Доходный подход при оценке стоимости бизнеса (предприятия)

— планы руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы;

— динамика стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен);

— тенденции изменения спроса, объемов производства и продаж.

В качестве периода прогнозирования  может быть выбран:

— период, по достижении которого темпы роста дохода предприятия стабилизируются;

— период существования компании с учетом планов руководства (может быть связан с окончанием договора аренды на имущество компании);

— продолжительность  создания, эксплуатации и, если необходимо, ликвидации объекта;

— период достижения заданных характеристик доходности, требований и предпочтений инвестора;

— срок реализации инвестиционного  проекта по внедрению новой продукции.

Если нет объективных  причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределенно долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

1) прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

2) постпрогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Если в первые годы прогнозного  периода динамика доходов будет сильно отличаться от средней величины, то стоимость предприятия может быть сильно искажена.

5.4. Расчет денежных потоков

Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:

1) косвенный метод;

2) прямой метод.

Косвенный метод допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование имеющихся денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При оценке инфляционные ожидания учитываются в случае, когда темп роста инфляции для издержек значительно отличается от темпа роста цен на производимую продукцию. В случае использования “инфляционного” денежного потока, инфляционная составляющая должна присутствовать и в ставке дисконтирования. Однако инфляционные ожидания довольно сложно прогнозировать.

Более просты и чаще используются в оценке расчеты без учета инфляции.

Для корректного расчета величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и выручки от реализации.

При прогнозе валовой  выручки учитываются:

— номенклатура продукции;

— объем производства и цены на продукцию;

— ретроспективные темпы  роста выручки;

— спрос на продукцию;

— производственные мощности;

— экономическая ситуация в стране, в отрасли;

— конкуренция, доля предприятия  на рынке;

— планы руководства предприятия.

При прогнозировании  расходов и инвестиций (потребности в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценщик должен сделать следующее:

— учесть ретроспективные  взаимозависимости и тенденции (иногда исторические тенденции могут оказаться неточными);

— изучить структуру  расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

— изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

— оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

— рассчитать затраты  на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

— сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями;

— спрогнозировать и  обосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;

— определить амортизационные  отчисления исходя из нынешнего наличия  активов и из будущего их прироста и выбытия;

— проанализировать источники финансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).

Планы руководства по развитию предприятия в ближайшие годы и динамику стоимостных (выручка, себестоимость, прибыль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки, оценщик сопоставляет с отраслевыми тенденциями и определяет реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла предприятия.

Одним из элементов денежного  потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:

1) уменьшение или прирост  фактической величины собственного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

2) на заключительном  этапе доходного подхода при  внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины стоимости предприятия.

Собственный оборотный капитал — это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.

Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов. В отчете свой выбор можно обосновать, например, так: “Для прогноза потребности в собственном оборотном капитале Оценщик использовал соотношение собственного оборотного капитала и объема продаж. Этот показатель за прошлые периоды составляет в среднем 20%. Оценщик предполагает, что такие условия, требующие значительной величины собственного оборотного капитала, сохранятся на весь прогнозируемый период”.

5.5. Выбор методов расчета ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования  или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у предприятий  различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учета  стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются следующие:

— для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

— для денежного потока для всего инвестированного капитала

— модель средневзвешенной стоимости капитала.

После определения  ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, для чего часто используют модель Гордона затем определяют текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и реверсии и вносят заключительные поправки.

5.6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Модель Гордона

При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия — это:

— доход от возможной  перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

— стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в таблице 4 способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода.

 

Методы расчета  стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

 

          Таблица 4

 

Основным способом определения  стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия.

Расчеты проводятся по формуле:

где FV — ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

— денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

DR — ставка дисконтирования;

t — долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода  стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода  не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода  умеренные, например, не превышают 3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

Теоретически срок жизни бизнеса стремится к бесконечности и является неопределенно долгим. Ожидаемые от него доходы переменны, но их динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение об их постоянном темпе роста (t = const):

 

Так, если оценщиком определен  темп роста 2% годовых, то это означает, что темпы роста дохода могут несколько меняться по годам, но усредненная многолетняя величина темпа роста дохода составляет 2%. Предполагается, что в случае уменьшения прибылей инициаторы проекта сумеют, например, подготовить к выпуску новую продукцию, способную заменить продукт с уменьшающейся рентабельностью. В целом, как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение.

Долгосрочные темпы  роста денежного потока могут  быть приравнены к среднеотраслевым. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

5.7. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков

Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость — стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчеты текущей стоимости  представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду n коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). При анализе инвестиций этот коэффициент чаще называют фактором дисконтирования. Расчеты проводят по формуле

 

где i — номер года прогнозного периода.

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако такой подход может занизить текущую оценку ожидаемых доходов. Поэтому, если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, оценщик может дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года, тогда формула принимает вид:

 

Дисконтирование стоимости  реверсии всегда проводится по ставке дисконтирования, взятой на конец прогнозного периода, в связи с тем, что остаточная стоимость (независимо от метода ее расчета) всегда представляет собой величину на конкретную дату — начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего года периода прогнозирования.

Примеры ставок дисконтирования и соответствующие им коэффициенты текущей стоимости, различающиеся по годам, представлены в таблице 5.

 

Из таблицы 5 видно, что чем дальше период получения одной денежной единицы от текущего момента времени, тем ниже текущая стоимость этой денежной единицы. Так, при ставке дисконтирования 20% ожидаемый к получению через один год один рубль “стоит” сегодня 83,333 коп., а ожидаемый через четыре года —48,225 коп.

Аналогично прослеживается взаимосвязь между текущей стоимостью денег и ставкой дисконтирования: чем выше ставка дисконтирования, тем ниже текущая стоимость денежных единиц, получаемых в будущем.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период.

 

Ставки дисконтирования и коэффициенты текущей стоимости