Рынок ценных бумаг: основные принципы функционирования, задачи и роль в современной экономике

     Влияние внешних факторов: рыночный риск связан с высокой неопределенностью  цен на нефть; с незавершенностью длительного цикла мировой экономики (понижательный склон 1997-2002 гг. может  продолжиться в ближайшие годы); с неизбежными кризисами на формирующихся  рынках; с возможным сохранением  низкой оценки конкурентоспособности  России. Чем жестче внешние денежные ограничения, тем менее либеральной  и открытой будет экономика, тем  ниже будет роль фондового рынка  и выше его волатильность.

     Сам факт принадлежности к формирующимся  рынкам, соответствия их параметрам означает, что с высокой вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций  в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью 80% - не более 40% ВВП. Это объективные границы рынка  по насыщенности ценными бумагами (не более 30-35% ВВП).[10, с. 68]

     Как и в других переходных экономиках, в структуре капитала в России преобладают крупные пакеты акций. Исследования Т. Долгопятовой, Р.Капелюшникова, А.Радыгина [7, 8, 13, 14] показали снижение доли персонала в капиталах; рост доли менеджеров и внешних акционеров, их групп; высокую концентрацию акций у нескольких держателей. По оценке, 60-70% капиталов в России собрано в крупные или контрольные пакеты акций. Анализ выборки из 40 предприятий55 показал, что в 70% случаев крупные акционеры обладали 50-100% капитала. Свидетельство концентрации капиталов – высокая премия за голос (разница между ценами обыкновенной и привилегированной акций), достигающая 45-50% (уровень Германии, Франции).

     Анализ  фундаментальных факторов приводит к следующей оценке развития российского  фондового рынка. Оптовая структура  капитала, особенности экономического поведения и традиционных ценностей  населения делают невозможным, по мнению специалистов и мы с ним согласны,[6, с. 8; 16, с. 323] пока создание массового рынка акций по англо-саксонской модели. Расширение розничной собственности, массовый выход мелких инвесторов на рынок акций могут произойти только в перспективе. Рынок формируется как долговой. Рынок акций будет ограничен в ликвидности. Сохранится высокая роль банковского кредита. Венчурное финансирование будет осуществляться больше через кредиты, чем акции. Доля институтов коллективного инвестирования и розничных инвесторов на рынке акций будет невелика. Они будут консервативны в выборе финансовых продуктов, большая часть сбережений сохранит традиционную форму (депозиты, наличность). Продуктовая структура рынка будет проще, чем на рынках с преобладанием акций, не столь инновационна. Невелик потенциал срочных рынков. Следствием оптовой структуры капиталов станет важное значение рынка блоков акций для передачи корпоративного контроля. Значимую роль будут играть корпоративные облигации и коммерческие бумаги. [15] Возможна модель рынка, в которой облигации будут доминировать над акциями. Долговой характер рынка, структура собственности, экономическое поведение населения приводят к смешанной модели рынка, к активным операциям коммерческих банков с корпоративными бумагами, к прямым их участием в предприятиях и к высокой доле банков в финансовых активах страны.

     Негативное  воздействие на рынок будет оказывать  дефицит внутренних инвестиций и  денежного спроса на ценные бумаги (низкая монетизация экономики). Поэтому  в среднесрочном периоде рынок  будет зависим от внешних спекулятивных  инвестиций (позитивные сдвиги в оценке инвесторами конкурентоспособности России замедленны). В 90-е годы более 90% расчетов за акции осуществлялось в валюте (РТС). В будущем ожидается большая зависимость повышательной динамики фондового рынка от роста внутренних цен на товары и услуги. Прогнозируется переход на расчеты в рублях за акции (начат в 1999 г. - рост доли ММВБ, введение расчетов в рублях на РТС, рост доли внутренних инвесторов на рынке, в будущем – либерализация доступа иностранных инвесторов на внутренний рынок). Отраслевая структура российской экономики, как и в других странах, сформировала сходную с ней структуру фондового рынка, с доминированием топливно-энергетических компаний. Она изменится только в случае, если в среднесрочном периоде начнется быстрый рост отраслей высоких технологий, с созданием внутри них крупных компаний (примеры - Китай, Индия, Южная Корея, Тайвань).[11, с. 444] Длительной деформацией является отсутствие банков и других финансовых институтов среди эмитентов с крупнейшей капитализацией. Принадлежность к формирующимся рынкам предполагает, что с вероятностью примерно 55% капитализация рынка акций России не будет выше 20% ВВП, с вероятностью 75% - не выше 30 - 35% ВВП. [9, с. 7] В среднесрочном периоде это объективные границы рынка акций. Сохранится его позиция в третьем – четвертом десятке рынков по объемам, сопоставимость с небольшими рынками Европы. Вновь проявятся одна из самых высоких в мире волатильностей, регулярный перенос в Россию рисков других стран (США (NASDAQ), формирующиеся рынки). В ближайшие годы, как и в 90-е, будет слаба институциональная инфраструктура рынка. Сохранятся деформации рынка или их следы: дефицит брокеров в регионах; сдержанная динамика их численности; сверхконцентрация институтов рынка в Москве (40 – 60% по разным их видам) [15, с. 124]; множественность торговых систем, фрагментарность; деление инфраструктуры на банковскую и небанковскую части; олигополия, сверхконцентрация на нескольких акциях; обычность манипулирования и инсайдерских сделок, что будет ограничивать спрос на рынке и его ликвидность. Устойчивыми останутся такие черты рынка, как узость предложения ценных бумаг; небольшое число эмитентов на биржах; малые размеры свободной для обращения части акционерных капиталов; неурегулированность отношений собственности, препятствующая выходу бизнеса на фондовый рынок; отсутствие интереса крупных акционеров к эмиссиям и разводнению капиталов. Длительное время сохранится дефицит спроса на ценные бумаги, вызванный: недоверием инвесторов; невыгодностью мелких пакетов акций (массовая невыплата дивидендов, неликвидность большинства акций); слабостью институциональных инвесторов; спекулятивным настроем на рынках; несовпадением структуры фондового бизнеса с потребностями массового розничного инвестора. Не исключено перемещение всё большей части торговой активности по российским бумагам за рубеж, вовлечение резидентов в сделки за рубежом при сокращении их активности на внутреннем рынке ценных бумаг является проблемной. Рынок восстанавливается в том же качестве, что и до кризиса 1997-98 гг. Воздействие ряда фундаментальных факторов, как внутренних, так и внешних, каким оно сложилось в 1995 – 2004 гг., ограничило способность рынка привлекать денежные ресурсы для модернизации экономики. Это воздействие носит среднесрочный характер. Такой фондовый рынок несет в случае спекулятивного разогрева, подобного тому, какой произошел в 1995 – 1997 гг., или в случае переноса кризиса с других рынков высокий потенциальный риск для устойчивости российской экономики (валютный курс, динамика внутренних цен, устойчивость платежной системы, стабильность финансовых институтов).

      Анализ  ряда дискуссионных идей и концепций, предлагаемых практике, с позиций  полезности для развития отрасли  ценных бумаг, ее рисков и операционной способности к инвестициям в  реальный сектор. Аргументы в пользу той или иной концепции часто  сводятся к опыту США, не учитывают  решения, применяемые на других рынках (в том числе смешанных и  построенных на германской модели).[8, с. 83] Практика показала спорность такого подхода.

     На  основе изложенного в главе 3, можно  сделать следующее обобщение: прогноз  развития фондового рынка основан  на экстраполяции тенденций последнего десятилетия. Рынок мозаичный и эклектичный, отражающий борьбу различных политических тенденций, с высокой волатильностью – таким, по мнению аналитиков будет российский фондовый рынок в 2005 - 2010 гг. Эти тенденции могут быть преодолены активной политикой государства по стимулированию экономического роста и инвестиций. Фондовый рынок нуждается в новых концепциях, в реструктурировании, в стратегии его восстановления и развития, устраняющей деформации и создающей условия для выполнения рынком в текущем десятилетии макроэкономической задачи, не решенной в 1995 – 2004 гг., - привлечение инвестиций в реальный сектор, покрывающих значительную часть их дефицита, конкуренция с рынками других стран за неспекулятивные денежные ресурсы.

     В настоящее время  рынок ценных бумаг  достаточно организован, жестко контролируется специальным органом  государственного регулирования  – Федеральной  службой по финансовым рынкам (ФСФР). ФСФР –  это коллегиальный  орган в составе  Правительства РФ, имеющий большие  полномочия в области  координации, разработке стандартов, лицензирования профессиональных участников, установления квалификационных  требований  и  т.д.

    В среднесрочном плане  необходимо определиться с подходами в  подготовке наиболее важных федеральных  законов, регулирующих основы организации  и функционирования центрального депозитария, биржевых торгов, а  также осуществления  клиринговых расчетов.

    В последнее время  ФСФР России предприняла  ряд шагов с  целью упрощения  процедур государственной  регистрации выпусков ценных бумаг, что  стало одним из важнейших условий  динамичного роста  объемов операций с ценными бумагами на российском рынке.

    Однако  необходимо сформировать эффективное правовое регулирование, обеспечивающее обращение на российском рынке широкого спектра финансовых инструментов. В настоящее время наиболее отлаженным является регулирование ценных бумаг. Вместе с тем, в отношении иных финансовых инструментов такая детальная регламентация отсутствует. Кроме этого, необходимо предусмотреть процедуру квалификации таких финансовых инструментов с точки зрения их возможности приобретения и обращения среди неквалифицированных инвесторов, а также порядок раскрытия информации о таких финансовых инструментах.

    В 2010 – 2012 годах необходимо принять меры по гармонизации методов и правил надзора за российскими  профессиональными  участниками рынка  ценных бумаг с  требованиями банковского надзора. Это соответствует общемировой практики.

    Современные финансовые рынки  характеризуются, во-первых, расширением зоны организованного  рынка за счет возникновения  внебиржевых организаторов  торговли, и, во-вторых, усилением международной  конкуренции бирж.

    Для того, чтобы соответствовать вызовам времени и в интересах российского рынка максимально полно учесть наметившиеся тенденции, необходимо в среднесрочной перспективе:

1. обеспечить условия для консолидации биржевого рынка, концентрации на нем ликвидности, а также качественное повышение стандартов биржевой торговли, включая раскрытие информации и противодействие нерыночным практикам;
2. обеспечить высокий уровень защиты интересов инвесторов на внебиржевом организованном рынке за счет вовлечения его в зону эффективного регулирования.

    Одной из основных причин недостаточной  капитализации  российского финансового  рынка являются недостатки клиринговых процедур и существующих механизмов расчетов между участниками  финансового рынка, что создает высокие  риски в процессе клиринга и расчетов по сделкам с финансовыми  активами. Необходимо создать условия  для повышения  надежности системы  клиринга и расчетов на финансовом рынке  и организованном товарном рынке, а  также внедрения  международных стандартов функционирования этой системы.

    Задача  создания в России самостоятельного финансового  центра предполагает совершенствование  налогообложения  на финансовом рынке, без чего невозможно качественно повысить ликвидность рынка  финансовых инструментов; повысить привлекательность  долгосрочных инвестиций; расширить спектр инструментов, обращающихся на российском финансовом рынке, перечень операций и оказываемых  услуг; создать условия  для преимущественного  развития организованного  рынка финансовых инструментов.

    В России должна быть сформирована эффективная  законодательная  база по предотвращению манипулирования  ценами и совершения сделок на основе инсайдерской информации, выработаны общепринятые нормы поведения участников финансового рынка, а также работников регулирующих органов.

    Наиболее  дискуссионным является вопрос о создании центрального депозитария. Проект соответствующего федерального закона принят Государственной Думой в первом чтении.

    Существующая  редакция закона вызывает острые споры среди  участников финансового  рынка. Более того, определенная незавершенность  модели создания центрального депозитария, нашедшая отражение в проекте  закона, косвенно спровоцировала конфликтность отношений  между двумя основными  российскими биржевыми  группами ММВБ и РТС  и, как следствие  этого, между принадлежащими им расчетными депозитариями  Национальным Депозитарным Центром (НДЦ) и Депозитарной Клиринговой Компанией (ДКК). (Приложение 27)

    В условиях исторически  и объективно сложившихся  в России двух крупнейших биржевых групп (РТС  и ММВБ) не представляется разумным выбор «сервисной»  модели центрального депозитария, когда  центральный депозитарий  не входит в биржевые группы, но при этом предоставляет биржам и участникам рынка  соответствующие  услуги по обслуживанию сделок с ценными  бумагами. Для рынка  же это будет означать распыление ликвидности  по нескольким торговым площадкам, что ослабляет  рынок в целом. Поэтому необходима такая модель инфраструктуры, в которой бы все  институты работали на общую цель капитализации  рынка и повышения  его ликвидности. Для этого нужен  единый стратегический центр развития организованного  рынка ценных бумаг  в России, находящийся  в тесной связке с  ответственным государственным  органом.

    Целям формирования единого  центра стратегического  развития и обеспечения  долгосрочной конкуренции  организованного  рынка ценных бумаг  в России скорее отвечает вертикально интегрированная  финансовая инфраструктура, предполагающая встроенность расчетно-депозитарных, клиринговых институтов в структуру биржевой группы.

    В период с 2009 по 2010 год  следует соответствующим  образом доработать проекты законов  о центральном  депозитарии, о биржах и организованных торгах, разработан закон о клиринге.

    К 2011 году следует сформировать консолидированную  биржевую инфраструктуру российского финансового  рынка, включающая специализированные биржевые площадки, например, по сделкам с акциями, облигациями, по сделкам с производными финансовыми инструментами. Уже сейчас специализация фондовых бирж РТС и ММВБ достаточно четка определена.