Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Набор методов, технологий и инструментов финансового инжиниринга буквально неисчерпаем. Тем более, что мировая практика постоянно этот набор совершенствует и расширяет, активно использует разработки смежных областей, особенно в части информационных технологий.

Однако для конкретной российской компании важно выбрать тот набор приемов и методов финансового инжиниринга, который адекватен текущей стадии ее развития. Очевидно, эффект от применения того или иного финансового инструмента должен намного выше затрат на структурирование и организацию выпуска этого продукта. Тем не менее есть все основания полагать, что все дисбалансы будут со временем успешно решены. Российский бизнес, хотя и не без проблем, не стоит на месте, он развивается. Следовательно, растут и будут расти потребности в финансировании - как через российский, так и международный рынок капиталов. Кроме того, для

75              Например, такие непрозрачные или малоизвестные компании как ЗАО «Новые
Черемушки», ООО «Русские автобусы финанс»… Главное, что оценивают инвесторы у
таких компаний – это генерируемые ими денежные потоки.

76              высокодоходные, низкорейтинговые «мусорные облигации», которые были популярны
в США в 1980-х гг.

77

российских предприятий все бóльшее значение получает процесс использования технологий финансового инжиниринга при управлении внутренними финансами - сфера корпоративных финансов.

Таким образом, можно надеяться, что со временем весь спектр финансового инжиниринга будет доступен не только крупнейшим российским компаниям, но также и «средним», и «малым». … Процесс экономического роста и расширения рынков станет динамичным и необратимым.

Финансовой рынок в России, к сожалению, долгое время был явно не приоритетным для Правительства сектором экономики. Действительно, когда реальный сектор едва подавал признаки жизни, вряд ли кто-то сильно задумывался о том, как вдохнуть жизнь в развитие рынка ценных бумаг. Если же и рассматривались вопросы финансовой системы, то речь шла обычно, прежде всего, о банковском секторе, а не о рынке ценных бумаг. Поэтому реформы законодательства в финансовом секторе шли довольно медленно, и многие вещи, о которых много и часто говорили участники рынка, до уха властей не доходили. Отметим, что развитие рынка кредитных деривативов является одной из важных задач Стратегии развития банковского сектора Российской Федерации, определяющей задачи развития банковского сектора и меры государственной политики по их решению на среднесрочную перспективу (5 лет)77. При разработке данной стратегии Правительство РФ и Банк России исходили из того, что “в интересах поступательного движения экономики уровень развития и функциональная роль банковского сектора должны быть существенно повышены... Развитие новых видов банковских услуг, связанных с проведением кредитных операций, во многом зависит от договорных механизмов распределения рисков”.

77 www.cbr.ru. Основными целями дальнейшего развития банковского сектора признаны укрепление его устойчивости, повышение качества осуществления функций по аккумулированию денежных средств и их трансформации в кредиты и инвестиции, укрепление доверия вкладчиков и других кредиторов банков, усиление защиты их интересов, предотвращение использования кредитных организаций в недобросовестной коммерческой практике.

78

Таким образом, в последнее время ситуация довольно неожиданно изменилась, и правительство России обратило свой взор на фондовый рынок. Итак, перейдем теперь к рассмотрению проблем правового регулирования финансовых рынков.

3.2. Юридические аспекты финансового инжиниринга в России

Не секрет, что решения финансового инжиниринга часто сталкиваются с проблемами неопределенности законодательного регулирования во многих странах. Россия не является исключением. Кроме того, иногда сам поиск законодательных лазеек является одной из задач финансового инженера.

Развитие отечественного правового регулирования фондового рынка во многом схоже с теми же процессами, происходившими лет 20-30 назад на Западе. Значительно отставая от мировых рынков, российский фондовый рынок находится в процессе постоянного заимствования финансовых инструментов, уже широко известных за рубежом. Поэтому в России, пожалуй, самой актуальной проблемой, стоящей перед финансовыми инженерами, является неразвитость и внутреннее противоречие регулятивной базы финансового сектора экономики.

Российский законодатель не всегда успевает за развитием рынка. Пожалуй, наиболее сложной из проблем, с которыми он при этом сталкивается, является относительно слабая проработка вопросов теории производных финансовых инструментов, которые, являясь важным элементом рыночной экономики, к сожалению, еще не получили своего достойного развития в России. Правда, в последнее время достаточно широко обсуждается вопрос о том, каким же должно быть законодательство о производных финансовых инструментах (деривативах, срочных сделках).

Как отмечают специалисты (в том числе Фельдман А.Б.78, Тарачев В.А.79, Азимова Л. и Селивановский А.80, Смирнова Л.81), существующая в

78 Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. – М.: Финансы и статистика, 2003.

79

настоящий момент в РФ нормативная правовая база по срочному рынку (рынку производных финансовых инструментов) представлена рядом законодательных и нормативных правовых актов, содержащих устаревшие и противоречивые друг другу определения и подходы к государственному регулированию данного рынка. И это действительно так.

До настоящего времени его структуризация и сегментация продолжаются. Тот же процесс имеет место в области финансового законодательства, в том числе при дефиниции и классификации новых финансовых инструментов и институтов.

Наметилась тенденция к смешению понятий «дериватив», «срочная сделка», «производный финансовый инструмент», «производная ценная бумага» и т.д.82 Ситуацию усложняет попытка формального смешения срочных сделок (фьючерсных, форвардных, опционных контрактов), операции с которыми служат прежде всего целям страхования рыночных ценовых рисков, и кредитных деривативов, используемых для управления кредитными рисками.

Представляется, что попытка подобных широких правовых обобщений83 является малоперспективной, поскольку за формальным подобием экономических признаков и терминологии в данном случае скрываются существенно различающиеся правоотношения. Включение в законодательство подобных дефиниций («производной ценной бумаги», «производного финансового инструмента») ничего не добавляет к действующему регулированию, поскольку правоотношения, возникающие в

79              Открытое письмо заместителя председателя Комитета ГД по кредитным организациям и
финансовым рынкам В.Тарачева.

80              Азимова Л., Селивановский А. Вопросы формирования законодательства о
производных финансовых инструментах// Рынок ценных бумаг. – М., 2003. - №19.

81              Смирнова Л. Перспективы законодательства рынка производных финансовых
инструментов// Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №7.

82              Более подробно о соотношении указанных понятий – см. Концепцию законодательного
регулирования срочного рынка, подготовленную рабочей группой Комитета ГД по
кредитным организациям и финансовым рынкам в октябре 2002 года

83              например, в рамках общего закона о производных финансовых инструментах

80

процессе выдачи (выпуска) и обращения перечисленных инструментов, уже регулируются (будут регулироваться) отдельными законами.

В свою очередь, стремление объединить в классе деривативов все возможные производные инструменты, включая фючерсные и опционные товарные контракты, кредитные и процентные деривативы и пр., свело бы в единую правовую категорию объекты, не имеющие общего содержания.

Рассмотрим таблицу, составленную по действующим регулятивным

нормам производных финансовых инструментов:

Таблица 1

Закон/ нормативный акт, регулирующий ПФИ

Содержание закона/ нормативного акта

•          закон РФ № 2383-I от 20 февраля 1992 г. “О товарных биржах и биржевой торговле”

•          постановление Правительства от 9.10.1995 г. №981, утвердившее Положение о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле

•          Постановление ФКЦБ от 26 декабря 2003 г. N 03-54/пс “Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг”

•          Инструкция Банка России № 41 от 22.05.1996г. “Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками РФ”,

•          Положение № 55 от 21 марта 1997 г. о порядке ведения бухгалтерского учета сделок купли/продажи иностранной валюты, драгоценных металлов и ценных бумаг в кредитных организациях.

Положение № 9 от 27 апреля 2001 г. о

требованиях к операциям, связанным с

совершением срочных сделок на рынке ценных

бумаг, утвержденное постановлением ФКЦБ

России

гл. 25 Налогового кодекса РФ

Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”, новая редакция ст. 13

(Несмотря на то, что федеральный закон “О рынке ценных бумаг” не содержит терминов

вопросы, связанные с деятельностью товарных бирж и порядком совершения срочных сделок на биржах - форвардов, фьючерсов и опционов; в отношении срочных сделок – используется понятие “стандартный контракт”.

Для кредитных организаций: определение и особенности совершения расчетных форвардных контрактов –

порядок ведения бухгалтерского учета срочных сделок -

Определения и порядок совершения срочных сделок, базовым активом которых являются ценные бумаги и фондовые индексы

Определение финансовых инструментов срочных сделок (сделок с отсрочкой исполнения) как "соглашения участников срочных сделок, определяющие их права и обязанности в отношении базисного актива, в том числе фьючерсные, опционные, форвардные контракты” (п. 1 ст. 301 НК РФ); Порядок исполнения прав и обязанностей по таким сделкам, а также порядок налогообложения таких операций “фондовая биржа, оказывающая услуги, непосредственно способствующие совершению сделок, исполнение обязательств по которым зависит от изменения цен на ценные бумаги или от изменения значений индексов, рассчитываемых на основании

81

“срочные сделки” или “производные финансовые инструменты”, однако данный закон фактически определяет содержание данных сделок).

совокупности цен на ценные бумаги (фондовых индексов), в том числе сделок, предусматривающих исключительно обязанность сторон уплачивать (уплатить) денежные суммы в зависимости от изменения цен на ценные бумаги или от изменения значений фондовых индексов, обязана также утвердить соответствующие требованиям нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг спецификации таких сделок. Фондовая биржа обязана регистрировать в федеральном органе исполнительной власти по рынку ценных бумаг документы, указанные в настоящем пункте, а также изменения и дополнения в них”.

В основном законе, регулирующем функционирование рынка ценных бумаг – Законе РФ «О рынке ценных бумаг»84 - понятие деривативов не определено. Все сделки с деривативами регулируются нормативными актами и письмами органов, непосредственно контролирующих деятельность на рынке ценных бумаг (Центральный Банк и ФКЦБ), и правилами торговли, устанавливаемыми каждой торговой площадкой (ММВБ, Биржа «Санкт-Петербург»), либо не подлежат регулированию и расцениваются как сделки типа «пари». Можно сделать вывод о том, что действующее законодательство указанные сделки не регулирует и не содержит указаний о предоставлении им судебной защиты (ст. 1062 ГК РФ).

Создавшийся вакуум регулирования в целом препятствует становлению и развитию рынков как традиционных (фьючерсы, опционы, форварды), так и более сложных инструментов, в том числе и кредитных деривативов. Подавляющее большинство сделок на глобальном рынке кредитных деривативов оформляется в виде свопов или опционных контрактов, т.е. в виде инструментов, характерных для развитого рынка деривативов. Сделки своп известны на российском рынке явно недостаточно. Какая-либо законодательная регламентация данных сделок, легальное определение, их юридический анализ в российской практике полностью отсутствуют. Принимая также в расчет слабость механизма рыночного

«О рынке ценных бумаг». Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ.

82

саморегулирования и высокий уровень взаимного недоверия участников российского финансового рынка, следует вывод о необходимости выработки соответствующей терминологии и основ нормативного регулирования подобного рода сделок.

К недостаткам в нормативном регулировании следует добавить отсутствие четкого механизма учета основных производных финансовых инструментов в российской бухгалтерской системе. Последнее обстоятельство приводит к множественным вариантам учета данных инструментов, которые в большинстве своем спорны и вызывают нарекания и критику со стороны регулирующих органов. Зачастую окончательный вариант таков, что приобретенные в целях хеджирования или разгрузки баланса деривативы не выполняют в полной мере присущих им страховых функций. Эта проблема приобретает особо острый и актуальный характер применительно к кредитным деривативам, функциональное предназначение которых заключается в выведении нежелательных кредитов и иных долговых обязательств с баланса инвестора на его забалансовые счета.

С точки зрения банковского регулирования банк, желающий взять на себя риск заемщика, должен отразить «новый» риск при расчете банковских нормативов85, в то время как банк, передающий риск, не достигнет своей цели, так как по действующему порядку расчета нормативов не сможет заменить риск заемщика риском контрагента по свопу.