стабильностью экономики. Напротив, успешная инфляционная политика, как показывает практика, привела к дестабилизации самой инфляции, так как способствовала росту кредитования, безрассудному принятию рисков и, в конечном счете, финансовому краху. В рамках планирования на двухлетний период комитет по монетарной политике вынужден игнорировать такие долгосрочные эффекты, как стоимость кредитов, стоимость денег и цены на активы. Эти процессы были неустойчивыми. Однако предсказать, когда они дадут сбой, не представлялось возможным. И все же, оглядываясь на прошлое, властям следовало бы с большей серьезностью отнестись к этим процессам. Можно было бы корректировать процентные ставки или использовать регулятивные средства.

Этот урок прошлого также соотносится с задачами на будущее. Есть ли возможность управлять мощными дестабилизирующими процессами? Экономика, государственные финансы и ипотечные заемщики испытали огромное потрясение. Непосредственную угрозу на сегодняшний день представляет дефляция. Однако следует задуматься над тем, какую роль в будущем может сыграть инфляция в перераспределении всех этих убытков. В большинстве своем, ответ на этот вопрос зависит от того, сохранит ли Великобритания свой  рейтинг ААА в списке государств-заемщиков. Если да, то совсем не стоит беспокоиться по поводу будущего роста явного и условного государственного долга. А вот снижение рейтинга грозит превратиться в самореализующееся (и самооправдывающееся) пророчество. Долговые обязательства, с легкостью обеспечиваемые государствами с рейтингом ААА, могут быть непомерными для государства с рейтингом АА. Как ни парадоксально, дискредитировавшие себя рейтинговые агентства могут полностью уничтожить доверие к когда-то кредитоспособным государствам. К счастью, согласно последнему исследованию агентства Moody’s Великобритания сохраняет за собой рейтинг ААА, даже, несмотря на "значительные" проблемы, связанные с долговыми обязательствами. И все же способность государства к адаптации оценивается как "достаточная". Будем надеяться, что так оно и есть.

Мой вывод заключается в том, что убедительный анализ инфляционных перспектив должен быть более подробным и рассчитанным на больший период времени, чем тот, который представлен в отчете по инфляции. Едва ли можно надеяться на какие-либо комментарии со стороны Банка Англии относительно намерения правительства покрыть фискальный дефицит. Но без оценки монетарных последствий государственного долга невозможно знать, сколько еще инфляция будет оставаться под контролем. На сегодняшний день в любом анализе инфляционных рисков должны быть рассмотрены альтернативные сценарии экономического роста, фискального дефицита и долговых обязательств на среднесрочную перспективу. Аналогичным образом, несколько лет назад должны были быть проанализированы последствия изменения цен на активы, финансирования и государственного долга. Комитету по монетарной политике необходимо изменить как содержание отчета об инфляции, так и подход к своей работе. Сосредоточение внимания только лишь на двухлетних перспективах грозит обернуться потерей контроля над более значительными периодами времени. Банку Англии не следует фокусироваться исключительно на инфляции в следующие два года - необходимо серьезно проанализировать угрозу ценовой стабильности на более длительном интервале времени. Следовательно, необходим аналитический раздел, в котором будут рассмотрены риски "за пределами прямой видимости".  Банк Англии не сможет ответить на все вопросы относительно долгосрочной инфляции. Но он может, и должен, задать эти вопросы. Независимый совет консультантов по экономическим вопросам был бы как нельзя кстати. Банк допустил ошибку. Великобритании предстоит вынести еще много уроков из сокрушительного провала своей монетарной политики.[9]

Самая простая ситуация в Японии, где ставка центробанка уже очень давно держится около нуля. Дело в том, что дефляционный кризис там стартовал ещё в конце 1980-х годов, с перерывами продолжаясь до сих пор. Поэтому правительство Японии много лет проводит политику дефицитного финансирования и стимулирования спроса и из-за этого государственный долг достиг уже 200% ВВП. Поэтому тут ни о каком повышении ставок не может быть и речи, ибо рост процента на рынке сделает реальным суверенный дефолт. В стране Восходящего Солнца есть проблемы со старением населения и вытекающие из этого трудности пенсионных фондов, которые в Японии традиционно являются главными инвесторами, в том числе и в казначейские облигации. Соответственно, теперь спрос на казначейские облигации крайне низок. Кабинет министров в отчаянии пытается их рекламировать, однако, это сильно не помогает. Все это означает, что возможности фискального стимулирования предельно ограничены. Следовательно, на Банк Японии возлагается дополнительное бремя: он должен обеспечивать максимально большую ликвидность и самые низкие ставки.

Пару слов о Китае. Его мощный экономический рост в последние годы подхлёстывался в основном экспортом в США и Западную Европу. С началом кризиса с внешнеторговыми потоками возникли проблемы. Это создало для властей КНР болезненный момент: для социального благополучия нужно поддерживать высокий уровень экономического роста и перетока народонаселения из села в город, поэтому там началась грандиозная денежная эмиссия, которая в первой половине прошлого года была сопоставима по размеру с ВВП страны за тот же период. На какое-то время это породило всплеск внутреннего спроса. Однако впоследствии оказалось, что банки выдали массу плохих кредитов (т.е. таких, возврат которых под сомнением), а избыточная ликвидность улетела на спекулятивные рынки. Всё это заставило центробанк начать ужесточать монетарную политику немедленно: была поднята норма резервирования для коммерческих банков, ужесточены условия выдачи кредитов и т.д. Скорее всего, тенденция ужесточения будет развиваться в ближайшие месяцы, хотя китайцы мастера по части гибкости в государственной политике: если со временем мировая экономика снова начнет замедление, то ситуация на внутреннем кредитном рынке может измениться на 180 градусов. Если же рост мировой экономики после кризиса не будет уверенным, власти КНР вероятно скорректируют модель развития своей экономики и путем ревальвации юаня переведут развитие на рост внутреннего потребления. Отсюда можно делать самые разные выводы на темы административно-политических изменений, но монетарная политика уйдёт с первого плана и вообще станет не слишком важной.

О России. Монетарная политика российского центробанка весьма причудлива. Например, денежная база в начале 2008 года росла на 35% в год; в первый год кризиса динамика ушла в минус на 13% - но Банк России продолжал поднимать ставки, «борясь с инфляцией». Наконец, теперь денежная база вернулась к росту на 48% в год, но сейчас уже Центробанк смягчает политику, снижая ставку, прикрываясь снижающимся уровнем потребительской инфляции (на фоне отсутствия роста платежеспособного спроса). Все дело в том, что ни инфляция, ни денежные агрегаты почти не реагируют на ставку рефинансирования Банка России: цены сейчас растут исключительно по причине перманентного удорожания коммунальных благ и энергоносителей, а денежную массу раздуло дорогое сырьё и приток нефтедолларов. Единственное следствие высокой базовой ставки – это изрядная доходность по рублёвым активам, привлекающая в страну спекулятивные иностранные деньги. На наш взгляд, ставку рефинансирования Банк России может ещё пару раз срезать, но эффект от этого будет скорее всего минимальной, так как доходность по депозитам снизится, а кредиты существенно доступнее все равно не станут. В любом случае, участь экономики России в основном зависит от мировых рынков сырья, поэтому говорить что-то о самостоятельной финансовой политике как факторе будущих изменений, как нам кажется, вполне бессмысленно без привязки к внешним источникам заимствования.[8]