Денежный рынок

          2)   уровень  ставки рефинансирования;

          3)   объемы рефинансирования  коммерческих банков;

          4)   операции  с ценными бумагами.

          Кратко проанализируем результаты применения указанных инструментов.

          Резервные требования, предъявляемые центральным банком к коммерческим банкам, призваны через ограничение денежного мультипликатора воздействовать на массу кредитных денег в обращении. Денежный мультипликатор представляет собой отношение денежного предложения к денежной базе¹². Величина денежного мультипликатора находится под воздействием двух факторов: уровня резервов (отношение нормы резервирования к величине депозитов) и коэффициента наличности (отношение объема наличных денег в обращении к депозитам). Следовательно, с увеличением доли наличных денег в обращении меньше резервов доступны банковской системе и большим является значение денежного мультипликатора. Мультипликатор снижается, когда уровень резервов повышается и больший объем банковских резервов подлежит обязательному депонированию в ЦБ.

          В настоящее время  денежный мультипликатор в РФ значительно  ниже, чем в развитых странах. Поэтому высокие резервные требования не выполняют функцию ограничителя. Причина низкого денежного мультипликатора коренится в неактивной кредитной политике коммерческих банков при наличии значительных избыточных резервов. Операции на открытом рынке также проблематично рассматривать как постоянно действующий регулятор денежной массы в РФ в ближайшей перспективе, в отличие от практики стран с развитой рыночной экономикой, поскольку это привело бы к росту и без того огромного государственного долга. Использование данной формы денежно-кредитной политики было осложнено последствиями финансового кризиса 1998 г. Вместе с тем следует признать, что после банковского кризиса в августе 1995 г. использование данного инструмента действительно дало хороший результат. Представляется, что рассматриваемый ЦБ регулятор может реально заработать в среднесрочной перспективе. Величина процентных ставок зависит главным образом от количества денег в обращении и эффективности посреднической деятельности банковской системы и финансовых рынков. Банк России должен учитывать важность ориентации денежных потоков на кредитование реального сектора. Вместе с тем он не может оказывать прямое воздействие на процентные ставки конечным заемщикам. Поэтому Банк России оказывает косвенное влияние на уровень процентных ставок денежного рынка через установление процентных ставок по собственным операциям.

          В 2005 г. сохранится тенденция  к последовательному снижению ставки рефинансирования Банка России. Ставку рефинансирования нужно снизить до уровня краткосрочных рыночных ставок по кредитам предприятиям, уменьшенного на 2—3 процентных пункта. Опыт развитых зарубежных стран показывает, что нигде ставка рефинансирования не превышает ставки по кредитам банков предприятиям. Наоборот, она, как правило, ниже, что позволяет центральным банкам рефинансировать кредитование банками предприятий реального сектора.

          Правда, нельзя не учитывать, что в современных условиях ставка рефинансирования оказывает ограниченное влияние на уровень процентных ставок в экономике России. Влияние Банка России на процентные ставки в настоящее время в основном ограничивается регулированием денежного предложения и мерами по улучшению банковской системы. Вместе с тем в международной практике хорошо известны другие эффективные регуляторы денежных потоков.

          Опыт денежного  регулирования показывает, что в условиях структурного кризиса и серьезных нарушений макроэкономического равновесия, а также в целях антициклического регулирования может быть успешно применено жесткое регулирование процентных ставок.

          Несбалансированность  денежного рынка в переходной экономике, относительно слабое развитие рыночных инструментов регулирования  в условиях системного кризиса также требуют непосредственного государственного регулирования процентных ставок и денежных потоков. Так, в Китае государственный банк регулирует процентные ставки и направляет инвестирование сбережений и кредитных ресурсов на развитие реального сектора в соответствии с централизованно определяемыми приоритетами. Опыт стран с переходной экономикой показывает, что внутренняя экономическая и политическая нестабильность требует государственного стимулирования и поддержки крупномасштабных инвестиционных проектов в производственной сфере. Необходимость в использовании данной формы регулирования уменьшается по мере достижения макроэкономического равновесия, сбалансированного развития финансового и реального секторов экономики.

          Массовое бегство капитала из России, низкий уровень инвестиций в реальном секторе являются следствием неактивной политики государства по организации денежных потоков в национальной экономике. В России за период рыночного реформирования экономики инвестиции сократились более чем в 5 раз. Поэтому изучение и использования зарубежного опыта по активному регулированию процентной ставки и денежных потоков чрезвычайно актуально. Допустимый прирост денежного предложения определяется в значительной степени размерами утечки капитала. Последняя оказывает понижательное давление на курс национальной валюты и повышает темпы инфляции. Поэтому беспрепятственный отток капитала накладывает существенные ограничения на размеры допустимой денежной эмиссии.

          В последние годы наметилась тенденция к некоторому оживлению инвестиционной активности в России. Чтобы обеспечить ее долгосрочный характер, следует совершенствовать существующие механизмы регулирования потоков денежного предложения и процентных ставок, их инвестиционную направленность.

          Форсированная либерализация  валютного регулирования привела  к крупномасштабному вывозу капитала из России, что наложило серьезные ограничения на возможности увеличения денежного предложения, особенно для производственной сферы. Допустимый прирост денежного предложения в значительной мере определяется масштабами оттока капитала, который может существенно ограничить объем допустимой денежной эмиссии и препятствовать реализации задачи ремонетизации экономики, т. е. вытеснения денежных суррогатов, и замещение их полноценными деньгами в необходимом количестве. Поэтому в странах с переходной экономикой необходимо последовательное проведение политики, препятствующей быстрому оттоку капитала из страны, который стал настоящим бедствием для стран — членов СНГ.

          Для страны с трансформирующейся экономикой данные ограничения необходимы, поскольку действия глобальных спекулянтов, направленные на получение сверхприбылей на основе дестабилизации рынка ценных бумаг, могут иметь серьезные последствия для ее экономики.

          Ввоз иностранного спекулятивного капитала создает повышательную волну на рынке ценных бумаг, что провоцирует повышение реального обменного курса национальной валюты. Иностранные спекулянты скупают национальные активы в начальной фазе «прилива» и продают их в ее конечно фазе, обменивают возросший капитал на свободно конвертируемую валюту и вывозят ее из страны. За «приливом» следует массовое обесценение национальных ценных бумаг, девальвация национальной валюты. Иностранный спекулятивный капитал возвращается для скупки дешевых активов и опять начинает игру на повышение. В результате рынок ценных бумаг, валютный рынок и положение экономики в целом дестабилизируются.

          Российская экономика  оказалась незащищенной от спекулятивных  «приливов» и «отливов» на рынке ценных бумаг. Цены на рынке ценных бумаг поднялись более чем в 10 раз в 1993—1997 гг. за счет массового притока иностранного спекулятивного капитала. В результате реальный обменный курс рубля вырос в 8 раз.

          После этого начался  отток иностранного финансового капитала, сопровождавшийся обесценением корпоративных ценных бумаг и серьезной девальвацией рубля. Российские активы подешевели в десятки раз, а те, кто успел вывезти капитал до наступления кризиса, могут его ввезти, приобретая в результате рассмотренных финансовых спекуляций в десятки раз больше активов, чем могли бы сделать это до их осуществления.

          Каналы денежного  предложения должны быть переориентированы  на подъем инвестиционной активности и стимулирование экономического роста. Денежная эмиссия должна авансировать экономический рост. В настоящее время объем допустимого роста денежной массы рассчитывается пропорционально прогнозируемому увеличению ВВП и обратно пропорционально ожидаемым изменениям скорости обращения денег. Вместе с тем как увеличение ВВП, так и скорость денежного обращения, в свою очередь, зависят от механизма денежной эмиссии. Поэтому в расчет допустимого роста денежной массы целесообразно ввести изменения, обусловленные обратным влиянием прироста денежной массы на динамику ВВП и скорость денежного обращения. Величина денежной массы должна планироваться дифференцированно по различным каналам денежного предложения.

          Денежная эмиссия  должна вестись по четырем основным каналам: приобретение резервной валюты и золота, кредитование банков, бюджета, институтов развития.

          До недавнего времени  в России использовались в основном первые два канала, что замыкало денежную эмиссию на сферу финансовых спекуляций с высокой скоростью обращения денег. Поэтому денежная эмиссия сразу вызывала поступление дополнительных средств на спекулятивные валютно-финансовые рынки, что оказывало понижающее давление на курс рубля и увеличивало темпы инфляции.

          В отличие от первых двух каналов, два других не дают столь  ощутимого давления на курс рубля и рост инфляции. Денежная эмиссия на финансирование бюджетного дефицита, даже если она идет на выплату зарплаты работникам бюджетной сферы, вызывает увеличение спроса преимущественно на товары и лишь в малой доле — на приобретение валюты¹³. Повышение совокупного спроса в условиях низкой загруженности производственных мощностей при условии проведения эффективной антимонопольной политики должно дать импульс прежде всего к расширения производства, и в значительно меньшей мере — к повышению цен. Минимальный инфляционный эффект может дать денежная эмиссия, направляемая на финансирование производственных инвестиций через кредитование институтов развития, поскольку скорость оборота эмитируемых денег будет соответствовать производственному циклу изготовления соответствующего оборудования.

          Таким образом, денежно-кредитная  политика трансформирующейся экономики  должна быть нацелена на подъем инвестиционной активности в реальном секторе. В сфере денежного предложения должны быть созданы каналы и механизмы притока капитала в данный сектор, поскольку инвестиции в производственной сфере осуществляются в основном путем самофинансирования, а этого недостаточно для обеспечения устойчивого роста.

          В условиях рыночной экономики перелив сбережений в  инвестиции через банковскую сферу является основным механизмом расширенного воспроизводства. В условиях современной отечественной экономики данный механизм работает слабо. Более того, в отличие от развитой рыночной экономики, в российской трансформирующейся экономике банковская система обеспечивает фактически не приток капитала в реальный сектор, а отток из него. Интенсивность оттока капитала из данного сектора в сферу финансовых спекуляций и за рубеж (через систему коммерческих банков) составляет более половины фонда накопления в отечественной экономике.

          Зарубежный опыт показывает, что инвестиционная направленность денежно-кредитной политики в значительной степени зависит от эффективности функционирования системы государственных институтов развития, играющих структурообразующую роль для национальной банковской системы. Система данных институтов включает структурообразующие банки разных уровней.

          В нее входят, как  правило, общенациональный государственный  банк развития, обеспечивающий перелив  внутренних сбережений в производственные инвестиции; экспортно-импортный банк, который обеспечивает кредитование экспорта и инвестиции, направленные на повышение конкурентоспособности экономики и т. д. Реструктурирование в соответствии с данными принципами отечественной банковской системы придает ей инвестиционную направленность. В последние годы наблюдается некоторое оживление кредитной активности отечественных банков по отношению к реальному сектору.

          Денежное предложение  должно обеспечивать необходимый объем  кредитных ресурсов по процентным ставкам, доступным для реального сектора. Данный ориентир денежно-кредитной политики в большей степени соответствует инвестиционной ориентации, чем монетаристские методы планирования денежного предложения посредством установления количественных показателей прироста денежной базы. В случае спада производства планирование денежной базы на основе экстраполяционного прогноза динамики производства может способствовать углублению кризиса, поскольку «сжатие» реальной денежной массы и рост процентных ставок провоцируют кризис неплатежей, усиливают демонетизацию экономики и тем самым, еще более подавляют инвестиционную активность.

          Поэтому предпочтителен механизм денежного предложения, основанный на установлении ориентировочных уровней процентных ставок. Объем денежного предложения должен обеспечивать данные уровни. Последние не должны превышать уровень доходности производственной сферы, поскольку только в этом случае кредиты будут доступны реальному сектору.