Паевые инвестиционные фонды:механизм, организация деятельности, перспективы развития

Глава 3. Оценка эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов, история и перспективы развития  ПИФов в России.

3.1. История развития ПИФов в России.

История создания паевых инвестиционных фондов в России началась 26 июля 1995 года с появления Указа Президента № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», в котором определялся порядок создания и функционирования нового инвестиционного института.Указом № 765 предусматривалась возможность создания двух типов фондов - открытых (ОПИФ) или интервальных (ИПИФ). Основная разница между ними в периодичности выкупа или продажи инвестиционных паев (открытый ПИФ проводит операции по выкупу-продаже паев у инвесторов каждый рабочий день, в то время как интервальный ПИФ обычно принимает заявки на приобретение и выкуп паев 2-4 раза в год в течение 14 дней), оценке стоимости чистых активов (ежедневно в открытом фонде и в день перед началом срока приема заявок в интервальном), а также в составе и структуре активов (в интервальном фонде существует дополнительная возможность инвестировать в некотируемые ценные бумаги, которые требуют оценки оценщиком). Также, в соответствии с российским законодательством регулирующим паевые инвестиционные фонды все ПИФы подразделялись на открытые, интервальные и закрытые.В дальнейшем работу по созданию нормативной базы продолжила Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), которая разработала пакет постановлений по регулированию процесса создания и функционирования паевых инвестиционных фондов. В частности, ФКЦБ России установила государственной контроль за их деятельностью, разделила управление активами фонда и их хранение, организовала многосторонний перекрестный контроль тех организаций, которые отвечают за деятельность ПИФа, предъявила высокие требования к раскрытию информации, необходимой инвесторам для принятия грамотного решения, усовершенствовала систему отчетности, а также устранила двойное налогообложение, которое присутствовало в чековых инвестиционных фондах. Эти особенности деятельности паевых фондов являются предпосылками к повышению доверия инвесторов к этому новому и все еще непривычному для многих россиян финансовому институту. Основным преимуществом ПИФов стало то, что в отличие от других форм коллективного инвестирования, которые рождались в правовом вакууме, паевые инвестиционные фонды стали создаваться только после того, как Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг разработала и приняла солидную правовую базу для них - более 30 нормативных актов (разрабатываться нормативные акты стали с августа 1995 г., а первые ПИФы появились лишь в ноябре1996 г.) и постаралась защитить интересы их пайщиков.

Паевые инвестиционные фонды пережили кризис 1998г. спокойно - ни один из ПИФов, действовавших на тот момент не прекратил свое существование и не ущемил интересы пайщиков. Этот факт очень красноречиво свидетельствует потенциальным инвесторам о принципиальных отличиях и преимуществах инвестиций в ПИФ перед другими возможными вариантами инвестирования. Тем не менее, говорить, что услуги паевых фондов получили широкое распространение среди инвесторов, пока преждевременно, но в России уже видны положительные тенденции в развитии этого перспективного направления инвестиционных инструментов. В частности за последнее время обновлена законодательная база касающаяся деятельности паевых фондов, приняты ряд новых положений и законов. Только в 2005 году число управляющих компаний и паевых фондов увеличилось почти в 2 раза. На конец 2007 года российский рынок доверительного управления активами аккумулировал порядка 1.8 трлн рублей2. Источник: Годовой обзор рынка УК за 2007 г., «Эксперт РА» в виде средств мелких вкладчиков паевых инвестиционных фондов - ПИФ, резервов НПФ, ПФР, страховых компаний, а также крупных индивидуальных и корпоративных инвесторов. Эти средства находились под управлением 256 управляющих компаний - УК. При этом сегмент коллективных инвестиций стал крупнейшим в структуре рынка управления активами, составив 37,5% в денежном выражении.

С наступлением мирового финансового кризиса ситуация кардинально изменилась. Биржевые индексы рухнули, пайщики начали активно выводить деньги из фондов. На сегодня можно наблюдать, как готовятся к закрытию ПИФы и некоторые управляющие компании. Индекс РТС с 30 декабря 2007 года по 30 декабря 2008 года потерял около 73%. Стоимость паев ПИФов снизилась в два-три раза. Не повезло не только пайщикам паевых фондов: многие участники так называемых «народных IPO», которые купили акции Роснефти, Внешторгбанка или Сбербанка России, почувствовали себя обманутыми.Однако, как показывает история, рынки акций цикличны. За падением следует очередной рост, и долгосрочные инвесторы с хорошим диверсифицированным портфелем ценных бумаг могут рассчитывать на рост доходов. Также понятно, что покупать лучше на «дне», то есть тогда, когда фондовые индексы устали от падения. При этом единственный вопрос сегодня - когда закончится финансовый кризис в мире и России и как он отразится на ценах на нефть. Многие эксперты считают, что российский рынок коллективных инвестиций на сегодня находится в зачаточном состоянии. Но именно это дает основание предположить, что у него имеется огромный потенциал. Процент граждан, инвестирующих в ПИФы в России, по разным оценкам - 0,5 - 2%, в то время как в развитых странах эта цифра намного больше, в США по разным оценкам, около 90%.Управляющие компании и банки активно работают над повышением финансовой грамотности населения, что позволит увеличить количество инвестиционно активного населения, и тем самым расширять объемы рынка коллективного инвестирования в России.

3.2. Перспективы развития ПИФов в России.

Если до кризиса с ростом фондового рынка увеличивалась и популярность ПИФов акций, то теперь крупные инвесторы ищут другие способы вложения средств, в частности, переориентируются на более перспективные типы фондов.

Эксперты "Эрнст энд Янг" отмечают, к примеру, что использование в России закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости на сегодняшний день по праву является одной из самых обсуждаемых тем среди профессиональных участников рынка. "Экономический кризис, падение рентабельности девелоперских проектов и, как результат, серьезное снижение привлекательности инвестиций в недвижимость вынуждают многие компании отказываться от привычной модели ведения бизнеса и искать новые возможности для повышения эффективности операционной деятельности", – говорят специалисты "Эрнст энд Янг". Как показывает практика, одной из наиболее перспективных возможностей вложения средств большинство экспертов считают использование в России закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (ЗПИФН). 

          Однако на пути широкого распространения ЗПИФН в РФ есть ряд ключевых препятствий, которыми, по мнению специалистов, являются нормативно-правовые ограничения и неопределенность налогового законодательства, в том числе невозможность привлечения заемных средств (за исключением квалифицированных инвесторов), строгие требования к составу и структуре активов фонда, ограничение максимального срока действия фонда, а также некоторые  другие аспекты. 

              Что касается налогообложения, то здесь участники круглого стола, организатором которого выступила компания "Эрнст энд Янг", отметили существенные налоговые преимущества использования российских ЗПИФН (например, отсутствие налога на имущество применительно к имуществу таких фондов). В то же время участники встречи признали, что до сих пор остается ряд существенных вопросов, например, неэффективность, связанная с восстановлением НДС при внесении имущества в фонд, а также не до конца урегулированные подходы к налогообложению иностранных пайщиков как при получении ими промежуточных доходов от деятельности ЗПИФН, так и при погашении паев. В ходе обсуждения эксперты отметили, что отсутствие четких разъяснений компетентных органов и недостаток практического опыта в отношении налогообложения иностранных инвесторов, осуществляющих вложения в российские закрытые ПИФы недвижимости, оставляют управляющим компаниям, принимающим решения о налогообложения того или иного ЗПИФН, широкие возможности для трактовки действующего законодательства. 

          Несмотря на все вышеперечисленные проблемы, участники круглого стола отметили, что во многих случаях эти вопросы могут быть решены при помощи надлежащего и своевременного структурирования. Российские закрытые ПИФы недвижимости уже зарекомендовали себя в качестве эффективного инструмента инвестирования и все более широко используются на практике. Кроме того, по мнению экспертов, ЗПИФН в России имеют большой потенциал для развития и могут успешно применяться на рынке недвижимости в качестве альтернативного инструмента для привлечения инвестиций. Скорейшее устранение оставшихся пробелов в законодательстве будет не только способствовать росту притока иностранных инвестиций в российскую недвижимость, но и укреплению позиций страны на мировых рынках, заключили эксперты. 

          Помимо сегмента закрытых ПИФов, недвижимости российский рынок прямых инвестиций несет в себе и другие возможности для иностранных инвесторов. Авторы нового исследования КПМГ, проведенного в 2009г., делают вывод о том, что фондам прямых инвестиций все еще следует обратить внимание на Россию. Согласно результатам исследования, большинство (73%) международных респондентов полагают, что Россия станет развивающимся рынком, предлагающим наибольшее количество возможностей для фондов прямых инвестиций в 2009г. 

          Как отметил Джон Эванс, партнер КПМГ в Германии и руководитель группы "КПМГ" по работе с прямыми инвестициями в регионе EMEA, в мировом масштабе это хорошая новость. "В прошлом международные игроки рынка прямых инвестиций с определенным сомнением относились к перспективе инвестирования в России, не в последнюю очередь по причине небольшого размера сделок. Однако при сохраняющихся ограничениях инвестиционных возможностей в более развитых экономически странах многие международные фирмы пересматривают свой подход к РФ". 

         Эти выводы основаны на исследовании, проведенном КПМГ и компанией Mergermarket в России и СНГ с декабря 2008г. по февраль 2009г., то есть в то время, когда в полной мере ощущались последствия текущего экономического кризиса. Были проанализированы мнения 42 фондов прямых инвестиций, расположенных в Западной Европе и США (международная выборка) и 30 фондов прямых инвестиций, находящихся в России (российская выборка). 

          По словам экспертов КПМГ, сейчас, в 2009г., многие характеристики экономики РФ, которые притягивают инвесторов, выглядят менее привлекательными. В более жестких условиях цены на нефть упали, а рубль существенно подешевел по отношению к доллару. Тем не менее результаты исследования КПМГ свидетельствуют о том, что многих инвесторов продолжают привлекать долгосрочные перспективы роста российской экономики, обусловленные большим и недостаточно развитым потребительским рынком, а также значительными потребностями в инвестициях в инфраструктуру и обрабатывающую промышленность. 

          Анализ выводов исследования, проведенный экспертами КПМГ, подтверждает мнение участников рынка о том, что благодаря богатым запасам полезных ископаемых российская экономика может стать одной из первых, кто ощутит преимущества восстановления глобальной экономики. 
73% респондентов полагают, что такие отрасли, как энергетика, добыча полезных ископаемых, а также сфера коммунальных услуг будут приносить наиболее привлекательные объемы прибыли в ближайшем будущем. При этом 71% респондентов из международной выборки имеют аналогичное мнение о потребительском секторе. 

              Приблизительно три четверти респондентов полагают, что низкая оценка активов и различные напряженные ситуации будут основными факторами активности в области слияний и поглощений в краткосрочной перспективе. Согласно предположениям аналитиков КПМГ, увеличится количество возможностей, которые будут создавать продавцы, вынужденные реализовывать инвестиции для решения текущих проблем с ликвидностью. 

         Более низкая оценка активов означает, что в краткосрочной перспективе многие компании будут выводить активы только в случае острой экономической необходимости. 70% респондентов из российской выборки полагают, что финансируемые олигархами фонды прямых инвестиций могут принять решение о выходе из инвестиций, чтобы предоставить ликвидность для основного бизнеса своих владельцев. Как отметил один из представителей международной выборки, "в России существуют большие группы, которые в состоянии приобретать проблемные активы по мере возникновения стратегических возможностей". 

          Неудивительно, что при текущем состоянии глобальной экономики 89% респондентов из международной выборки КПМГ отмечают нестабильность на макроэкономическом уровне как основное препятствие для прямых инвестиций. 

          77% респондентов из международной выборки также указывают, что решающим фактором для проведения успешных операций по слиянию и поглощению в России является знание российского рынка. Эту точку зрения поддерживает и подавляющее большинство российских респондентов исследования. Россия все еще воспринимается как страна со сложной нормативно-правовой базой. 64% всех респондентов полагают, что свою роль в поощрении прямых инвестиций может сыграть правительство страны. 36% респондентов также считают, что снижение уровня бюрократии и уменьшение количества нормативно-правовых актов будет полезным. 

          Руководитель отдела сопровождения корпоративных сделок КПМГ в России и СНГ Томас Дикс отмечает, что одна из характерных сложностей, связанных с осуществлением деятельности в России, заключается в необходимости знать местные особенности и иметь связи. По его мнению, международные фонды прямых инвестиций испытывают трудности, не имея местного представительства. Однако Т.Дикс полагает, что количество международных игроков, сотрудничающих с российскими фондами прямых инвестиций, в будущем увеличится. 

          Несмотря на влияние кредитного кризиса и тяжелые международные экономические условия, более долгосрочные перспективы для прямых инвесторов в России остаются привлекательными, и Россия способна предложить большее количество возможностей по выходу на рынок при относительно низких оценках активов. При численности населения более 140 млн человек Российская Федерация потенциально является крупнейшим единым национальным потребительским рынком Европы. Выводы исследования КПМГ в области прямых инвестиций 2009г. свидетельствуют о том, что "российский медведь" имеет ресурсы, чтобы пережить глобальную экономическую зиму.

3.3. Оценка эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов с  использованием мер Трейнора, Дженсена, Шарпа, а также показателя VaR.
        Рассмотрим на примере оценку эффективности деятельности различных паевых инвестиционных фондов, относящихся к различным категориям рынка. В примере будут фигурировать только открытые и интервальные фонды, так как меры Шарпа, Дженсена и Трейнора не применяются для оценки деятельности закрытых фондов. Рассмотрим 4 ПИФа, относящихся к категории фонда акций, облигаций, смешанных инвестиций, а также индексного фонда. Выборка фондов для исследования проводилась по следующим критериям:

      Рейтинг фонда по стоимости чистых активов по состоянию на 30.11.2010

      Фонд работает не менее трех лет

Данные по указанным фондам приведены в таблице 3

После того как все паевые инвестиционные фонды были выбраны и внесены в таблицу, переходим к следующему шагу исследования. По данным стоимости инвестиционных паев вносим все изменения стоимости паев в таблицу. Шаг расчета берем за месяц. Для меры Трейнора, Шарпа и Дженсена это рекомендованный шаг расчета. Также, исходя из рекомендаций аналитиков, количество шагов расчета устанавливаем 37 (рекомендовано минимум 36) . Исходя из того, что данные по стоимости инвестиционных паев интервальных паевых инвестиционных фондов публикуются на конец каждого месяца, то и остальные данные берутся таким же образом, так как это является необходимым условием для расчета и сопоставления ожидаемой доходности и риска фонда. Данные по стоимости инвестиционных паев внесем в таблицу. Произведем расчет изменения динамики стоимости пая, что далее и будет считаться доходностью пая. Она находится путем вычитания из стоимости пая на оцениваемую дату стоимости пая на предшествующую дату и делением полученного результата на стоимость пая на предшествующую дату. Таблицы с данными по стоимости пая и доходности приведены в приложениях 4,5,6,7.

Также для интерпретации мер Шарпа ,Дженсена и Трейнора необходимо значение по рыночному портфелю. За рыночный портфель примем фондовый индекс ММВБ. Также как и по ПИФам , сведем все данные о индексе и его доходности в таблицу 8. После расчета доходности ПИФов и индекса перейдем в расчету ожидаемой доходности. Ожидаемая доходность рассчитывается по формуле:

=

В нашем случае ожидаемая доходность инвестиционных паев открытого ПИФа, относящегося к категории фондов акций «УралСиб – Фонд Первый», инвестиционных паев интервального ПИФа «Тройка диалог – Рискованные облигации», относящегося к категории фондов облигаций, инвестиционных паев открытого ПИФа « Биржевая площадь – Индекс ММВБ», относящегося к категории индексного фонда, а также инвестиционных паев открытого ПИФа «Тройка диалог – Дружина», относящегося к категории фондов смешанных инвестиций составила:

E(rФонд первый )= 0,012

E(rРискованные облигации )= 0,008

E(rБиржевая площадь)= 0,003

E(rДружина)= 0,002

Ожидаемая доходность индекса ММВБ составила :

E(rММВБ)= 0,002

Далее необходимо рассчитать дисперсию для каждого из фондов и для индекса ММВБ. Дисперсию можно вычислить по формуле:

σ2 Фонд первый = 0,007

σ2 Рискованные облигации = 0,003

σ2 Биржевая площадь = 0,013

σ2 Дружина = 0,008

σ2 ММВБ = 0,013

Так как ожидаемая доходность выражается в процентах, а размерность дисперсии – квадрат процента, то для адекватного сравнения  доходности и риска акции используют величину стандартного отклонения :