Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Источник: Шюлер М. Кредитные дериваты – движущая сила кредитного рынка// Бизнес и банки. – М., 2004. - №19. – С 6.

По   данным   Британской   банковской   ассоциации,   мировой   рынок кредитных деривативов в начале 1998 г. составлял около 180 млрд. долл., в

52

1999 г. – уже 350 млрд. долл., в 2000 г. объем открытых позиций составил 586 млрд. долл., а к концу 2003 г. прогнозируется до 1581 млрд. долл. Таким образом, ожидается 9-кратное увеличение масштаба рынка кредитных деривативов за 5-летний период – с 1998 г. по 2003 г.51

Рисунок 2

Структура мирового рынка деривативов

Процентные

контракты

67%

Контракты,

связанные с

акциями

2%

Другие

инструменты

13%

То в арн ые

контракты

1%

Кредитные

деривативы

1%

Контракты Forex 16%

Источник: Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска// Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С.4.

Несмотря на значительный рост, рынок кредитных деривативов находится еще в зачаточном состоянии: на мировом рынке производных инструментов кредитные деривативы занимают только 1%, как это видно на рисунке 2.

Международной Ассоциацией свопов и деривативов было проведено исследование касательно видов обеспечения, лежащего в основе кредитных деривативов. Это исследование приняло форму опроса, в котором принимало участие 73 ведущих мировых финансовых института – члена ISDA52.

51              Рудько-Силиванов В., Афанасьев А., Лапина К. Кредитные деривативы как механизм
управления риском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики//
Рынок ценных бумаг, 2002, №4. С. 70.

52              в числе таких институтов, например, HSBC, ING Bank, J.P. Morgan Chase, Bank of
America, Mizuho Corporate Bank, Barclays, Nomura Global Financial Products, Bayerische
Hypo-und Vereinsbank, Bear Stearns, Citigroup, Commerzbank, Societe Generale, Credit
Lyonnais, Credit Suisse First Boston, Daiwa Securities, Deutsche Bank, UBS, Dresdner Bank,
Goldman Sachs…

53

Рисунок 3

Рисунок 4

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.9, www.isda.org

Рисунок 4 дает наглядное представление о географическом распределении контрагентов участников опроса. Как и следовало ожидать, основная масса участников рынка кредитных деривативов располагается в США и Канаде – 54%. Второе почетное место занимает Европа – это 24%.

Рисунок 3 показывает нам распределение контрагентов в сделках с кредитными деривативами участников опроса по типу. Так, банки в 2003 г. занимали наиболее значительную долю – 26%, следом за ними – институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды) – 22%, хеджевые фонды -19% и корпорации с 17%.

Рисунок 5

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.10, www.isda.org

На рисунке 5 представлена та же информация в табличном виде с дополнительным разбиением контрагентов по их величине. При этом банки

54

остаются крупнейшими участниками кредитных деривативов практически во всех группах, выделенным по критерию величины контрактов – их доля в общем объеме занимает от 20.7% (в секторе крупных контрактов) до 81.5%. Как отмечается в исследовании, доля банков в общем по сравнению с 2002 г. несколько уменьшилась (с 33% до 26%), хотя среди мелких по объему программ они укрепили свои позиции (с 70% до 82%).

Таким образом, подтверждается наше утверждение о том, что на сегодняшний день именно банки обладают главенствующей ролью на рынке кредитных деривативов. Это может быть объяснено тем, что кредитные деривативы были изобретены банками как ответ на все увеличивающиеся кредитные риски, содержащиеся в портфелях банков. Кроме того, необходимо признать, что в целом структурирование сделок для эффективного управления рисками является весьма и весьма дорогостоящим удовольствием. Поэтому издержки на их подготовку оправданы в том случае, когда речь идет о суммах сделок от 10 млн. долл. и выше. А в связи с тем, что банки в силу особенностей их бизнеса обладают и поддерживают специальную инфраструктуру (которая и позволяет им при прочих равных условиях экономить при работе с кредитными деривативами по сравнению с остальными участниками рынка), они могут себе позволить в значительных объемах заниматься деривативными сделками для небольших компаний. Собственно, работа с мелким бизнесом в таком ракурсе приобретает особое значение для банков, т.к. с помощью кредитных деривативов банки приобретают возможности прибегнуть к синтетической секьюритизации53, позволяющей успешно кредитовать малый бизнес и одновременно высвобождать   средства   для   кредитования   крупных   заемщиков.   Такое

53 Появление в мире института секьюритизации активов на финансовых рынках стало одной из важнейших инноваций XX века. Но классическая секьюритизация активов банков производится на основе обязательного режима True Sale – действительной продажи активов от инициатора сделки SPV (Special Purpose Vehicle, специально созданной компании). А это влечет за собой множество юридических, налоговых последствий. Ввиду очевидной сложности такого инструмента банками была разработана альтернативная модель синтетической секьюритизации, включающая использование кредитных деривативов в структуре сделки.

55

сочетание    увеличивает    рентабельность    по,    казалось    бы,    обычной коммерческо-банковской деятельности.

На рисунке 5 можно также заметить, что крупнейшие по объему программы приходятся на институциональных инвесторов (23.9%) и хеджевые фонды (20.1%), а также на корпоративные программы (18.2%).

Источник: ISDA Margin Survey 2003 p.11, www.isda.org

Рисунок 6 ранжирует факторы использования обеспечения в сделках с кредитными деривативами. Совсем неудивителен тот факт, что участники опроса (80%) своим главным мотивом называют снижение фактора кредитного риска. Другой не менее важной причиной (именно для банков) стала необходимость регулирования нормативных требований по собственному капиталу. Необходимость контрагента в сделке, возможность доступа к более сложным и высокорисковым операциям, улучшение ликвидности рынка, повысившаяся рыночная конкуренция также назывались в качестве мотивов выхода на рынок кредитных деривативов.

Систематизируем современные тенденции в деятельности банков на рынке кредитных деривативов (рынке кредитных деривативов):

Как неоднократно отмечалось выше, банки являются основными и наиболее крупными участниками рынка кредитных деривативов. Это неудивительно, так как согласуется с кредитной функцией банков в рыночной экономике. Рынок кредитных деривативов в значительной степени обслуживает потребности банков по управлению кредитным риском. Так, в 2000 г. доля банков среди покупателей кредитной защиты составила 64%, а среди продавцов – 54%, а безоговорочным лидером американского рынка

56

кредитных деривативов являлся и продолжает оставаться банк J.P. Morgan, чьи операции охватывают около 48% всего рынка54.

Большинство сделок было направлено на снижение риска на одного заёмщика при выдаче крупных кредитов. Хотя, конечно, полный перечень целей проведения операций гораздо шире: инвестирование, хеджирование, структурирование продуктов, управление рискованностью вложений с целью выполнения регулирующих норм по достаточности капитала, оптимизация структуры портфеля активов, диверсификации вложений и др.

Кредитные деривативы перестают быть экзотическими инструментами, увеличилась их ликвидность и глубина рынка, более взвешенным стал подход региональных и средних банков к количественному анализу.

Важным фактором массового выхода коммерческих банков на данный рынок явилось повышение ликвидности данного рынка, что связано с появлением единой стандартизованной документации и унифицированного понятийного аппарата, а также созданием специальных структур, регулирующих споры между участниками рынка. Уже в конце 1997 г. Международная ассоциация дилеров по свопам (ISDA) выпускает первый набор стандартизованной документации, а именно: 19-страничную полную форму Подтверждения по сделкам с дефолтными свопами по долговым обязательствам одного указанного предприятия. А в июле 1999 г. ISDA представила Свод понятий по кредитным деривативам и обновленную, сокращенную (10-страничную) форму Подтверждения по сделкам с дефолтными свопами55. Многие специалисты соглашаются, что появление Свода единых понятий позволило участникам рынка решать многие проблемы, в частности, проблему “неподписанного подтверждения”; привело к упрощению процедуры междилерского неттинга, который раньше производился “вручную” на основе анализа качественных характеристик. Удельный вес контрактов, заключаемых по данным стандартам, составил

Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов. – М.: Экзамен, 2001. – С.69 www.isda.org

57

около 84% и прогнозируется его рост до 90%56. Стандартизация контрактов снижает риски, повышает ликвидность рынка, упрощает процедуру регулирования.

О повышении ликвидности свидетельствует также рост средней суммы сделок, их среднегодового количества, а также рост сроков по заключаемым банками сделкам Наибольшей ликвидностью среди используемых банками инструментов рынка кредитных деривативов на текущем этапе отличаются дефолтные свопы: именно с этими инструментами заключается наибольшее количество сделок57. На текущий момент суммы сделок неуклонно растут. Так банк J.P Morgan и пул инвесторов заключили самую крупную за всю историю рынка сделку с кредитными деривативами: условная основная сумма дефолтного свопа составила 650 млн. долл., а покрываемый им риск по портфелю ценных бумаг, обеспеченных активами, эквивалентен сумме в 13 млрд. долл.

Исследование рынка кредитных деривативов, проведенное Британской ассоциацией банкиров, а также данные одного из наиболее активных операторов рынка Deutsche Bank свидетельствуют, что в структуре используемых банками инструментов по объемам заключаемых на рынке сделок лидируют кредитные дефолтные свопы, а их ближайшим конкурентом являются связанные кредитные ноты, которые условно можно считать балансовым аналогом дефолтных свопов.

Вместе с тем, можно проследить, что интересы операторов рынка постепенно смещаются от использования ставших уже классическими дефолтных свопов и свопов на совокупный доход к освоению относительно новых инструментов. Об этом свидетельствует уменьшение доли сделок с дефолтными свопами в общем объеме рынка - с 52% в 1997г. до 37% в

56              Рудько-Силиванов В., Афанасьев А., Лапина К. “Кредитные деривативы как механизм
управления риском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики”//
Рынок ценных бумаг, 2002, №4.

57              Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска//
Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С.4.

58

2002г.58 в пользу переупакованных нот и других гибридных инструментов. Можно также полагать, что повысится интерес к биржевым продуктам: к индексным кредитным деривативам и инструментам, в основе которых заложен кредитный спрэд. Выход данных инструментов за пределы внебиржевого рынка и прохождение процедуры биржевого листинга способствуют повышению ликвидности и делают их более доступными для широкого круга инвесторов.

При рассмотрении структуры рисков, покрываемых кредитными деривативами, можно говорить лишь об общем направлении в связи с отсутствием соответствующих данных по банковскому сектору, и предположить, что интересы всех участников отражают банковскую тенденцию, поскольку банки формируют большую часть рынка. Так, более 50% всего рынка приходится на риски по долгам стран с развивающимися рынками59. Такое лидерство объясняется тем, что лежащие в основе данных производных инструментов облигации или иные долговые обязательства отличаются высоким уровнем ликвидности, риск по ним хорошо изучен и может быть надлежащим образом оценен. Последнее место корпоративных займов (около 15%)60 тоже объяснимо: они представляют собой специфический, обладающий высокой степенью индивидуализации продукт. К тому же крайне скудная информация, предоставляемая банками о корпоративных заемщиках, явно не способствует усилению интереса со стороны участников рынка к инструментам, построенным на основе корпоративных займов.

По этой же причине на них приходится практически половина всех сделок со свопами на совокупный доход, поскольку именно эти инструменты отличаются большей гибкостью при выработке взаимно приемлемых условий сделки.

Там же, С. 4.

Кавкин А.В. Рынок кредитных деривативов. – М.: Экзамен, 2001. – С.62

Там же, С.63

59

Однако с развитием рынка кредитных деривативов доля рисков по корпоративным активам в структуре рисков, страхуемых кредитными деривативами, постепенно увеличивается за счет уменьшения доли рисков по суверенным долгам. Так, уже на начало 1998 г. на риски по корпоративным активам приходилось 35% всех сделок, к концу 1999 г. их удельный вес составил 55%, а к 2002 г. – 57% сделок. Доля рисков по суверенным долгам, напротив, снижается: на начало 1998 г. она составляла 35%, в 1999 г. уменьшилась до 20%61.

Отмечается все большее участие органов, регулирующих деятельность банков на рынке кредитных деривативов. В документах Базельского комитета по банковскому надзору отмечается, что именно “кредитный риск вследствие слабого управления кредитным портфелем и низкого уровня менеджмента по-прежнему остается основной причиной банкротства коммерческих банков”62. Возникает вопрос: в какой степени можно считать сниженным кредитный риск по выданной ссуде в случае приобретения банком, например, дефолтного свопа. Ведь банк все-таки подвержен кредитному риску, например, в случае двойного дефолта заемщика по ссуде банка или корпорации, предоставившей кредитную защиту, т.е. продавца кредитного дефолтного свопа в данном случае. В этой связи Базельским комитетом были выработаны следующие критерии, которым должен отвечать приобретаемый кредитный дериватив. Содержащиеся в кредитном деривативе требования должны быть: прямыми – обращенными непосредственно к поставщику защиты от кредитного риска; явными – защита должна быть связана с конкретным риском, степень защиты четко определена и неизменяема; безотзывными – договор должен исключать любые возможности по отзыву данной гарантийной защиты от риска;  срочными  –  договор  должен  предусматривать  срок  исполнения

61              Там же, С.63

62              Рудько-Силиванов В., Афанасьев А., Лапина К. “Кредитные деривативы как механизм
управления риском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики”//
Рынок ценных бумаг, 2002, №4.

60

обязательств и исключать возможность растянуть процесс исполнения обязательств во времени.

Другим важным аспектом для регулирования является пороговое значение величины рисков, которым может подвергаться банк. Оно устанавливается в процентном отношении от собственных средств (капитала) банка. Операции с кредитными деривативами изменяют кредитный риск банка, что должно быть учтено при расчете достаточности капитала банка для покрытия рисков. Выработка соответствующих правил очень важна для коммерческих банков с позиций мотивации выхода на рынок кредитных производных инструментов, а также для регулирующих органов с позиций создания адекватной системы контроля за рисками, вызванными этими операциями.