Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

В качестве вывода к состоянию правового регулирования финансовых рынков и, в частности, к представленной таблице можно отметить, что действующее законодательство РФ и нормативные правовые акты в части регулирования рынка производных финансовых инструментов не отвечают требованиям времени и уровню развития срочного рынка. Выделим основные недостатки регулирования данного рынка:

85 «О порядке регулирования деятельности банков». Инструкция ЦБ РФ №1 от 1 октября 1997 г.

83

1)              отсутствие в законодательстве РФ четких и непротиворечивых
определений срочных сделок и их видов86;

2)    отсутствие судебной защиты в отношении расчетных производных финансовых инструментов (срочных сделок), которые трактуются судебными органами как сделки пари;

3)    отсутствие единых стандартов осуществления профессиональной деятельности на рынке производных финансовых инструментов (срочном рынке);

4)    отсутствие правовых механизмов, необходимых для возникновения, изменения и прекращения производных финансовых инструментов (в том числе неттинга), а также эффективной системы обеспечения обязательств;

5)              нерешенность вопроса определения компетенции органов
государственного регулирования данного рынка и, как следствие, разделение
регулирования рынка по базовому активу. Но сегодня благодаря проводимой
правительственной реформе, организации надзорного органа, ФСФР и т.д.
проблема метарегулятора рынка может быть разрешена.

В целях решения указанных проблем и создания правовых условий для развития срочного рынка в России в 2003 г. в Государственную думу был внесен целый ряд законопроектов, направленных на регулирование рынка производных финансовых инструментов. Это -

1.   Законопроекты “О внесении дополнений в ст. 1062 Гражданского кодекса Российской Федерации” и “О внесении изменений и дополнений в федеральный закон “О банках и банковской деятельности”. Данные законопроекты внесены депутатами Государственной думы В. А. Тарачевым, Н. Ю. Брусникиным, Ю. Г. Медведевым, Н. П. Залепухиным, В. И. Галушкиным, В. А. Шитуевым.

2.   Законопроекты “О внесении изменений и дополнений в Гражданский кодекс    Российской    Федерации”    и    “О    производных    финансовых

86 в различных правовых нормах употребляются разные выражения – стандартные контракты, срочные сделки, финансовые инструменты срочных сделок)

84

инструментах” представлены депутатами Госдумы А. Г. Аксаковым, И. А. Анненским, И. Ю. Артемьевым, Н. Ю. Брусникиным, С.В. Генераловым, В. М. Зубовым, А. Д. Жуковым, П. А. Медведевым, А. В. Митрофановым, А. Ю. Михайловым, В. С. Плескачевским, Г. А. Томчиным при активном участии специалистов PriceWaterhouseCoopers.

3. Законопроект “О производных финансовых инструментах” внесен депутатами Госдумы А. И. Артемьевым, П. Т. Бурдуковым, Х. А. Барлыбаевым, Е. П. Ищенко, А. В. Новиковым, Н. В. Арефьевым.

В связи с тем, что проблема формирования правовой базы для рынка производных финансовых инструментов достаточно сложная, все указанные законопроекты различны по своей идеологии, они по-разному трактуют принципиальные подходы к определению таких инструментов. Сегодня, когда растут объемы биржевой торговли в России, растет рынок производных финансовых инструментов, в периодике не утихают споры о том, какой законопроект является наиболее оптимальным для современного рынка.

Особенно остро ведутся дискуссии по поводу первой и второй групп законопроектов. Разработчики законопроектов второй группы предлагают подход к ПФИ как к новому виду договора, не предусмотренному российским законодательством. Как отмечает, Смирнова Л., такая трактовка ПФИ и связанное с этим определение ПФИ пока не находят понимания ни в среде юристов, ни в брокерском сообществе87, и кроме того, вызывают серьезные разногласия88. В своем Открытом письме заместитель председателя Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам Владимир Тарачев высказывает свое негодование.

Другой серьезный аспект данного проекта – установление законодательными актами возможности удостоверения прав сторон по ПФИ

87              Смирнова   Л.   Перспективы   законодательства   рынка   производных   финансовых
инструментов// Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №7. С. 25.

88              В своем Открытом письме заместитель председателя Комитета Государственной Думы
по кредитным организациям и финансовым рынкам

85

ценной бумагой. То есть базовые понятия проекта и их определения нуждаются в серьезной проработке и экспертизе. Проект содержит еще ряд спорных моментов. Так, будущий закон не будет распространяться на целый класс внебиржевых товарных опционов и форвардных контрактов. Абсолютно неоправданно введение новой классификации для участников рынка на «квалифицированных» и «неквалифицированных».

В целом, все существующие концепции вызывают беспокойство в связи с невозможностью согласовать единый подход к терминологии столь необходимого России рынка производных финансовых инструментов.

Представляется правильным расставить следующие приоритеты. Прежде всего внести изменение в ГК РФ, обеспечивающее судебную защиту форвардных расчетных контрактов (первая концепция), не углубляясь в вопросы природы сделки и определения данных инструментов, тем более, что текст этого проекта конкретно не затрагивает этих позиций.

Параллельно с этим необходимо продолжить работу над совершенствованием законопроекта «О производных финансовых инструментах» (вторая концепция). Этот проект, несмотря на все его недостатки, наиболее перспективный, включает в себя практически все аспекты рынка производных финансовых инструментов. Зарубежный опыт подсказывает, что рынок деривативов более емкий, чем рынок реального товара, является важным инструментом, способствующим установлению «справедливой цены», а также позволяет хеджировать изменение цены реального товара. Этим рынок производных финансовых инструментов способствует расширению всех финансовых и товарных рынков, а также участвует в развитии финансового инжиниринга.

«Исключительно важно при внедрении новой финансовой технологии не торопиться вступать на рынок до того, как будет создана адекватная финансовая и правовая база»89 – отмечает Вики Тиллман, исполнительный

89 Секьюритизация задолженностей как способ привлечения новых инвестиций// Рынок ценных бумаг. – М., 2003. - №9. – С. 16.

86

вице-президент Standard & Poor’s. Для России рынок кредитных деривативов – новый рынок, поэтому инвесторы, эмитенты и Правительство только учатся тому, как рассматривать кредитные риски, как управлять ими. Для целей передачи рисков (но не активов) обычно используются такие финансовые инструменты, как кредитные дефолтные свопы (credit default swap), кредитные связанные ноты (credit-linked notes) или их комбинации, рассмотренные выше. Представляется, необходимым обеспечить хорошую правовую и финансовую защиту для потенциальных инвесторов.

Для выпуска инструментов с низким кредитным риском в России не хватает проработки некоторых вопросов в нормативно-правовой базе. Прежде всего для реализации синтетических сделок необходима законодательно оформленная система функционирования специальной проектной компании (SPV – Special Purpose Vehicle). Она должна позволять создавать SPV, передавать в SPV права на активы, на которые бы не распространялись права кредиторов в случае банкротства эмитента, и обеспечивать достаточный контроль над SPV со стороны наблюдательных органов SPV. Необходимо отметить, что внедрения понятия специальной проектной компании в законодательство в условиях низкого уровня корпоративного управления может привести к нежелательным последствиям, связанным, с одной стороны, с нарушением прав других кредиторов и, с другой стороны, с возможным использованием SPV для целей налоговой оптимизации.

На данный момент заключение договора о передаче прав на будущие поступления от активов не может гарантировать сами будущие поступления в случае несостоятельности инициатора. Кроме того, вторая немаловажная проблема при выпуске кредитных деривативов заключается в отсутствии прописанной системы приоритетности траншей. В настоящее время в Гражданском Кодексе РФ, Законе «О несостоятельности (банкротстве)», Законе «О рынке ценных бумаг» присутствует прямой запрет на выпуск ценных  бумаг  с  фиксированной  доходностью  с  разным  приоритетом.

87

Наконец, еще одна проблема структурированных финансов в России связана с тем, что выделение активов за баланс и передача имущества и прав требований SPV могут быть сопряжены со значительными налоговыми затратами.

В настоящее время Комитетом по кредитным организациям и финансовым рынкам начата организация разработки ФЗ «О кредитных нотах». Законопроект прошел первое чтение и отправлен на доработку. Появление в России института кредитных нот потребует внесения некоторых поправок в действующее законодательство, в частности в Гражданский Кодекс.

Выдержка из законопроекта, посвященному кредитным нотам90

"Кредитная нота - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента кредитной ноты в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости и фиксированного в ней процента от номинальной стоимости, в случае если не наступило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске кредитных нот. При наступлении предусмотренного в решении о выпуске кредитного события эмитент несет обязательства по кредитным нотам в размере и порядке, определенным в соответствии с решением о выпуске кредитных нот.

Кредитным событием признается обстоятельство, определяющее способность третьего лица отвечать по своим обязательствам, и относительно которого на момент выпуска кредитных нот не известно, наступит оно или не наступит.

Кредитными событиями могут являться:

несостоятельность третьего лица, начало одной из процедур банкротства в отношении третьего лица или принятие мер по восстановлению платежеспособности третьего лица;

неисполнение обязательств третьим лицом, в том числе по ценным бумагам, кредитным договорам или договорам займа;

снижение стоимости долговых обязательств и ценных бумаг, выданных третьим лицом;

иные обстоятельства, касающиеся финансового положения эмитента или третьего лица.". "Особенности эмиссии и обращения кредитных нот

При эмиссии кредитных нот перечень и характеристики кредитных событий должны содержаться в решении о выпуске кредитных нот и, если в соответствии с настоящим Федеральным законом государственная регистрация выпуска кредитных нот сопровождается регистрацией проспекта кредитных нот, в проспекте кредитных нот.

Решение о выпуске кредитных нот и проспект должны содержать порядок определения размера обязательств эмитента по выплате основной суммы долга и процента при наступлении каждого из предусмотренных кредитных событий.

В решении о выпуске кредитных нот должно быть указано лицо, которому эмитент обязан своевременно сообщить о наступлении предусмотренного кредитного события. Данное лицо имеет право проверить факт наступления соответствующих обстоятельств и в случае несогласия обязано сообщить об этом эмитенту.

90 Проект федерального закона N 385126-3 «О внесении дополнений в федеральный закон "О рынке ценных бумаг»

88

Решения о выпуске кредитных нот разных выпусков могут предусматривать одни и те же кредитные события. В этом случае в решениях о выпуске кредитных нот эмитент обязан установить очередность удовлетворения требований владельцев кредитных нот для каждого из выпусков кредитных нот.

Каждый владелец кредитных нот одного выпуска имеет равные со всеми другими владельцами кредитных нот этого же выпуска права вне зависимости от характера и частоты наступления кредитных событий.".

В первую очередь необходимо будет обеспечить непротиворечивую нормативно-правовую базу, используя которую эмитент-покупатель защиты был бы вправе отказаться от исполнения обязательства при наступлении кредитного события. При этом необходимо учитывать, что ст. 190 ГК РФ в действующей редакции ограничивает указанием на момент времени стороны в определении срока, либо событие, которое неизбежно должно наступить. Если же подойдем к кредитным нотам как к самостоятельному виду ценных бумаг, то актуальным станет вопрос внесения поправок в ст. 190 ГК РФ, позволяющих устанавливать срок указанием на событие, которое вероятно наступит, либо как альтернативный вариант прямо предусмотреть возможность исполнения обязательства по ноте под отлагательным условием в ст. 147 ГК РФ.

Кроме того, в последнее время Правительство РФ уделяет все больше внимания по отношению к финансовым рынкам. Сейчас оно разрабатывает меры по их развитию. Ниже следуют некоторые предлагаемые Минэкономики меры по развитию финансового рынка91:

-              принятие совместной концепции правительства и ЦБ по развитию
финансового рынка с целью выработки единообразного подхода между
различными ведомствами и Банком России к регулированию и развитию
финансового рынка РФ.

-              преобразование базовых «рамочных» законов, касающихся
финансового рынка, в законы прямого действия, с одновременной
унификацией терминологии финансового рынка. Часть норм ведомственных
актов должна войти в федеральные законы (например, законодательное

11.11.2003 - Рейтер

89

определение документов, необходимых для регистрации выпуска ценных бумаг). Нормы, требующие оперативной корректировки, должны быть переданы на регулятивный уровень правительства РФ (например, нормативы достаточности собственных средств страховых компаний, положение о лицензировании профессиональных участников рынка ценных бумаг).

- переработка законодательства с целью возврата к соблюдению принципа построения права в РФ: «все, что не запрещено в законе – разрешено» в противовес сложившейся практике регулирования: «разрешено только то, что прописано в законодательстве».