Доходный подход при оценке стоимости бизнеса (предприятия)

6.3. Модель средневзвешенной стоимости капитала

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость  капитала — расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital— WACC) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам и рассчитывается по следующей формуле:

Средневзвешенная стоимость  капитала рассчитывается по следующей формуле:

 
где:

kd — стоимость привлечения заемного капитала

tc — ставка налога на прибыль предприятия

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции) 
ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции) 
wd— доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

wp— доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

ws— доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость привлечения  заемного капитала (kd) уменьшается на ставку налога на прибыль предприятия (/.), так как в случае включения процентов по долгосрочным обязательствам в себестоимость, их величина исключается из налогооблагаемой прибыли.

7. Прогнозирование доходов в оценке бизнеса

Прогноз доходов требует  анализа динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования, ожидаемого роста объемов производства и реализации, производственных мощностей, отраслевых факторов.

7.1. Особенности прогнозирования доходов в оценке бизнеса

Прежде всего, необходимо определиться с длительностью периода прогнозирования. В случае оценки стабильно функционирующего предприятия естественным будет предположение о продолжении его стабильного функционирования, и, соответственно, выбор метода капитализации дохода. Период прогнозирования составляет при этом один год после даты оценки. Если доходы нестабильны и выбран метод дисконтирования денежных потоков, продолжительность прогнозного периода составляет несколько лет.

В развитых странах прогноз  доходов составляется исходя из данных форм бухгалтерской отчетности. В бухгалтерской отчетности российских предприятий могут быть расхождения с реальной ситуацией, поэтому для корректного прогноза дохода оценщику необходимо содействие администрации предприятия для корректировки исходной информации, анализ результатов маркетинговых исследований рынка сбыта предприятия.

В прогнозе учитываются  объем и качество предоставленной информации, сложившиеся тенденции, взаимоотношения с поставщиками и потребителями, заключенные договоры, возможности развития новых направлений деятельности предприятия.

Если оценщик имеет  полную и достоверную информацию (известен состав основных фондов, уровень амортизационных отчислений, а также планы руководства по приобретению дополнительного имущества, разработанные бизнес-планы), то прогнозировать доходы на ближайшее будущее несложно. Недостаток предоставляемой информации приводит при составлении прогнозов к ориентации на среднеотраслевую или общеэкономическую динамику развития, требует применения математических методов прогнозирования и составления не одного, а нескольких вариантов прогноза.

Обычно разрабатывают  три (значительно реже — пять и  более) сценариев развития событий:

1) оптимистический прогноз — вариант развития событий, который возможен при улучшении условий функционирования предприятия;

2) наиболее вероятный — прогноз, ориентированный на более вероятную ситуацию;

3) пессимистический прогноз — вариант, соответствующий неблагоприятному развитию событий.

Впоследствии каждому  из вариантов присваивается вес, соответствующий вероятности получения спрогнозированных доходов. Денежные потоки по критерию учета в них инфляционных ожиданий подразделяются на два вида:

1) реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания;

2) номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожидания не учитываются.

Реальный денежный поток  выражен в ценах будущих периодов, номинальный — в ценах на дату оценки.

Разработка реальных денежных потоков предполагает прогнозирование уровня цен на сырье и продукцию предприятия с учетом различных инфляционных ожиданий для разных товаров, сырья и услуг. Оценка стоимости предприятий на основе реальных денежных потоков дает более точные результаты, однако формирование реального денежного потока должно осуществляться в рамках разработки бизнес-плана (его финансового раздела) при соответствующих маркетинговых исследованиях рынка, что требует усилий соответствующих специалистов, повышает трудоемкость и увеличивает стоимость проведения оценки предприятия. К тому же темпы инфляции довольно сложно прогнозировать, а их требуется учитывать не только при формировании реальных денежных потоков, но и в ставке, по которой они будут дисконтироваться.

В зависимости от применяемого дисконтируемого денежного потока (номинального или реального) используют соответствующие, адекватные им, ставка дисконта: номинальные или реальные. Для дисконтирования номинального денежного потока используется номинальная ставки дисконтирования, т.е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка, т.е. ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания.

При составлении прогнозов  оценщик должен учитывать этап жизненного цикла, на котором находится предприятие. В жизненном цикле предприятия выделяют несколько этапов (табл. 10).

 

 

Этапы жизненного цикла  предприятия

 

Таблица 10

Этапы могут иметь  различную продолжительность, которая зависит от состояния экономики, типа отрасли, решений управляющих и других факторов. Если ко времени наступления пятого этапа руководство найдет пути дальнейшего развития (смена отдельных руководителей, разработка и внедрение новых продуктов, реструктуризация), то начинается новый краткосрочный жизненный цикл. В долгосрочной перспективе колебания жизненного цикла сглаживаются, и усредненный темп прироста дохода рассматривается оценщиком как постпрогнозный. Задача оценщика состоит в том, чтобы правильно оценить нестабильность составляющих денежного потока в первые годы прогнозного периода.

7.2. Методы прогнозирования доходов

Приведенные в данном разделе методы прогнозирования  не зависят от типа выбранного дохода (прибыли, денежного потока и т.п.).

Различают два основных метода прогнозирования дохода:

1) поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п.;

2) целостный (прямой) метод, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие три — пять лет с их дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией предприятия прогнозируется темп роста денежного потока в целом.

Обычно применяется  следующая вариация целостного метода: сначала оценщик выстраивает тренд на весь период прогнозирования, затем в случае необходимости вносит поправки (на приобретение оборудования и соответствующее изменение амортизационных отчислений, на получение дохода от запланированной реализации неиспользуемых материальных активов, этап жизненного цикла предприятия и др.).

Целостный метод в  отчете об оценке может быть отражен следующим образом: “После изучения динамики денежного потока за последние три года, ситуации в отрасли и обсуждения планов руководства, Оценщик предположил следующее: рост денежного потока предприятия в первый прогнозный год составит 25%, во второй — 10%, к концу третьего года этот рост замедлится, составит 3% в год и среднегодовой темп прироста в постпрогнозном периоде останется на уровне 3% в год. Долгосрочный темп роста в постпрогнозный период на уровне 3% в год объясняется следующим: как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение, к тому же прогнозы постоянного существенного темпа роста денежного потока на неопределенно длительный период вряд ли реалистичны”.

Поэлементный метод  более точен, но сложен. Например, для расчета прогнозной величины прибыли необходима величина амортизационных отчислений, которые, в свою очередь, зависят от прогнозируемого уровня капитальных вложений.

Внутри поэлементного  метода возможно применение экстраполяции для отдельных, элементов денежного потока и использование данных отраслевой статистики (табл. 11).

Прогнозирование выручки и издержек поэлементным методом

Таблица 11

Как видно из таблицы, отраслевые тенденции также должны быть учтены при прогнозировании дохода. Однако следует учитывать, что понятие “отраслевые” очень расплывчато. Например: отрасль —кондитерская, но темпы роста производства конфет и тортов могут существенно отличаться, следовательно при анализе отраслевых тенденций нужно учитывать специфику конкретного предприятия.

Обоснование прогнозов  расходов на заработную плату поэлементным методом может, например, выглядеть таким образом:

“За последние годы расходы на заработную плату росли быстрее, чем операционные расходы: в среднем на 2%. Оценщик предполагает, что такая тенденция среднегодового прироста заработной платы в прогнозном периоде сохранится. Следовательно, прогнозируемый средний темп прироста заработной платы составит 2% в год”.

В сегодняшних условиях многие российские предприятия, заказывающие оценку собственного бизнеса, имеют финансовую отчетность, отличающуюся от реальных данных, которые не раскрывают, ссылаясь на коммерческую тайну. В таких условиях оценщику остается только применять более упрощенные методы прогнозирования:

— метод среднеарифметической,

— метод средневзвешенной,

— экстраполяция.

В методе капитализации дохода для определения размера прогнозируемого нормализованного дохода наряду с методом экстраполяции могут проводиться расчеты простой средней или средневзвешенной.

 

Метод простой  средней. Определяется среднеарифметическое показателя дохода за ретроспективный период. Метод используется при оценке стабильно функционирующего бизнеса.

Метод средневзвешенной основан на предположении, что чем ближе ретроспективный период к дате оценки, тем большее значение следует придавать доходам этого периода при прогнозировании.

Метод экстраполяции основан на предположении о продлении сложившихся тенденций, заключается в построении тренда при наличии ретроспективных данных за пять — семь лет. В России данные пяти- и даже четырехлетней давности в значительной мере искажены инфляцией, изменениями социальных и экономических условий (активность рынков, спрос, плотность и уровень жизни населения и др.). Поэтому при прогнозировании приходится ограничиваться данными трех последних лет, которых мало для достоверного прогноза, поэтому оценщики нередко корректируют получаемые значения.

Экстраполяция допускается  на один-три года, что делает возможным ее использование в методах капитализации дохода и дисконтирования денежных потоков. Экстраполяция на более длительные периоды может давать значительную ошибку.

В методе экстраполяции  в качестве трендовой кривой могут быть использованы самые разнообразные элементарные математические функции: линейная, квадратичная, гипербола и др. Выбор зависит от тенденции, наметившейся для чистого дохода в период предыстории.

Пример линейной функции (самая элементарная функция):

Где: у — доход за период;

t — номер периода;

п — количество периодов предыстории.

 

Результаты трех методов как правило не совпадают, следовательно, выбор метода зависит от конкретной ситуации в оценке. Если в последний год предыстории произошел значительный скачок величины чистого дохода, нужно выяснить, какими факторами он обусловлен: если случайными, то лучше выбрать метод простой средней или средневзвешенной; если наметилась тенденция роста доходов, то целесообразна экстраполяция. Проблема прогнозирования в оценке предприятий очень сложная и требует особого внимания со стороны экспертов-оценщиков. Прогнозы, полученные с применением математических методов, могут быть скорректированы оценщиком с учетом реальных перспектив бизнеса и планов руководства предприятия.

 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Доходный подход предусматривает  установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном  капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода  к оценке бизнеса основаны на определении  текущей стоимости будущих доходов. Основные методы — это:

— метод капитализации  дохода;

— метод дисконтирования  денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

 Метод применяются в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста — умеренны. Это касается, например, бизнеса основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и т.п. на многие годы вперед. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для использования метода прямой капитализации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации.