Особенности применения фундаментального анализа в России

Сразу заметим, что статья запасов, особенно у компаний розничной

торговли, – одна из основных статей, подверженных мошенничеству. Их

величина может искажаться из-за редких инвентаризации: чем реже они

проводятся, тем реже в  системе учета компании происходят поправки на

реальную величину запасов. Это опасно, потому что высока вероятность

хищений из магазинов, а так  же высок риск того, что сотрудники магазина не

будут его покупать через  кассу.

 

Отдельно хотелось бы отметить такой показатель, как балансовая

стоимость. В последнее  время ему уделяется особое внимание, он часто

сравнивается с рыночной стоимостью акций. Однако тот факт, что

балансовая стоимость  превышает рыночную, еще не является прямым

указанием на рекомендацию «покупать». «Переоцененные активы в  левой

части баланса особенно коварны  при наличии большого долга в  правой части

баланса». С другой стороны, возможна ситуация, когда балансовая

стоимость ниже рыночной. Тогда  речь уже идет о скрытых активах

компании, которые могут  при переоценке резко повысить стоимость

компании.

b. Анализ отчета  о движении денежных средств. На мой взгляд,

данный отчет необходимо проанализировать на предмет структуры  – долю

притока/оттока от различных  видов деятельности в валовом  притоке/оттоке.

Также необходимо смотреть на знаки потоков ото всех видов  деятельности.

Важным показателем является свободный денежный поток (денежный поток,

очищенный от капитальных  вложений).

c. Показатель P/E. Данный коэффициент весьма распространен

сегодня, по сути, практически  каждое аналитическое агентство  публикует

отраслевые показатели P/E. Компании в своих отчетах также  показывают его

динамику. Коэффициент P/E показывает соотношение цены компании и ее

прибыли. Диапазон значений этого показателя весьма широк, есть компании

с P/E=40, а некоторые имеют P/E=3. В российской литературе этот

показатель и его интерпретация  очень широко обсуждаются на предмет

адекватности и правильности интерпретации.

d. Прибыль. Прибыль является самым главным показателем

деятельности компании –  от нее основным образом зависит  цена акций.

Аналитику важно обращать внимание, во-первых, на то, из чего

складывается прибыль  компании, а во-вторых, на прогноз прибыли.

Прогнозирование прибыли  должно проводиться на основе текущего

финансового положения компании, планов компании по выходу на новые

рынки, расширении производства и т.п.

Отметим, что инвестор, ориентирующийся  на отрасль розничных

продаж должен уделять  ничуть не меньше внимания показателю выручки

компании. Особенно это актуально  в условиях РСБУ. Это будет наглядно

продемонстрировано во время  проведения фундаментального анализа

компании ОАО «ДИКСИ Групп».

e. Дивидендные  выплаты. Оценка динамики выплаты дивидендов

должна производиться  аналитиком независимо от целей инвестирования:

будь то инвестирование в  медленно растущие компании (именно они

склонны к постоянной выплате  дивидендов) или инвестирование в

развивающуюся компанию (невыплату  дивидендов можно рассматривать  как

сигнал того, что у компании еще есть пространство для развития – куда

свободные средства и направляются).

2) Анализ  продуктовой линейки

«Идеальная» модель предполагает, что инвестор замечает «изюминку»

у какой-то компании, которая, по его мнению, способна привести к  росту

прибыли. В таком случае аналитик должен рассмотреть всю  продуктовую

линейку и удостоверится  в том, что этот продукт занимает значительную

долю в общем объеме продаж, иначе особого смысла в  этой «изюминке», с

точки зрения инвестирования, не будет.

3) Анализ  клиентской базы

Необходимо выявить основных клиентов компании. Стоит опасаться

компаний, которые зависят  от 1-2 крупных клиентов: в случае их разорения

это предприятие может  оказаться в затруднительном  положении. Анализ

целевой аудитории также  позволит понять, как формируется  выручка

компании, а также спрогнозировать  те или иные решения компании с  точки

зрения потребителей. К  примеру, если анализируемая компания относится к

дискаунтеру, то решение  о поставке дорогих товаров с  учетом низких

доходов целевой аудитории, вероятно, приведет к падению продаж.

4) Анализ  поставщиков и партнеров

Поставщики должны изучаться  аналогично клиентам на предмет

«единичности». Также необходимо рассмотрение их надежности и

устойчивости, что порой  весьма трудоемко, так как требует  достаточно

подробного финансового  анализа.

5) Технологии  и инновации

Компания должна быть изучена  с точки зрения используемых

технологий, их новизны и  политики по внедрению инноваций. Аналитик

должен оценить, «успевает» ли компания за новыми технологическими

веяниями. При этом нужно  учитывать, что технологии могут  стать

конкурентным преимуществом  компании, поэтому необходимо проводить

анализ конкурентов на предмет использования/наличия подобных

технологий.

6) Менеджмент  и персонал

Инвестор должен уметь  оценивать решения управленцев  компании на

предмет их рентабельности и оправданности. Бесполезные попытки  выхода

на новые, но уже заполненные  конкурентами рынки, будут означать

некомпетентность управленческого  персонала компании.

Квалифицированность сотрудников  может быть оценена и в обычной  жизни,

если инвестор может стать  потребителем услуги/товара данной компании.

7) Структура  акционерного капитала компании

Внимания заслуживает  доля в акционерном капитале менеджмента

компании, государства и  доля в свободном обращении. В  литературе

встречаются разные точки  зрения по этому вопросу. К примеру,

распространено мнение, что  высокая доля участия менеджмента  в компании

– негативный фактор, так  как возможно манипулирование в  своих целях. Но

некоторые успешные инвесторы, в частности, Питер Линч, считают

значительную долю менеджмента  в структуре акционерного капитала

олицетворением их доверия  и уверенности в будущем процветании

компании.

8) Рыночная  ниша, доля на рынке и ее  динамика

Наибольший интерес будут  представлять бумаги компаний, которые

сумели найти свою рыночную нишу или то, что дает им стабильное

преимущество над конкурентами. Однако нельзя забывать, что это  должен

быть продукт постоянного  спроса. Считается даже, что чем  проще

деятельность компании, тем  более шансов у нее отличится  небывалым

ростом. Потенциал для  увеличения доли на рынке также заинтересует

аналитика.

9) Особые  условия функционирования

В эту группу факторов можно  в первую очередь отнести возможную

сезонность продаж компании, а также влияние государства  на ее

деятельность (штрафы, санкции  и т.п.). При анализе инвестор должен

принимать во внимание эти  особенности.

 

1.2.4 Анализ (оценка) ценных бумаг

 

После изучения всех выше перечисленных  факторов инвестор

переходит к анализу внутренней стоимости ценной бумаги. Традиционно

выделяют три подхода  к оценке: доходный, затратный и  сравнительный.

Сравнительный подход

«Совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанный

на сравнении объекта  оценки с объектами-аналогами объекта  оценки».12

Базовые положения сравнительного подхода можно сформулировать

следующим образом:

1) Основан на реальных рыночных ценах на сходные предприятия или

акции (предполагается, что на развитых финансовых рынках цена

интегрированно учитывает  многочисленные факторы).

2) Сравнительный подход основывается на принципе замещения

(альтернативных инвестиций).

3) Цена предприятия отражает все существенные ценообразующие

характеристики  предприятия (его производственные и финансовые

возможности, положение на рынке и перспективы развития).

Подробный алгоритм применения сравнительного подхода представлен

в приложении Б. Принципиальный алгоритм сравнительного анализа состоит

в том, что для оцениваемой  компании подбираются компании-аналоги, затем

по ним рассчитываются мультипликаторы как отношение  цены аналога к

показателю деятельности аналога. После этого выводится  итоговая

стоимость компании путем  умножения итогового мультипликатора

(выводится как взвешенная  величина) на показатель объекта  оценки.

Сравнительный подход включает в себя 3 метода:

· Метод рынка капитала (компании-аналога): базой сравнения

выступает одна акция, применятся для оценки миноритарных пакетов.

· Метод сделок (продаж): оценка 100% стоимости предприятия или

контрольного пакета акций. По технологии проведения практически  ничем

не отличается от метода рынка капитала.

· Метод отраслевых коэффициентов (соотношений): основой

является использование  рекомендованных соотношений цен  и определенных

финансовых параметров. В  России данный метод не получил

распространения.

Проанализировав методику сравнительного подхода, можно выделить

следующие преимущества и  недостатки его использования.

недостатки сравнительного подхода формируют ряд

условий его эффективного применения:

1. Наличие достаточно активного (развитого) рынка ценных бумаг.

Это условие необходимо для  того, что аналитик мог использовать рыночные

цены с уверенностью в  том, что они отражают все факторы, влияющие на

компанию. Также активный рынок позволит аналитику найти  сопоставимые

компании-аналоги для  своего объекта оценки.

2. Открытость рынка и доступность информации (в первую очередь,

финансовой, а  также политической и др.) Без выполнения данного условия

инвестор не сможет провести правильный подбор аналогов, выявить  их

сопоставимость, выбрать  верные мультипликаторы и осуществить  по

возможности точные корректировки.

3. Наличие специальных информационных служб, накапливающих

ценовую и финансовую информацию. Реализация этого условия упростит

работу аналитика и  сократит время на поиски информации и расчеты

некоторых показателей. Сегодня  на развитых рынках присутствуют

рейтинговые и аналитические  агентства, которые публикуют информацию по

отраслевым мультипликаторам, а также основным мультипликаторам

некоторых участников рынка  ценных бумаг. Такого рода публикации

значительно упрощают процесс  применения сравнительного подхода,

особенно в условиях ограниченного  выполнения предыдущего условия.

В целом сравнительный  подход применяется в следующих  сферах:

1. Оценка акций.

2. Оценка пакетов  ценных бумаг. Сравнительный подход может быть

использован как для оценки миноритарных, так и мажоритарных долей. Для

этого используются специальные  корректировки (скидки и премии) за

контроль или миноритарный характер пакета.

3. Проверка результатов  других подходов. Сравнительный подход

используется как составная  часть затратного подхода (для оценки стоимости

отдельных активов, которые  удобнее рассчитать с его использованием), а

также для проверки результатов  доходного подхода.

4. Экспресс-оценка. Сравнительный подход может использоваться,

когда время на оценку ограничено. С учетом того, что зачастую все

необходимые мультипликаторы  публикуются и в условиях развитого  рынка

найти аналоги достаточно просто, сравнительный подход провести проще,

чем доходный, который строится на прогнозировании.

В российских условиях эффективность  применения сравнительного

подхода может быть снижена  из-за того, что могут возникнуть проблемы при

поиске компаний-аналогов, особенно среди зарубежных конкурентов. Также

проблемой может стать  поиск информации: первым источником является

сайт компании, а многие компании на российском рынке далеко не всегда

своевременно и полно  раскрывают информацию на своих сайтах. И как уже

ранее отмечалось, проблемой  может стать и отчетность, если она

публикуется по РСБУ. В этом случае могут возникнуть сложности  при

расчете мультипликаторов, и полученные данные могут быть не совсем

сопоставимы с теми, которые  были рассчитаны на основе отчетности по

МСФО.

Доходный  подход

«Совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанная

на определении ожидаемых  доходов от использования объекта  оценки»13.

Базовые положения доходного  подхода:

1) Основан на принципе экономического ожидания. Полезность

оцениваемого актива определяется будущими доходами компании.

2) Компания способна  создавать экономические выгоды  в будущем.

Поскольку доходный подход основан на прогнозировании будущих

денежных потоков компании, предполагается, что она не будет  убыточной.

3) Будущие денежные  потоки отражают текущую стоимость

компании. Предполагается, что все будущие изменения денежных потоков

компании способны отразить ее текущую стоимость.

Подробный алгоритм применения доходного подхода рассмотрен в

приложении Б. Принципиально  алгоритм состоит в том, что сначала

осуществляется прогноз  денежных потоков, затем выбирается

соответствующая ставка дисконтирования  и осуществляется приведение

стоимости компании к текущему моменту.

Можно выделить 3 метода доходного  подхода: