Процент за кредит

Над ставками по федеральным облигациям рас­полагаются ставки по субфедеральным и муниципаль­ным облигациям, причем в сегменте региональных облигаций функцию индикатора стоимости заимство­ваний на практике выполняют облигации Москвы (ОГОВЗ). Средняя доходность ОГОВЗ Москвы на вторичном рынке снизилась с 19% годовых в 2001 г. до 8 - 10% в 2003 - 2004 гг. и до 7% в I квартале 2005 г. Средняя доходность по группе (20 выпусков) ликвид­ных субфедеральных и муниципальных облигаций на вторичном рынке (индекс Cbonds-Muni) составляла 9 -11% в 2003 - 2004 гг. и 8% в I квартале 2005 г. Мак­симальной доходностью обладают корпоративные ценные бумаги - облигации и векселя. Средняя до­ходность по группе ликвидных корпоративных обли­гаций на вторичном рынке (индекс RUX-Cbonds) со­ставляла 12% в 2003 г. и 9% в 2004 - 2005 гг. Средняя доходность портфеля наиболее ликвидных векселей (индекс «RUX-Регион») на срок 1 месяц снизилась с 31% в 1999 г. до 9 - 10% в 2003 - 2004 гг. и 6% в I квартале 2005 г., а по 12-месячным векселям - с 57% в 1999 г. до 12% в 2003 - 2004 гг. и 9% в I квартале 2005 г. Внутри сегмента корпоративных ценных бумаг доходность инструментов варьируется в широких пределах, отражая особенности конкретных корпоративных эмитентов, однако агрегированные индикаторы доходности корпоративных бумаг отличаются достаточно плавной и согласованной динамикой.

Эффективным методом исследования ценовой динамики на финансовом рынке является анализ спредов (разностей) между ценовыми индикаторами (ставками, доходностью, курсами, индексами и т. д.). Этот метод дает дополнительные возможности для оценки сравнительной динамики исследуемого цено­вого индикатора относительно некоторого базового индикатора.

В качестве такого базового индикатора обычно принимают стоимостной показатель, характеризую­щий финансовый инструмент, который обладает пре­жде всего высокой ликвидностью и/или максимальной для данного сегмента рынка надежностью. Так, при анализе процентных ставок на денежном рынке мож­но использовать их спреды относительно ставок по 1-дневным МБК. При рассмотрении сравнительной до­ходности инструментов рынка капитала обычно ис­пользуются спреды относительно доходности госу­дарственных облигаций федерального уровня.

При рассмотрении инструментов одинаковой срочности разных эмитентов спреды доходности ха­рактеризуют премию (плату) за риск, которую требу­ют инвесторы (покупатели) и соглашаются предоста­вить эмитенты (продавцы) при первичном размеще­нии инструмента и при операциях на вторичном рын­ке. Динамика спредов доходности показывает измене­ние текущей оценки участниками рынка рискованно­сти инструментов относительно безрискового базово­го инструмента.

В послекризисный период на российском финан­совом рынке генеральным направлением динамики спредов между доходностью региональных и корпо­ративных долговых ценных бумаг и доходностью ГКО-ОФЗ было их сужение. Подобные спреды, со­ставлявшие десятки процентных пунктов в 1999 г., сократились до 1 - 2 процентных пунктов в I квартале 2005 г. Указанные спреды резко расширялись в пе­риоды локальной дестабилизации финансового рынка, но достаточно быстро возвращались к исходному уровню при стабилизации конъюнктуры. Такая дина­мика является отражением особенностей рынка в пе­риод улучшения финансового состояния российских эмитентов на фоне высоких темпов экономического роста, благоприятной внешнеэкономической конъ­юнктуры, использования передовых стандартов кор­поративного управления.

Важную информацию о ценовых характеристиках финансовых инструментов дают также спреды между заявляемыми котировками на покупку и продажу инструмента, а также между заявляемыми котировками и фактическими ценами сделок с соот­ветствующими инструментами. Определенную значи­мость для анализа имеют и спреды между аналогич­ными ценовыми показателями, рассчитанными по различным группам участников (операторов) рынка. Подобные спреды характеризуют возможности извле­чения арбитражной прибыли в операциях с соответст­вующими инструментами.

По мере развития инфраструктуры финансового рынка, расширения круга его участников, усиления конкуренции между ними, повышения ликвидности инструментов названные спреды также имеют тен­денцию к сокращению. Так, средний спред между заявляемыми ставками привлечения (МИБИД) и раз­мещения (МИБОР) по 1-дневным рублевым МБК со кратился с 10 процентных пунктов в 1999 г. до менее 1 процентного пункта в 1 квартале 2005 г. При этом ставки по фактически предоставленным межбанков­ским кредитам (МИАЮ3) обычно находятся между заявляемыми ставками привлечения и размещении МБК на аналогичные сроки. В последние годы по ко­ротким МБК, на которые приходится наибольшая до­ля межбанковских кредитных операций, ставки МИАКР (они рассчитываются по данным ежедневной отчетности группы московских банков - ведущих операторов рынка МБК) обычно находятся ниже ста­вок МБК на аналогичные сроки, рассчитываемых по данным процентной политики кредитных организаций в целом по России. Это можно объяснить более высо­ким уровнем развития конкуренции и меньшими кре­дитными рисками по межбанковским операциям в рамках анализируемой выборки по сравнению со средним по России уровнем,

На валютном рынке для каждого инструмента (валютной пары) выстраивается линейка значений курса (форвардных и фьючерсных котировок), отне­сенных на различные сроки в будущем. Форвардные спреды (обычно измеряются в пунктах) представляют собой разницу между форвардными котировками по анализируемой валютной паре на определенный срок (несколько месяцев) и котировками по той же паре на кассовом сегменте. Расчет форвардных валютных курсов и спредов в мировой практике, а значит при условии свободного перемещения капиталов между странами, осуществляется на основе спредов про­центных ставок исходя из постулата о невозможности валютно-процентного арбитража. Последний означа­ет, что вложения в долговые инструменты, номиниро­ванные в разных валютах, на один срок должны при­носить равный эквивалентный доход. Для выполнения этого равенства курс той валюты, по инструментам в которой процентные ставки ниже, к встречной валюте должен возрастать (форвардный курс будет превы­шать текущий курс, форвардные валютные спреды -положительные), и наоборот. В рыночной практике это равенство достигается лишь в тенденции, что не снижает его теоретической значимости. На коротких интервалах взаимосвязь валютных курсов и процент­ных ставок носит более сложный характер, испытывая а том числе влияние разнообразных  конъюнктурных факторов.

На российском финансовом рынке до кризиса 1998 г. в условиях поддержания завышенного курса рубля высокие ставки по рублевым инструментам обеспечивали аномально высокую эквивалентную валютную доходность инструментов. Произошедшая впоследствии резкая девальвация национальной валю­ты и переход к более «рыночной» курсовой политике создали предпосылки для роста согласованности ди­намики валютного курса и ставок по рублевым и ва­лютным инструментам.

Новый характер динамики валютного курса доллара США к рублю, изменивший и динамику фор­вардных спредов, способствовал проявлению более четкой взаимосвязи последних с дифференциалом процентных ставок по рублевым и долларовым инст­рументам. В 2000 - 2001 гг. отмечались периоды сни­жения номинального курса доллара США к рублю, на фоне которого форвардные котировки доллара к рублю на срок 1 месяц опускались до уровня котиро­вок по данной валютной паре на кассовом сегменте. Однако в условиях среднесрочной тенденции номи­нального укрепления рубля к доллару США (действовавшей с января 2003 г.), уже в мае-июле того же года форвардные котировки доллара к рублю на срок 1 - 3 месяца эпизодически опускались ниже соответ­ствующих текущих котировок (форвардные валютные спреды были отрицательными). В этот же период (с марта 2003 г.) на рынке рублевых МБК довольно час­то отмечаются более низкие ставки МИАКР по рубле­вым кредитам на срок до 3 месяцев, чем по кредитам в долларах (ранее подобная ситуация наблюдалась в 2000 г. и начале 2001 г.). С октября 2004 г. ставки по наиболее коротким рублевым инструментам на рос­сийском рынке стабильно находятся на более низком уровне по сравнению со ставками по инструментам аналогичной срочности, номинированным в долларах США, и с того же момента форвардные спреды дол­лар/рубль на срок 1—3 месяца стали преимуществен­но отрицательными (с февраля 2005 г. это свойствен­но и 6-месячным форвардным спредам). Форвардные спреды доллар/рубль на 12 месяцев сохраняются по­ложительными, учитывая, что ставки по более длин­ным рублевым инструментам денежного рынка (на срок 3-12 месяцев) остаются выше ставок по анало­гичным инструментам в долларах США. Кроме того, положительные форвардные валютные спреды на мак­симальные сроки могут указывать на то, что банки -участники срочного валютного рынка не уверены в сохранении повышательной тенденции номинального курса рубля к доллару на среднесрочную перспективу.

Таким образом, в последние годы на российском денежном рынке соотношение динамики процентных ставок по рублевым и долларовым инструментам и форвардных спредов доллар/рубль в целом отражало закономерности, характерные для формирующихся финансовых рынков, которые достигали определен­ной степени зрелости. Это справедливо как для спо­койных периодов, так и для периодов локальной дес­табилизации рыночной конъюнктуры, когда на рос­сийском денежном рынке синхронно возрастают про­центные ставки по рублевым инструментам и увели­чиваются форвардные спреды курса доллара к рублю.

Если спреды доходности позволяют сопоставлять ценовые характеристики инструментов разных эми­тентов, то для анализа временной (срочной) структу­ры ставок (доходности) инструментов одного эмитен­та используются кривые доходности, представляющие собой зависимость доходности (ставок) от срока. Кривая доходности строится на определенный момент времени для однородной группы инструментов, имею­щих различную срочность. Она несет важную инфор­мацию не только о сложившемся уровне доходности, но и о возможном будущем движении ставок на ис­следуемом сегменте рынка. При более детальном ана­лизе возможно построение нескольких кривых доход­ности, например, по одной группе инструментов для различных моментов времени либо по инструментам разных эмитентов для одного момента времени. Это позволяет проследить трансформацию кривой доход­ности для данной группы инструментов с течением времени, а также проанализировать временную струк­туру спредов доходности для разных типов инстру­ментов.

В последние годы на российском финансовом рынке для основных инструментов в относительно спокойные периоды характерна сглаженно- возрастающая форма кривых доходности. По отдельным инструментам кривые доходности могут иметь убы­вающие среднесрочные участки, что может объяс­няться как ожиданиями возможного снижения ставок в среднесрочной перспективе, так и недостаточной репрезентативностью показателей доходности на со­ответствующие сроки для таких инструментов. Долго­срочные участки кривых доходности обычно близки к горизонтальным, что указывает на отсутствие значи­мых специфических ценообразующих факторов для инструментов на максимальные сроки.

В периоды локальной дестабилизации рыночной конъюнктуры кривые доходности по инструментам денежного рынка могут временно приобретать инвер­тированную (убывающую) форму на краткосрочных участках.

Таким образом, анализ динамики и структуры спредов (доходности) и кривых доходности показыва­ет, что на российском финансовом рынке в основном сложилась структура ставок в зависимости от срочно­сти и риска инструментов, соответствующая обще­принятым соотношениям ставок по аналогичным ин­струментам на развитых рынках.

При анализе показателей среднегодовых ставок следует учитывать, что они рассчитываются на основе дневных данных, относящихся как к относительно, спокойным периодам, так и к периодам локальной дестабилизации рыночной конъюнктуры. Если в пе­риод возмущения конъюнктуры отмечается сущест­венный всплеск ставок, то на протяжении остальной части календарного года дневные ставки находятся ниже их среднегодового уровня.

Так, в 2004 г. средняя ставка МИАКР по 1 -дневным рублевым кредитам составляла 3,34% годо­вых. Из 251 рабочего дня 2004г. дневные значения указанной ставки были ниже ее среднегодового уров­ня в течение 183 дней, а почти все случаи превышения дневными ставками среднегодового уровня отмечались в период с конца апреля до начала сентября. Среднее значение указанной ставки за спокойный пе­риод 2004 г. составляло около 1,5% годовых, что близко к среднему значению этой ставки за I квартал 2005 г., когда конъюнктура межбанковского кредит­ного рынка оставалась спокойной.

Подобное соотношение дневных значений и их среднегодового уровня было характерно и для других индикаторов ставок (доходности), следовательно, в рамках календарного года статистическое распреде­ление дневных значений ставок российского финансо­вого рынка является асимметричным с более длинным правым концом.

Анализ волатильности основных ценовых инди­каторов российского финансового рынка позволяет сделать следующие выводы.

Для современного этапа развития рынка харак­терна тенденция сокращения волатильности их цено­вых характеристик.

Волатильность ценовых индикаторов, как прави­ло, возрастает по мере сокращения срочности инстру­ментов (кроме случаев, когда ставки по средне- и дол­госрочным инструментам нерепрезентативны вслед­ствие нерегулярного проведения операций с такими инструментами). Волатильность спредов доходности и форвард­ных валютных спредов значительно превышает волатильность исходных ценовых индикаторов. Волатильность агрегированных ценовых индика­торов (индексов доходности облигаций, индексов цен акций) существенно ниже волатильности частных по­казателей доходности (котировок) по инструментам, которые входят в базу расчета индекса.

Среди основных ценовых индикаторов россий­ского финансового рынка наиболее волатильной явля­ется ставка МИАКР по 1-дневным рублевым МБК. Например, такой показатель волатильности, как среднее значение скользящего 21-дневного коэффициента вариации ставки МИАКР по 1-дневным рублевым МБК снизилсяя с 0,584 в 1999 г. до 0,335 в I квартале 2005 г. Менее волатильны заявляемые ставки МИБИД и МИБОР, а также ставки по МБК в долларах США.

Волатильность индикаторов доходности облига­ций заметно ниже, чем межбанковских кредитных ставок. При этом наблюдается положительная корре­ляция между волатильностью доходности и риском по основным типам долговых ценных бумаг (оба показа­теля минимальны для ГКО-ОФЗ и возрастают для ре­гиональных и корпоративных облигаций, достигая максимума для векселей). Так, среднее значение скользящего 21-дневного коэффициента вариации доходности рыночного портфеля ГКО-ОФЗ упало с 0,063 в 1999 г. до 0,005 в I квартале 2005 г. Аналогич­ный показатель для доходности портфеля региональ­ных облигаций снизился с 0,030 в 2003 г. до 0,017 в I квартале 2005 г., для доходности портфеля корпора­тивных облигаций за тот же период снизился с 0,029 до 0,020, а для доходности ОГОВЗ Москвы - возрос с 0,069 до 0,112. Указанный показатель волатильности для доходности портфеля ликвидных векселей на срок 1 месяц возрос с 0,058 в 2000 г. до 0,078 в 2004 - 2005 гг., а для доходности 12-месячных векселей - снизил­ся с 0,042 в 2000 г. до 0,024 в 1 квартале 2005 года [16, 35].

В 2003 - 2004 гг. можно кон­статировать переход ценовых индикаторов основных секторов российского финансового рынка к так назы­ваемому квазистационарному состоянию. Оно харак­теризуется относительно стабильными средним уров­нем и волатильностью ценовых индикаторов, а также достаточно устойчивым соотношением ставок по ин­струментам различных типов и срочности. Очевидно, что переход к такому состоянию не исключает воз­можности локальной (по длительности и масштабу) дестабилизации рыночной конъюнктуры под влияни­ем разнообразных факторов, имеющих преимущест­венно внешний по отношению к российскому финан­совому рынку характер. Важным обстоятельством является то, что в случае возникновения таких деста­билизирующих воздействий у рынка достанет внутрен­них механизмов для самостоятельного возвращения к докризисному состоянию. Однако в отличие от стацио­нарного состояния, присущего развитому финансовому рынку, квазистационарное состояние предполагает суще­ственно больший масштаб разбалансировки рынка в кри­зисных ситуациях, а также более продолжительный пе­риод адаптации и восстановления.