Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Приложение №2.5 наглядно отражает масштабы совместной работы Международной ассоциации дилеров по свопам и национальных регулирующих органов по унификации правил учета кредитных деривативов при расчете достаточности капитала.

Отдавая должное многофункциональности и гибкости кредитных деривативов, стоит отметить, что на текущем этапе развития рынка кредитных деривативов банки сталкиваются с рядом ограничений при их использовании. Особенно это касается европейского рынка. Выделим основные проблемы, с которыми сталкиваются банки, работая на данном рынке:

По-прежнему остается много недоработок в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском63. В частности, банкам очень сложно использовать кредитные деривативы для выноса за баланс части капитала, подлежащего нормативному регулированию: даже продав кредитный риск по неблагополучным кредитам, банки часто не добиваются искомой цели. Во

63 Шюлер М. Кредитные дериваты – движущая сила кредитного рынка// Бизнес и банки. – М., 2004. - №19. – С. 7.

61

многом сейчас ужесточается порядок учета операций с деривативами по Международным стандартам финансовой отчетности. Согласно новым версиям МСФО 32 и МСФО 3964 хозяйствующие субъекты, будь то банки или промышленные компании должны вести балансовый учет всех сделок с производными финансовыми инструментами, не относящихся к стратегиям хеджирования.

На некоторых рынках до момента заключения сделки участники могут по-разному трактовать ключевые понятия. Яркий пример – одна из самых серьезных юридических сложностей, с которой столкнулись многие участники рынка кредитных деривативов во время азиатского кризиса 1998 г. из-за отсутствия единого мнения относительно того, как должен быть определен момент дефолта, т.е. относительно ключевого понятия, определяющего наступление выплат. Сходная ситуация сложилась с понятием реструктуризации, хотя большая часть спорных моментов была устранена введением ISDA в 1999 г. Свода понятий.

Среди европейских стран только в Германии, Франции и Великобритании законодатели самостоятельно создали нормативную базу для операций с кредитными деривативами65. В результате многие европейские банки были вынуждены ждать, пока Международная Ассоциация Дилеров по Свопам (ISDA) не выпустит руководство по использованию и набор стандартизованной документации для всех кредитных деривативов. Данные документы были выпущены только в 2003 г.

Другой аспект этой проблемы связан с практикой документарного арбитража, суть которой заключается в намеренном двусмысленном формулировании условий контракта. Информационная прозрачность, предлагаемая Сводом понятий, поможет положить конец этой практике и выработать этический кодекс поведения участников рынка. Очень часто

64              Экес Б., Зитман К., Вайгель В. Новые версии МСФО 32 и МСФО 39 (I): Раскрытие и
признание финансовых инструментов// Бизнес и банки. – М., 2004. - №13. – С. 6.

65              Там же.

62

обилие форм документов по кредитным деривативам является причиной ухода с рынка ряда банков.

Теоретически кредитные деривативы являются идеальным инструментом для региональных банков. Их кредитный риск обычно отличается относительной однородностью и концентрацией в одном регионе, а подчас и в отдельных отраслях. В принципе, значительно проще объединить в одну группу кредиты со схожими характеристиками и примерно одинаковым уровнем риска.

Вместе с тем, региональные и местные банки, стараясь обойти сложности и ограничения, связанные с размером банковского капитала, прибегают к делению кредитных соглашений на небольшие по суммам договоры, что существенно затрудняет использование производных инструментов. Многие средние банки не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструментов.

Главной причиной возникновения данных трудностей является вовсе не размер капитала самих банков и не меньшая известность по сравнению с более крупными банками, а параметры взятого им на себя риска. Дело в том, что этот риск должен привлечь соответствующую группу инвесторов, желающих принять его на себя и способных дать ему адекватную оценку. Однако практически все средние европейские банки содержат на своем балансе малоликвидные и малоизвестные долговые обязательства, неспособные привлечь широкий круг инвесторов. Спросом пользуются лишь активы, получившие кредитный рейтинг какого-нибудь специализированного агентства.

Одной из самых больших проблем для банков является отсутствие серьезных исследований кредитоспособности местных заёмщиков. Региональные банки сталкиваются с тем, что их собственный опыт и практика кредитования оказываются наиболее полной доступной информацией о кредитоспособности заёмщика. Инвесторам для принятия на

63

себя кредитного риска таких данных явно недостаточно. Поэтому чем более скудной будет информация о страхуемом кредите вне зависимости от его величины, тем менее вероятно, что банк сможет списать его со своего баланса по разумной и обоснованной цене.

Одним из способов решения этой проблемы является поиск новых возможностей присвоения кредитных рейтингов. Однако следует отметить, что достижение большой глубины исследования в сравнительно небольших банках не представляется возможным.

Кроме того, в некоторых странах (Германия, Швейцария) закон о банковской тайне запрещает лицам, не являющимся акционерами или учредителями, требовать детализированную информацию о параметрах риска по конкретным займам. В таких случаях инвесторы обращаются к имеющимся в наличии данным о результатах кредитной деятельности банка или к выработанной им системе оценок. Для решения этой проблемы предлагается объединить усилия небольших банков для совместного выхода на рынок со сформированной ими корзиной займов под выпуск обеспеченных кредитных облигаций либо иного производного инструмента.

На стратегическом уровне главной проблемой для средних банков Европы остается не столько подбор нужных активов под выпуск кредитных деривативов, сколько крайняя необходимость улучшения портфельного менеджмента в целом. Многие банки, связанные с государственным сектором, а также часть корпоративных банков не подвержены жесткому давлению со стороны своих акционеров, которых в принципе не должны устраивать скромные показатели доходности активов. Важной задачей, по-прежнему стоящей перед банками, является доработка и внедрение в практику относительно несложных ценовых моделей, позволяющих адекватно оценить величину кредитного риска.

В обозримом будущем, на наш взгляд, пальму первенства на рынке кредитных деривативов по-прежнему будут удерживать банки, поскольку именно   они   испытывают   наибольшую   потребность   в   эффективном

64

функционировании рынка кредитных деривативов. Увеличение числа конечных пользователей за счет все большего вовлечения банков будет одним из ведущих факторов, способствующих дальнейшему количественному и качественному росту рынка кредитных деривативов, при условии своевременного внедрения соответствующей нормативной базы, усиления процессов документальной стандартизации и большей информационной открытости заёмщиков.

* * *

Подводя итоги второй главы, важно отметить следующее: Основная задача данной главы - показать конкретные возможности, предоставляемые различными финансовыми инструментами и обобщить зарубежный опыт использования наиболее популярных финансовых инноваций. Как уже было отмечено выше, область исследования была ограничена кредитными деривативами. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как приложение финансового инжиниринга, способствующее разделению кредитного риска без непосредственной передачи актива, лежащего в основании дериватива, с баланса продавца риска. Кредитные деривативы – это соглашение, которое позволяет одной стороне (покупатель защиты или инициатор) перенести риск на указанный актив, которым он располагает или не располагает на одного или нескольких контрагентов (продавцов защиты). В основе всех кредитных деривативов лежит так называемое “кредитное событие”. Именно оно выступает “спусковым крючком” для выплаты продавцом покупателю определенной суммы.

Рынок кредитных деривативов появился в конце 80-х – начале 90-х годов вследствие возросшей потребности инвестиционных и коммерческих банков в управлении кредитным риском. Первые кредитные деривативы – кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swaps) - были разработаны

65

аналитиками крупнейших банков. Значительный рост кредитных деривативов был обусловлен огромными возможностями, которые кредитные деривативы открывают для увеличения эффективности в первую очередь банковского капитала, расширения ассортимента банковских услуг и хеджирования кредитных рисков.

Влияние кризисных ситуаций на рынок кредитных деривативов не однозначен. Этот новый вид финансовых инструментов все больше используется международными инвесторами. Рост торговли кредитными деривативами, которые призваны переносить кредитный риск по банковским портфелям и долговым ценным бумагам, способствует переходу части кредитного риска от банков на другие финансовые институты. Но такое развитие может иметь как позитивный, так и негативный характер для стабильности мирового рынка капиталов.

По мнению ряда специалистов, кредитные деривативы способствуют преобразованию рынка капиталов, изменению механизма установления цен, методов купли-продажи, управления и структуры этого рынка, существенно повышают ликвидность и прозрачность кредитных операций. Другие же (Алан Гринспен, Уоррен Баффет) уверены, что деривативы – это зло, которое однажды “взорвавшись”, может полностью расстроить мировую финансовую систему. Международный банковский регулятор, Базельский комитет выдвинул новые достаточно жесткие требования для банков касательно их работы с кредитными деривативами. Возможно, такая политика в отношении кредитных деривативов является оптимальной, т.к. она позволит избежать системных кризисов и потрясений от чрезмерного увлечения этими инструментами.

Банки в своей деятельности должны учитывать обе точки зрения, т.к. кредитные деривативы действительно несут в себе катализатор системных рисков в случае общеэкономической кризисной ситуации. Но вместе с тем не стоит совсем отказываться от работы с ними. Нужно найти “золотую

66

середину” между стандартными способами управления кредитным риском и использованием кредитных деривативов.

Существуют несколько классификаций кредитных деривативов по различным критериям - активу, лежащему в основе контракта; по типу используемого инструмента; функциональному назначению и др. Но основными инструментами являются свопы на совокупный доход (Total Return or Loan Swaps); продукты, основанные на кредитном спрэде; кредитные дефолтные продукты, а также их вариации.

В структуре используемых банками инструментов по объемам заключаемых на рынке сделок лидируют кредитные дефолтные свопы, а их ближайшим конкурентом являются связанные кредитные ноты, которые условно можно считать балансовым аналогом дефолтных свопов. Но в целом, кредитные деривативы перестают быть экзотическими инструментами, увеличилась их ликвидность и глубина рынка, более взвешенным стал подход банков к количественному анализу. Этому также способствует стандартизация контрактов ISDA, снижая риски, повышая ликвидность рынка и упрощая процедуру регулирования.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются банки, работая на рынке кредитных деривативов являются недоработки в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском, отсутствие достаточно серьезных исследований кредитоспособности местных заёмщиков. Кроме того, многие средние банки Европы не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструментов.

Тем не менее рынок кредитных деривативов не стоит на месте. Он постоянно охватывает новые сферы своего применения, привлекает новых участников. Меняется его инфрастуктура, в том числе регулятивная за счет активной работы Международной Ассоциации свопов и деривативов, а также Базельского комитета. Потенциал роста мирового рынка очень высок.

67

ГЛ А В А III. Развитие финансового инжиниринга в России

3.1.   Макроэкономические   факторы   финансовых   инноваций   в   форме кредитных деривативов

В первой главе были рассмотрены основные общемировые факторы возникновения и развития финансового инжиниринга как отрасли финансовой науки. Сейчас попытаемся выделить основные особенности российского фондового рынка, которые являются наиболее значимыми с точки зрения финансового инжиниринга.

Фундаментальные факторы, воздействующие на российский фондовый рынок во многом определяют необходимость применения механизмов и инструментов финансового инжиниринга. Говоря о российской специфике, современном состоянии финансового рынка перечислим основные диспропорции рынка ценных бумаг.

Во-первых, современный уровень развития финансовых рынков не соответствует масштабам экономики. Наш рынок настолько мал, что колебания на нем не могут оказать прямого воздействия на экономику. Однако они даже в таком виде имеют важное значение, выступая индикатором настроений инвесторов.

Кроме того, российский фондовый рынок отличается высокой волатильностью (в 1990-е гг. на российском рынке ценных бумаг было достигнуто одно из самых высоких в мире значений рыночного риска – значение коэффициента вариации достигало до 50-60%66). Узость внутреннего спроса, чрезмерная доля спекулятивных инвесторов, уход торговой активности по российским акциям на Запад формируют сильную зависимость отечественного рынка акций от рыночного риска других стран. А высокий рыночных риск уже дважды (октябрь 1997 и май 1998) приводил к тому, что он служил “спусковым механизмом” для начала кризисов на всех