Доходный подход при оценке стоимости бизнеса (предприятия)

 

Таблица 5

Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две  составляющие:

1) текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

2) текущее значение  стоимости в послепрогнозный  период. Порядок определения текущей стоимости денежных потоков и реверсии представлен в таблице 6.

 

Расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии

 

Таблица 6

5.8. Внесение заключительных поправок

После определения текущей  стоимости денежных потоков реверсии иногда требуется внести заключительные поправки. Наиболее существенными считаются три:

1) поправка на величину  стоимости нефункционирующих активов;

2) коррекция величины  собственного оборотного капитала;

3) корректировка на  величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости методами доходного подхода не учитываются активы предприятия, которые не участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке, поэтому стоимость активов, не занятых непосредственно в производстве, в том числе находящихся на консервации, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Следует учесть, что активы, участвующие в производстве, в формировании дохода, не всегда являются сугубо производственными, как, например, цеха и станки. Так, при оценке аудиторского или туристического агентства стоимость принадлежащего предприятию офисного помещения автоматически учитывается посредством дисконтирования дохода, получению которого способствовало это помещение. К тому же при формировании денежного потока учитываются и налог на имущество, и амортизационные отчисления и возможные капитальные вложения, связанные с этим помещением.

Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости. Величина собственного оборотного капитала в среднем не должна быть менее 5% выручки от реализации, однако в зависимости от специфики отрасли и политики предприятия в каждом конкретном случае эта величина может колебаться.

Если проводились расчеты  с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности. Безусловно, в этой модели денежного потока не учитывались затраты на выплату процентов по задолженностям, но все же на дату оценки заемные средства, позволяющие получить такой доход, не должны включаться в стоимость собственного капитала предприятия.

В результате оценки предприятия  методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

6. Определение ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования  — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода.

Синонимы, используемые в отечественной литературе: “ставка дисконта”, “коэффициент дисконтирования”, “норма дисконтирования”.

Расчет ставки дисконтирования  зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В зависимости от выбранной  модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенные представлены в табл. 7.

 

Методы определения  ставки дисконтирования

 

Таблица 7

 

Модель САРМ и метод кумулятивного построения основаны на том, что инвестор готов идти на риск только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду по сравнению с безрисковыми вложениями.

Использование методов, перечисленных в табл. 4.9, позволяет получить годовую ставку дисконтирования. Однако иногда при дисконтировании денежного потока требуется определение текущей стоимости денежных потоков меньших периодов, например, при анализе вариантов реконструкции, в некоторых случаях при оценке незавершенного строительства (если анализируются затраты на завершение строительства объекта) и т.п.

Для преобразования годовой  ставки дисконтирования используют формулы

 

Пример: Требуется определить текущую стоимость денежных потоков разных по продолжительности периодов при годовой ставке дисконтирования 12%.

Рассчитаем ставки дисконтирования  для квартала и полугодия:

 = 0,0287, или 2,87%;

= 0,0583, или 5,83%.

 

Результаты определения  текущей стоимости денежных потоков  представлены в таблице.

 

Определение текущей  стоимости денежных потоков, разных по продолжительности периодов

 

 

Далее изложены основные методы определения ставок дисконтирования.

6.1. Метод кумулятивного построения

Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении средств в конкретное предприятие. Соответственно, чем выше уровень риска, связанный с инвестированием в данное предприятие, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор при прочих равных условиях.

Метод кумулятивного  построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Расчеты проводят по формуле:

где DR — ставка дисконтирования;

DRf— безрисковая ставка дохода;

Ri— премия за — вид риска;

n — количество премий за риск.

Безрисковое вложение средств  подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит доход, соответствующий безрисковой ставке, определенной на момент вложения средств. Безрисковое вложение приносит некоторый минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с инвестициями в данную страну. Однако вложений абсолютно без риска не бывает, поэтому можно говорить лишь об относительном отсутствии риска.

В качестве безрисковой  ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается. Например, безрисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В России в качестве безрисковой  может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения (. Часто берется ставка доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения через 10 лет, но в зависимости от целей оценки могут учитываться и другие сроки погашения облигаций.

В качестве безрисковой  возможно также использование ставки по депозитам наиболее надежных банков.

Безрисковые вложения как  правило приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной деятельности широко используется метод экспертного определения премий за риск для отдельного предприятия.

 

 

Премии за риск для отдельной компании

 

Таблица 8

 

В российской оценочной  практике экспертная оценка премий за риск обычно представляется в следующем виде (таблица 9).

 

Характеристика  премий за риск, связанный с инвестированием в конкретное предприятие

 

Таблица 9

 

Ставка дисконтирования  определяется суммированием безрисковой ставки и перечисленных выше премий за риск.

6.2. Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных  активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка. Модель была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценки стоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования  определяется по формуле

где DR — требуемая норма дохода на собственный капитал;

• — норма дохода по безрисковым вложениям;
• — коэффициент бета;
• — среднерыночная норма доходности;
• — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

— дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую

компанию;

С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: безрисковую ставку (см. раздел 3.5.1), среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффициент бета.

На фондовом рынке  выделяются два вида риска:

1) несистематический  риск;

2) систематический риск.

Несистематический (диверсифицируемый) риск — вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доходности из-за особенностей, присущих конкретному предприятию, он определяется микроэкономическими факторами.

Несистематический риск может быть устранен за счет удачной диверсификации производства и продукции. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринимательский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером оцениваемого бизнеса: конкуренция в отрасли, ассортимент продукции, качество управления компанией, клиентура и др. Финансовый риск отражает вероятность возникновения сложностей, связанных с финансированием деятельности конкретного предприятия. Размер компании определяет степень доступности для нее внешних финансовых ресурсов: чем больше компания, тем, при прочих равных условиях, больше средств и на более выгодных условиях она может мобилизовать в случае необходимости. Это повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. К тому же крупная компания может быть монополистом на рынке или градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед потенциальными конкурентами.

Систематический (недиверсифицируемый) риск — общерыночный риск, влияющий на все компании, акции которых находятся в обращении, определяется макроэкономическими факторами, его влияние нельзя полностью устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск, равную разнице между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям. Однако из-за отраслевых факторов и особенностей конкретных предприятий их акции могут обладать различной чувствительностью к макроэкономическим изменениям, а более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для учета фактора чувствительности в рыночной премии в модель САРМ введен коэффициент бета ß

Коэффициент ß — показатель систематического риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом, он отражает изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Если ß>1, значит акции предприятия более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем и, следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.

Если ß <1, значит цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, а следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существуют два основных метода расчета коэффициента бета:

1) статистический метод, опирающийся на информацию о динамике акций на фондовом рынке;

2) фундаментальный метод, основанный на мнении оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия; этот метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом ß (характерные для данного предприятия финансовые риски, отраслевые и общеэкономические риски).

С одной стороны, модель САРМ предпочтительнее метода кумулятивного построения, так как статистически рассчитываемый коэффициент ß позволяет избегать субъективности в оценке.

С другой стороны, на данном этапе развития российского фондового рынка история котировок довольно короткая, что затрудняет анализ доходности за ряд лет; к тому же на рынке обращаются акции сравнительно небольшого количества предприятий, а применение модели САРМ для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.