Особенности применения фундаментального анализа в России

теоретически скорее должен быть присущ институциональным инвесторам,

поскольку у них ввиду  значительного объема средств расширяется  поле для

поиска объектов инвестирования. Индивидуальные инвесторы, думается,

должны быть приверженцами  подхода снизу вверх, то есть начинать с поиска

интересных ценных бумаг, соответственно и компаний, а затем  уже

анализировать отрасль и  макроэкономическую ситуацию в стране.

Однако Грэм и Додд отмечают: «На самом деле, однако, многие очень

крупные организации используют при инвестировании подход снизу  вверх, а

многие частные инвесторы, располагающие весьма скромными  ресурсами,

двигаются сверху вниз». Со статистикой нельзя не согласиться, однако для

прояснения хотелось бы выделить в группе индивидуальных инвесторов так

называемых «инвесторов-любителей». К ним стоит относить как раз  тех

инвесторов, которые начинают фундаментальный анализ с анализа  ценных

бумаг, а точнее – с  анализа продукции компании. О  такой категории игроков

рынка ценных бумаг писал  Питер Линч в своей книге «Метод Питера Линча:

стратегия и тактика индивидуального  инвестора». «Посещать магазины и

пробовать продукты – одна из важнейших частей работы аналитика» -

пишет Питер Линч. По его  мнению, именно инвесторы-любители имеют

возможность воспользоваться  таким способом сбора информации, что и

позволяет им получить преимущество перед биржевыми аналитиками  в виде

раннего обнаружения компаний, которые в будущем способны преумножить

первоначальные инвестиции в них.

Так или иначе, каким бы ни был подход, стадии одни и те же, разница

лишь в последовательности.

На мой взгляд, на практике более удобным является подход «сверху

вниз». Во-первых, он позволяет  сузить круг поиска привлекательных

компаний, а во-вторых, страхует от напрасной траты времени (в  ситуации,

когда интересная компания найдена, анализ всех фундаментальных

показателей говорит в  ее пользу, однако дальнейший анализ среды

показывает, что инвестирование в нее все же нерентабельно). Однако

безусловным преимуществом  индивидуального инвестора является

возможность эмпирического  исследования, о которой писал  Питер Линч.

Ввиду этого, наиболее успешным подходом для индивидуального инвестора

представляется их сочетание.

Поскольку данная глава посвящена  классическому фундаментальному

анализу, мы рассмотрим алгоритм анализа сверху вниз.

Основоположники теории фундаментального анализа писали:

«перспективы рынков акций  и облигаций зависят от будущей  динамики

следующих экономических  факторов:

1) темпы роста валового  национального продукта (ВНП) в  постоянных

и текущих ценах;

2) уровень и объем накоплений, осуществляемых компаниями, в том

числе пенсионными фондами, и отдельными людьми;

3) спрос на накопленные  средства, создаваемый потребностями

потребителей, бизнеса и  правительств;

4) темп инфляции и ожидаемое  инфляционное давление;

5) прибыли корпораций».

По сути, здесь перечислены  все основные макроэкономические

показатели, которые позволяют  судить о состоянии экономики  страны. Хотя,

к примеру, К.В. Криничанский значительно расширяет состав

фундаментальных макроэкономических факторов. Помимо перечисленных,

он включает такие показатели, как официальные учетные ставки, дефицит

торгового и платежного баланса, уровень безработицы, денежная масса,

размер прямых и портфельных  инвестиций, размер розничных продаж,

уровень производительности труда в экономике, объем промышленного  и

жилищного строительства  и т.д.

Конечно, более детальный  анализ повышает степень точности оценок и

прогнозов, но, на мой взгляд, чрезмерное количество показателей  скорее

осложнит процесс подведения итогов, нежели чем внесет ясность.

Все макроэкономические факторы  разобьем на следующие группы.

1) Факторы,  характеризующие состояние экономики  страны

a. Темпы роста  ВВП и ВНД в постоянных и  текущих ценах

ВВП в постоянных ценах  принято называть реальным ВВП, так  как в

нем делается поправка на инфляцию. ВВП, выраженный в текущих ценах, –

абсолютный или номинальный  ВВП. Валовой национальный доход (ВНД)

отличается от ВВП на сумму  всех товаров и услуг, произведенных  за

переделами страны. Методики расчета данных показателей представлены в

приложении А.

ВВП, в том числе его  темп роста, интересен для инвесторов, поскольку

он показывает объемы производства в стране по всем отраслям экономики  в

совокупности. Для сравнимости  рекомендуется анализировать ВВП,

представленный по паритету покупательной способности, – для  более

точного сопоставления разных стран.

Стоит отметить, что ВВП  является достаточно общим показателем  и

его в некоторой степени  нельзя назвать однозначным. Во-первых,

рассматривать динамику ВВП  необходимо вместе с темпом инфляции в

стране. Во-вторых, ВВП учитывает  все, что произведено на территории

страны, вне зависимости  от производящего фактора. Нужно  учитывать тот

факт, что определенная доля этого продукта обеспечивается не

национальными производителями. В-третьих, более информативной является

структура ВВП и динамика его составляющих, поскольку она  позволяет

оценить, за счет каких отраслей формируется величина данного показателя и

его прирост.

b. Уровень инфляции  в стране

Как говорил Милтон Фридман, инфляция – одна из форм

налогообложения, не нуждающаяся  в законодательном одобрении. Уровень

инфляции в стране, а  также его динамика важны для  инвестора по многим

причинам. Во-первых, тип  существующей инфляции сразу же дает

представление об уровне стабильности экономики, перспективах ее развития.

Высокий или непостоянный уровень инфляции позволит инвестору

заподозрить дисбалансы в  государственных доходах и расходах,

необоснованное расширение денежной массы, а также проблемы с

конкуренцией в ведущих  отраслях. Последнее позволит инвестору  в

дальнейшем отказаться от рассмотрения таких отраслей.

Во-вторых, множество экономических  показателей корректируются на

величину инфляции. Это  и, как уже упоминалось, ВВП, и  ставки по

кредитам, и стоимость  запасов фирмы, и т.д. В целом, при  оценке стоимости

бизнеса инфляция выступает  как один из корректирующих показателей.

Существует несколько  способов расчета величины инфляции, к

примеру, индекс потребительских  цен, дефлятор ВВП, паритет

покупательной способности  и т.д. Однако нельзя не отметить, что  даже

разнообразие методов  расчета не спасает этот показатель от неадекватности

оценки. В России официальный  уровень инфляции не отражает фактического

значения ни в целом  по экономике, ни по составляющим его  аспектам. Более

детально рассмотрим эту  проблему во второй и третьей главе  данного

исследования.

c. Уровень безработицы

Динамика уровня безработицы  показывает тенденции к

расширению/уменьшению числа  рабочих мест, что является отражением

развития/деградации сфер производства и услуг в стране. Также значение

этого коэффициента способно объяснить заниженный выпуск продукции,

сокращение доходов бюджета (за счет недополучения налоговых  сборов) и

прочие потери. Формула, по которой рассчитывается уровень  безработицы,

представлена в приложении А.

Однако, оценивая безработицу  в стране, нельзя принимать во внимание

значение только данного  показателя. Расчет этого показателя не включает в

себя оценку скрытой безработицы. Более того, он вовсе не характеризует  то,

как осуществляется работа с незанятым населением в стране. А, как известно,

это может искажать официальные  данные по безработному населению.

Условность и недостоверность  этого показателя будет продемонстрирована

во второй главе.

d. Динамика потребительского спроса

Для оценки динамики потребительского спроса используются такие

показатели, как уровень  доходов и расходов населения, уровень

потребительского доверия, уровень розничных продаж. К примеру, индекс

потребительского доверия  считается опережающим индикатором  делового

цикла. Все эти показатели напрямую характеризуют состояние  экономики

страны, которое влияет на атмосферу на фондовом рынке. При  этом нельзя

забывать об усредненности  этих показателей, особенно если анализируемая

страна отличается высоким  уровнем дифференциации населения  по уровням

доходов. Правильнее было бы рассматривать эти показатели в  более

подробном разрезе, учитывая также региональные особенности. При

формировании общих показателей  целесообразно присваивать и

соответствующие удельные веса различным категориям потребителей.

e. Базовая процентная  ставка

«…процентная ставка, устанавливаемая  и публикуемая банками для

определения базовой основы начисления процентов по различным  видам

кредитов». Поскольку уровень базовой процентной ставки находится в

зависимости от спроса и предложения кредитных ресурсов, доходности по

инструментам финансового  рынка, инфляционных ожиданий в стране,

изменения в ее динамике может натолкнуть инвестора на анализ этих

факторов. И, как известно, цена акций находится в обратной зависимости от

уровня этой ставки. Соответственно, снижение ставок сигнализирует о

возможном росте курсов акций.

f. Объем и структура  инвестиций в экономику

Для инвестора, на мой взгляд, это одна из важнейших характеристик

экономики, которая позволит принять решение о необходимости  вложений

средств в ценные бумаги компаний этой страны. Необходимо обратить

внимание на следующие  моменты.

Во-первых, общая динамика инвестиций. Резкий или устойчивый

понижательный или повышательный  тренд в любом случае привлечет

внимание аналитика. Однако общая динамика мало информативна. Для

эффективности анализа необходимо рассмотреть причины, вызвавшие

изменения в динамике, а  также факторы, которые в будущем  способны

повлиять на ее поддержание  или, напротив, изменение.

Во-вторых, структура инвестиций, в частности, доля иностранных и

отечественных, доля государственных  и частных инвестиций. Также важно

обратить внимание на сроки  инвестиций с тем, чтобы отделить собственно

инвестиции от спекуляций. Все эти показатели охарактеризуют сложившийся

в стране инвестиционный климат.

И, в-третьих, заслуживает  внимания объект инвестиций: реальные и

финансовые (для иностранных  – прямые или портфельные). Доля

финансовых и портфельных  инвестиций послужит индикатором состояния

фондового рынка.

В целом касательно факторов, характеризующих состояние экономики

страны, можно сделать  следующие выводы.

Во-первых, существует огромное многообразие этих факторов: выше

были рассмотрены показатели, которые, на мой взгляд, являются одними из

основных, позволяющих создать  относительно полную картину об экономике

страны. Однако это далеко не все показатели, к примеру, зачастую

анализируются также состояние  реального сектора экономики, динамика и

структура бюджета страны, его выполнение, экспорт и импорт страны и т.д.

Во-вторых, многие коэффициенты нельзя принимать в рассмотрение в

том виде, в котором установлен их расчет. Для эффективности анализа

необходимо изучить, насколько  адекватно они отражают тот или  иной

процесс, и, при необходимости  – скорректировать их расчет.

В-третьих, нельзя не учитывать  причинно-следственные связи. Скажем,

анализ динамики ВВП или  инвестиций в экономику на основании  лишь

изменения значений необязательно  будет эффективным. Необходимо

принимать во внимание и  влияющие на эти показатели факторы.

2) Государственная  экономическая политика (денежно-кредитная,

налоговая, экспортная и т.д.)

Аналитик изучает данный фактор, поскольку та же денежно-кредитная

политика устанавливает  величину ставки рефинансирования, экспортная

политика влияет на интерес  к отечественным предприятиям за рубежом,

фискальная – на уровень  доходов. Одним словом, экономическая  политика

государства влияет на ряд  показателей, рассмотренных выше, и

соответственно, может объяснить  их изменение или спрогнозировать

значение.

Однако учесть все аспекты  довольно сложно, поскольку не всегда

можно однозначно определить, каким образом скажется то или  иное решение

на экономике страны, в  том числе и на фондовом рынке. В то же время

целенаправленная государственная  поддержка определенных отраслей может

сфокусировать внимание инвестора  в нужном направлении.

3) Нормативно-правовое  регулирование государства

Правовое регулирование  должно стать объектом исследования

аналитика хотя бы потому, что  он должен ориентироваться в существующих

в стране порядках, ограничениях, организационно-правовых формах

предприятий, налогообложении  и т.д. Однако действующие или  недавно

принятие законодательные  акты могут оказывать прямое воздействие  на

компанию, подвергшуюся вниманию инвестора. И порой эти нормативно-

правовые документы могут  повлиять на сбыт продукции этой компании. Так,

к примеру, введенный в  России запрет на продажу алкогольной  продукции в