Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Насколько эффективными окажутся эти меры покажет время. В любом случае надо работать над построением правового инфраструктуры фондового рынка, т.к. ее неопределенность, противоречивость, равно как отсутствие только тормозят развитие рынка. В заключение отметим, что законодательный массив, с таким трудом разрабатываемый в отношении ипотечного кредитования и создания вторичного рынка ипотечных кредитов, имеет все шансы послужить не только развитию соответствующих рынков, но и стать катализатором становления вторичного рынка иных активов.

90

3.3. Перспективы применения и основные проблемы использования некоторых разработок финансового инжиниринга (кредитных деривативов) инвестиционными банками в России

Российские банки являются первыми участниками российского рынка кредитных деривативов, активно торговавшими российскими еврооблигациями на мировых финансовых рынках. Именно они стали в 1997-1998 гг. вводить в российскую практику наиболее ликвидные и простые для

понимания инструменты рынка кредитных деривативов – дефолтные свопы92.

Приобретая дефолтные свопы по еврооблигациям РФ, российские банки тем самым страховали свои позиции на наличном рынке. Логика их действий была весьма проста: если Правительство не сможет расплатиться по еврозаймам, то банки компенсируют свои потери, получив соответствующие выплаты по свопам. В противном случае перед ними открывается весьма привлекательный шанс хорошо заработать: если дефолт не объявляется и состояние России как заемщика улучшится, цены не еврооблигации существенно вырастут.

Ключевой характеристикой деятельности банков на тот период было обязательное наличие иностранного банка или компании в качестве контрагента при заключении сделки. Объемы операций с участием российских банков существенно уступали средним показателям по всему рынку, а сделки между российским участниками практически не заключались. Такое положение было обусловлено отсутствием какого-либо регулирования данных операций в российском законодательстве, а также особенностями отечественной системы бухгалтерского учета. К сожалению, отсутствует и какая-либо статистическая информация по операциям российских банков с кредитными деривативами, что существенно затрудняет анализ их деятельности на этом рынке.

92 Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998. С.74.

91

Финансовый кризис, поразивший Россию во второй половине 1998 г., вернул национальный рынок производных финансовых инструментов на стадию первоначального развития: ведущие срочные площадки либо обанкротились, либо вышли из кризисного состояния с минимальным показателями биржевой активности93 (см. Приложение №3.4, в котором представлена информация о торгах производными финансовыми инструментами FORTS), деятельность на внебиржевом рынке была парализована. Кризис доверия иностранных инвесторов к российским контрагентам вынудил заморозить или свернуть многие проекты по развитию инфраструктуры и расширению круга инструментов российского рынка деривативов. Данное положение начало меняться с улучшением мировой экономической конъюнктуры для России в начале 2000 г.

Что касается современной ситуации, можно с уверенностью сказать, что российский финансовый рынок медленно, но верно переходит на новый этап своего развития, когда значительное распространение получают механизмы и инструменты финансового инжиниринга. Тем не менее, фондовый рынок еще не избавился от множества проблем и диспропорций ему присущих. Выделим те проблемы, которые возникают при осуществлении российскими банками деятельности на рынке кредитных деривативов.

1. Крайняя неэффективность законодательного регулирования, в т.ч. операций с производными финансовыми инструментами в России, и, как следствие, низкий уровень развития этого рынка в целом (этот вопрос более подробно был рассмотрен выше);

93 На сегодняшний день наиболее значительным стал рынок производных финансовых инструментов на РТС – FORTS.

FORTS - это единый срочный рынок двух бирж, функционирующий с 19 сентября 2001 г, и созданный на основе торгово-расчетной технологии и программного обеспечения, успешно применявшихся Фондовой биржей «Санкт-Петербург» на протяжении 8 лет. Функции организатора торгов и клирингового центра на интегрированном рынке возложены на РТС. На сегодняшний день в FORTS аккредитовано 86 организаций из Москвы, Санкт-Петербурга, Новосибирска, Екатеринбурга, Омска, Самары, Ростова-на-Дону, Казани и Абакана. Участники FORTS проводят операции по 8 фьючерсным контрактам и 3 опционам.

92

2.              Настороженное отношение иностранных инвесторов к российским
заёмщикам, включая правительство РФ, что находит отражение в высоком
страновом риске и, соответственно, высоком уровне премий по кредитным
деривативам;

3.              Отсутствие минимально возможного набора информации о
российских корпоративных заёмщиках, необходимой для адекватной оценки
страхуемого кредитного риска.

Важнейшим условием развития рынка кредитных деривативов является информационная открытость компаний-заёмщиков, необходимая для адекватной оценки инвесторами приобретаемого или продаваемого кредитного риска. К большому сожалению, приходится констатировать, что в этом отношении участники российского финансового рынка не достигли ощутимого прогресса. Информация о конкретных параметрах выданного кредита не всегда доступна всем категориям инвесторов и часто не обладает должной объективностью.

4.              Отсутствие соответствующей рыночной инфраструктуры.
Дополнительным условием эффективного функционирования рынка

кредитных деривативов выступает наличие соответствующей рыночной инфраструктуры, которая в России на данный момент не слишком развита. Это выражается в отсутствии не только законодательного регулирования операций с кредитными деривативами, но и специализированных организаций94, развивающих новые подходы к оценке кредитного риска, отдельных функциональных подразделений, сосредоточенных на деятельности именно этого сегмента рынка деривативов.

Возможными путями их решения могут стать следующие мероприятия.

94 Следует отметить, что в последнее время широкое применение получает рейтинговая оценка ценных бумаг. Ведущие российские рейтинговые агентства (Интерфакс, Эксперт-РА), Банк «Зенит», мировой лидер Standard & Poors приступили к оценке кредитных рисков российских эмитентов долговых обязательств.

93

Поскольку сделки с производными финансовыми инструментами заключаются банками в рамках управления рисками и являются полноценной частью их бизнеса наряду с кредитными, расчетными и другими операциями, соответствующим должен быть и их юридический статус, что должно найти отражение в соответствующих нормативных актах, регулирующих данную сферу.

Как утверждают некоторые авторы95, потребуется также внесение изменений в действующие нормативные документы Центрального Банка РФ в части расчета достаточности капитала банка. Целесообразно будет разрешить покупателю защиты изменять группу риска базисного актива на группу риска продавца защиты до получения каких-либо платежей от последнего. При получении этих платежей стоимость актива, учитываемого на балансе покупателя защиты, может быть уменьшена. Продавец защиты, в свою очередь, будет использовать группу риска базисного актива при расчете величины риска по сделке.

Ключевым направлением при формировании соответствующей инфраструктуры должно стать создание информационной системы о заёмщиках, или бюро кредитных историй96.

Необходимым условием также является широкое распространение информации о кредитных деривативах, проведение семинаров и совещаний, конференций, регулярные публикации в периодических изданиях. В России имеется достаточное количество высокопрофессиональных специалистов, способных воспринять поступающую информацию и развить идеи рынка кредитных деривативов. Интерес, проявляемый к данным инструментам со стороны российских банков вполне очевиден. Радует тот факт, что кредитным деривативам посвящает семинары PriceWaterhouseCoopers, одна из ведущих международных аудиторских фирм; больше внимания стало

95              Богданов А., Суханов М. О секьюритизации активов банками. // Банковские технологии.
– М.: 2002. - №10. – С. 44.

96              Разговоры о необходимости и важности кредитных бюро ведутся уже порядка 10 лет.
Но сдвигов в этом вопросе, к сожалению, не намечается.

94

уделять Правительство, в том числе в связи с бурным ростом корпоративных

заимствований, развитием ипотечного кредитования.

С точки зрения технологии эффективное функционирование рынка

можно  обеспечить  на  базе  уже существующих  внебиржевых  торговых

платформ. Это представляется наиболее быстрым и наименее дорогостоящим

способом создания центра торговли новыми инструментами. Использование

биржевых площадок также возможно, хотя не является самым выгодным

вариантом    в    силу    высокой    степени    индивидуализации    кредитных

деривативов по сравнению с другими инструментами финансового рынка. В

определённой степени рынок кредитных деривативов – воплощение этой же

идеи на более высоком уровне экономических отношений97. Посильную

помощь мог бы оказать имеющийся западный опыт организации торговли

кредитными деривативами через компьютерную сеть Интернет (открытие

торговых платформ на специально созданных сайтах – Credit Trade, Creditex)98.

Если со временем эти задачи будут решены, то кредитные деривативы займут подобающее место в общей системе долговых отношений, а их динамика будет восприниматься участниками рынка как нормальное и в определенной степени прогнозируемое явление. Если нет, то рынок будет периодически лихорадить от неожиданных дефолтов и цепных реакций на них. Многие компании невысокого кредитного качества не смогут начать выстраивать свою публичную кредитную историю, и многие инвесторы останутся без привлекательных вариантов вложений.

Рассмотренные выше проблемы обусловили современный характер операций с кредитными деривативами на российские долги и крайне медленное формирование собственно российского рынка кредитных деривативов, которое, тем не менее, в последнее время начинает ускоряться,

97              Рудько-Силиванов В., Афанасьев А., Лапина К. Кредитные деривативы как механизм
управления риском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики//
Рынок ценных бумаг, 2002, №4.

98              Милюкова Г.А. Кредитные деривативы как способ регулирования кредитного риска//
Бизнес и банки. – М., 2004. - №12. – С. 6.

95

благодаря активной законотворческой работе Правительства РФ в области финансовых рынков.

Но главным «двигателем прогресса» для российского финансового сектора стала конъюнктура мировых рынков, благоприятствующая России. В Россию приходят деньги. Много денег западных инвесторов. Практически весь 2003 Правительство переживало по поводу избыточной ликвидности. Фондовый рынок рос, свидетельством этому стал рост индекса РТС до апреля 2004 г. до 781 пункта99. Но нельзя забывать, что иностранные инвесторы очень чувствительны. Неразбериха с возможной деприватизацией ведущих компаний, налоговые скандалы… И вот - индекс упал до 631 пункта. Лихорадка на рынке – лишь самый первый и явный признак того, что инвесторы начинают сомневаться в привлекательности России и российских бумаг как места и инструмента размещения капитала.

Тем не менее, в последнее время интерес зарубежных да и российских инвесторов к рублю, как уже отмечалось, достиг апофеоза: организовывать для российских компаний рублевые займы за рубежом уже готовы инвестиционные банки, хотя всего год назад вложениями в российский рубль занимались на Западе лишь маргинальные инвесторы.

С 2000 г. стали приобретать популярность корпоративные займы. При чем, некоторые из эмиссий можно с уверенностью отнести к группе структурированных продуктов финансовых инноваций в силу того, что их процентные ставки были привязаны, например, к обменному курсу RUR/USD, индексу цен на нефть, на автомобили и т.д.

А сейчас многие российские инвестиционные банки, в т.ч. Trust, МДМ, Транскредитбанк и другие, активно разрабатывают схемы с использованием связанных кредитных нот. (В Приложении №3.3 представлена краткая информация по некоторым бумагам на российские кредитные риски, выпущенным в обращение, а в таблице 2 – сводная информация о размещенных с 2002 г. кредитных нотах).

99 www.rbc.ru

96

Таблица 2. Кредитные ноты (Credit Link Notes)