Внебиржевой рынок ценных бумаг в России: проблемы и перспективы развития

      Сейчас  ассоциация объединяет 860 компаний, расположенных  в 10 регионах России и имеет свои филиалы в Санкт-Петербурге, Новосибирске, Екатеринбурге, Волгограде, Нижнем Новгороде, Ростове-на-Дону.²

      В начале 1994 года, когда велась работа по созданию непосредственно торговой системы исходя из того, что изначально был выбран американский путь развития рынка ценных бумаг, логичным был  и выбор американской модели внебиржевого фондового рынка. Российская Торговая Система, которая создавалась в  то время, явилась, по сути, полным аналогом  американской внебиржевой системы NASDAQ (National Association Of Securities Dealers Automated Securities – Национальная Ассоциация Фондовых Дилеров по автоматизированной торговле), являющейся  крупнейшой в мире торговой площадкой ценными бумагами.³

      Для обслуживания внебиржевого рынка акций  из двух систем - Программбанка и  американской ПОРТАЛ было решено выбрать  вторую, поскольку она уже хорошо зарекомендовала себя на американском рынке. Ее модифицированный для России вариант представлял собой двустороннюю связь между пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным  сервером. В конце 1994 года систему  установили в брокерских фирмах - членах ПАУФОР и были проведены первые пробные  торги.

      Первоначально ПОРТАЛ выполняла скорее информационные функции, так как большинство  выставленных в ней котировок  были индикативными, а потому необязательными  к исполнению. И только в мае 1995 года, когда индикативные цены были отменены, а выставляемые в системе  котировки стали обязательными  для исполнения, начались регулярные торги акциями.

      Летом 1995 года на смену ПОРТАЛ пришла Российская торговая система (РТС), и вскоре ее терминалы появились в других городах страны. Первоначально в  РТС твердо котировались акции семи эмитентов, а сама система связывала  в единую сеть четыре крупных внебиржевых  рынках страны: Московский, Санкт-Петербургский, Новосибирский и Екатеринбургский. В настоящее время из 600 членов НАУФОР к РТС подключены более 500 компаний, у которых установлено  более 750 рабочих клиентских мест.

      Торговля  в РТС осуществляется следующим  образом. Участники торгов через  удаленные терминалы вводят в  центральный компьютер свои предложения  на покупку и продажу акций. Введенные  предложения отображаются на терминалах всех участников торгов. Если кто-нибудь из участников торгов пожелает совершить  сделку на предложенных условиях, то он связывается с трейдером, выставившим  заявку по телефону, и договаривается с ним о сделке.

      Оплата  акций и перерегистрация прав собственности совершаются контрагентами  сделки самостоятельно, РТС никаких  услуг в этом отношении в настоящее  время пока не предоставляет. Однако понимание того, что подобное функционирование негативно  сказывается на организации  торговли, руководство РТС и НАУФОР в последнее время стали искать пути соединения торговой системы с  обслуживающими клиринговыми  и  расчетными организациями. Организацией, претендующей в данный момент на роль обслуживающего клирингового центра является Депозитарно-Клиринговая Компания (ДКК), крупнейший в России депозитарий-хранитель. На данной стадии всего около 10% сделок в РТС проходят через ДКК, однако согласно многостороннему соглашению между ДКК, РТС, НАУФОР и рядом  крупных инвестиционных компаний в  течение ближайших полутора лет  все сделки должны будут проходить  через данную депозитарную систему. РТС не поднимала ещё на рассмотрение участников вопроса об организации  расчетного центра по деньгам, однако вероятна возможность появления  и подобного образования в  инфраструктуре торговой системы. Все  это, как представляется автору данной работы, может привести  в скором времени к фактическому переходу РТС от статуса внебиржевой структуры  к статусу биржи, так как появление  нормально функционирующих расчетных  центров по деньгам и по бумагам  является главным условием для организации  гарантирования исполнения сделок.

      Таким образом, РТС в современном виде — это своеобразная доска объявлений, доступ к которой регламентируется определенными правилами.

      Членами ПАУФОР разработан пакет нормативных  документов, регулирующих торговлю через  РТС (правила, типовой договор купли-продажи, меры ответственности). В соответствии с Положением ФКЦБ созданы органы, контролирующие и регулирующие деятельность участников РТС — торговый комитет, дисциплинарный комитет (контролирующий соблюдение правил торговли), третейский суд (разбирающий спорные вопросы и конфликтные ситуации)⁴.

      Летом 1997 года РТС совместно с НАУФОР, ПАУФОР приступило к созданию торговой системы РТС-2. РТС-2 – это точно  такая же электронная система  для акций эмитентов, так называемого  «второго эшелона» с более мягкой процедурой листинга ценных бумаг. Появление  РТС-2 была вызвана тем, что многие предприятия понимая необходимость  котирования своих ценных бумаг  в каких-либо торговых системах не могли  пройти достаточно жесткую процедуру  листинга в РТС-1. РТС-2 зарекомендовала  себя как система с большим  потенциалом. И хотя объемы торгов в  РТС-2 значительно уступают объемам в РТС-1, это во многом связано с общим осенним фондовым кризисом, у РТС-2 есть огромный потенциал для развития и её существование несомненно необходимо.

        Ключевые моменты правил торговли  в РТС:⁵

• все предложения (котировки), введенные в систему, являются «твердыми», т.е. обязательными для исполнения;

      Это принципиальное отличие РТС от подобных ей электронных систем, не являющихся по сути торговыми, а лишь информационными. Примером такой системы может  служить система электронных  котировок «АКМ-лист», появившейся  примерно в то же время, что и ПОРТАЛ. Котировки, выставляемые в данной системе  участниками, являются индикативными; т.е., заключение сделок по ним не гарантировано.

• минимальный объем лота, выставляемого в системе, — 10 тыс. дол. США;

      Минимальный размер лота однако не означает, что  сделка не может быть заключена на меньшую сумму. Следует отметить также, что в РТС-2, минимальный  размер лота составляет 5 тыс. долларов.

• участники торговой системы разделены на несколько категорий, среди которых выделяются:
• Члены торговой системы с просмотровым режимом; члены РТС со статусом просмотрового члена торгуют на общих основаниях, однако лишены возможности самостоятельно выставлять котировки. Для получения данного статуса необходимо выполнить минимальные требования по минимальному ограничению уставного и ликвидного чистого капитала, наличия лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг.
• Члены торговой системы с торговым режимом, отличие от просмотрового режима заключается  в возможности самостоятельно выставлять котировки; однако для получения торгового статуса необходимо соблюдать более жесткие условия касательно минимального размера ликвидного чистого капитала и наличия в персонале компании профессиональных прошедших аттестацию НАУФОР трейдеров.
• Маркет-мейкеры, одной из основных задач которых является поддержание ликвидности рынка. В обязанности маркет-мейкеров входят постоянное поддержание двусторонних котировок (на покупку и на продажу) по акциям как минимум трех эмитентов и односторонних котировок (либо на покупку, либо на продажу) как минимум двух эмитентов; объем выставляемых ими лотов должен быть не менее 30 тыс. дол. США. Маркет-мейкеры имеют определенные льготы. Так, им предоставляется право, если к ним обратится «простой» участник торгов, потребовать совершения сделки на условиях предоплаты вместо стандартных условий предпоставки.⁶

     Необходимо  отметить также, что достаточно жестко регламентирован сам доступ к  торговле в РТС: любая компания, желающая присоединиться к системе торговли должна прежде всего быть членом НАУФОР (Национальной Ассоциации Участников Фондового Рынка) и присоединиться к торговому соглашению Партнерства, в котором раскрываются основные принципы торговли  через РТС и любой член Партнерства, присоединившийся к нему обязан неукоснительно следовать им. Ключевыми в данном документе являются:

• положения об обязанности исполнения и гарантий сделки на определенных условиях;

     Данное  положение, хотя не в состоянии гарантировать,  призвано максимально  защитить участников Партнерства от рисков, связанных  с неисполнением сделки.

• положение о претензионном урегулировании споров через Третейский Суд НАУФОР.⁷

     Оно гласит о том, что все участники  обязуются все противоречия решать путем первоначального обращения  в Третейский Суд НАУФОР; таким  образом, РТС берет на себя роль арбитра  в урегулировании спорных моментов.

     В соответствии с Временным положением о требованиях, предъявляемых к  организаторам торговли  на рынке  ценных бумаг, в структуре РТС  присутствует постоянно действующий  котировальный комитет, который  в соответствии с утвержденным РТС  и НАУФОР и зарегистрированным ФКЦБ положением, осуществляет контроль листингом  ценных бумаг. В его функции входит рассмотрение заявок на включение определенных новых ценных бумаг в листинг  РТС или РТС-2, проверка насколько  соответствуют требованиям листинга (минимальный размер уставного  и  чистого капитала, количество и соотношение  обыкновенных и привилегированных  акций и т.д.) уже торгуемые  ценные бумаги. А также в обязанности  Котировального комитета входит расчет бумаг, входящих в котировальный  лист первого уровня. Котировальный  лист первого уровня рассчитывается на основе реально заключенных сделок по тем или иным ценным бумагам  и является своеобразным показателем  ликвидности акции. По акциям, входящим в котировальный лист первого уровня, установлены обязательные требования по поддержанию их постоянных котировок маркет-мэйкерами. А кроме того, именно эти акции используются при расчете индекса РТС.

     Начиная с момента начала торговли в РТС  в 1995 был введен индекс РТС, сводный  показатель деловой активности и  настроения рынка, рассчитывающийся по средневзвешенным ценам дневных  сделок по акциям, входящим в котировальный  лист первого уровня. Индексы, удобные  и привычные для всех фондовых рынков индикаторы, позволяют участников торговли оценить картину происходящую на рынке в целом. Стоит отметить, что индекс РТС оставался до последнего времени единственным в России нематериальным базисным активом, на основе которого торгуются фьючерсы.

     Проблемой фондовых индексов, методикой их расчета  заинтересовалась и Федеральная  Комиссия по рынку ценных бумаг. В  связи с осенним кризисом на всех фондовых рынках, когда цены на акции  понижались на десятки процентов  течение нескольких часов, перед  ФКЦБ встал вопрос о том, как именно рассчитывать фондовые индексы. На основе изменения именно фондовых индексов организаторы торговли или органы государственной  власти принимают решение о приостановлении  торгов, что является мировой общепризнанной практикой. В начале ноября ФКЦБ разработала  и утвердила собственную методику расчета фондового индекса, которую  организаторы торговли обязаны стали  использовать для определения изменения  значения фондовых индексов.

     В соответствии с Распоряжением ФКЦБ⁸ Некоммерческое партнерство «РТС» разработала и утвердила методику расчета сводного индекса РТС, который представляет из себя отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату. Этим же распоряжением ФКЦБ ввела ограничение на регламент торгов:

• в случае снижения Сводного индекса открытия по сравнению со Сводным индексом закрытия предыдущего дня более чем на 15%, торги следует прекратить и обратиться в ФКЦБ России за дальнейшими указаниями;
• в случае снижения Сводного индекса открытия по сравнению со Сводным индексом закрытия предыдущего дня менее чем на 15%, торги следует продолжать до момента снижения текущего сводного индекса более чем на 7,5% по сравнению со Сводным индексом открытия текущего дня;
• в случае снижения Текущего сводного индекса по сравнению со Сводным индексом открытия текущего дня более чем на 7,5% торги следует прекратить;
• торги возобновляются только на основании распоряжения ФКЦБ России.

     Данное распоряжение является достаточно неуклюжей попыткой ФКЦБ хоть как-то контролировать ход торгов и резкие изменения конъюнктуры рынка, и в случае резкого падения попытаться остановить его. Однако данный нормативный акт не в состоянии в полной мере решить эту проблему, так как при наличии достаточно развитого неорганизованного и неконтролируемого рынка корпоративных ценных бумаг, в кризисных ситуациях, как это уже не раз случалось, операторы рынка сразу же после закрытия официальных торговых площадок (РТС, ММВБ, МФБ) переходят на всевозможные «брокерские площадки» и другие «телефонные» рынки и падение рынка продолжается.

     Последним сектором российского неорганизованного  внебиржевого фондового рынка, представленного  на данный момент, являются так называемые «брокерские площадки». Этот своеобразный вариант «телефонного» внебиржевого рынка представляет собой следующую  систему: институциональные брокеры, официально работающие в РТС или  на бирже, получая заказы от своего клиента, не выставляют котировку в  соответствующую систему, а обращаются к «телефонному» маклеру с  тем, чтобы он подыскал соответствующего контрагента на сделку. Брокеры прибегают  к такому варианту в случае, когда  приходят крупные заказы,  а они  хотят максимально скрыть настроения инвесторов и не показать ни в какой  системе проходящие через данного брокера заказы. Особенно оживляется торговля через «площадки» в периоды биржевых кризисов, когда вследствие обвалов фондовых рынков и резкого падения значения фондовых индексов официально действующие биржевые и внебиржевые площадки закрываются в соответствии с постановление ФКЦБ, торговля полностью уходит из под контроля органов государственной власти и организаторов торговли и  перетекает на «телефонный» рынок. Маклеры «брокерских площадок» ищут сами или предлагают заказчику уже имеющиеся заявки, сводят контрагентов между собой, а за подобного рода услуги берут комиссионные. Такого рода «брокерских телефонных рынков» на данный момент около дюжины, они общеизвестны и объемы торговли, проходящие через них гораздо меньше, чем в РТС, однако сопоставимы с объёмами торгов на ММВБ и МФБ. Подобная практика также не может быть признана цивилизованной, так как это делает рынок непрозрачным, а следовательно усиливает инвестиционный риск.