Оценка бизнеса

       где    Y -  годовые процентные выплаты, меняющиеся из года в год, ден, ед.;

     г     -  требуемая норма доходности, %;

     М   -  номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении  облигации), ден. ед.;

     n  - число лет до момента погашения;

     N – последний год срока погашения.

     Пример. Необходимо определить текущую стоимость  облигации с оставшимся сроком погашения 3 года, номинальной стоимостью 10000 руб., если купонный доход за первый год составит 13%, за второй год 14%, за третий год 15% при требуемом уровне доходности 10%.

     Решение.

     Текущая стоимость облигации с плавающим  купоном =

       

     При выплате же процентов по облигациям несколько раз в год ранее  приведенное уравнение примет следующий вид:

     Текущая стоимость облигации =

       где    Y -  годовые процентные выплаты, меняющиеся из года в год, ден, ед.;

     г     -  требуемая норма доходности, %;

     М   -  номинальная стоимость облигации (сумма, выплачиваемая при погашении  облигации), ден. ед.;

     m – частота выплат процентов в год;

     n  - число лет до момента погашения.

     Пример. Необходимо определить текущую стоимость  облигации с оставшимся сроком погашения 2 года, номинальной стоимостью 5000 руб., приносящей 6%-ный купонный доход при требуемом уровне доходности 10%, если доход выплачивается два раза в год.

     Решение.

     Текущая стоимость облигации с фиксированным  купоном =

       

     1.2. Оценка стоимости акций 

     Акция, согласно Закону «О рынке ценных бумаг», - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

     По  природе привилегированная акция  занимает промежуточное положение  между облигацией и обыкновенной акцией. Акция подразумевает обязательство выплаты стабильного, фиксированного дивиденда, но не гарантирует возмещения своей номинальной стоимости. При анализе привилегированных акций с точки зрения инвестора необходимо оценивать используемую в расчетах собственную норму прибыли инвестора, показывающую максимальную цену, которую инвестор готов заплатить за акции, или минимальную цену, за которую инвестор готов продать эту акцию.

     Индивидуальная  текущая стоимость акции для инвестора = объявленный уровень дивидендов \ требуемая норма прибыли инвестора (требуемая ставка доходности)

     Пример. Если стандартная норма прибыли  инвестора составила 10% против 7% дивиденда от объявленной стоимости привилегированной акции в 100 долл., то индивидуальная текущая стоимость акции для инвестора составит = 7% х 100 долл.\  10% = 70 долл.

     Задача  определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки облигаций и привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью как в плане величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора - статистические сведения о деятельности компании в прошлом. С учетом прошлого опыта и предполагаемых перспектив развития выводятся наиболее точные предположения о будущей доходности.

     Модель  бесконечного (постоянного) роста. Если ожидается, что дивиденды компании будут расти одинаковыми темпами (g) в неопределенном будущем, то  для расчета текущей стоимости обыкновенной акции используется формула Дюпона,             в                 соответствии    с                 которой

     текущая стоимость обыкновенной акции составит = ,

     где - базовая величина дивидендов (в руб.),

     g  - темп роста дивидендов (в %),

     r - требуемая норма доходности инвестора (в %). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Глава  2. Оценка стоимости пакетов акций

     2.1. Оценка стоимости контрольных  пакетов акций

     Стоимость владения (распоряжения) контрольным  пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) миноритарным пакетом. Это обусловливают следующие основные элементы контроля:

     1. Выборы Совета директоров и  назначение менеджеров.

     2. Определение вознаграждения менеджеров  и их привилегий.

     3. Определение политики предприятия,  изменение стратегии развития  бизнеса.

     4. Принятие решений о поглощениях  или слияниях с другими компаниями.

     5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.

     6. Принятие решений об эмиссии.

     7. Изменение уставных документов.

     8. Распределение прибыли по итогам  деятельности предприятия, в том  числе установление размеров дивидендов.

     9. Принятие решения о продаже  или приобретении собственных акции компании.

     Вместе  с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать  факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие  стоимость контроля. К таким факторам относятся:

     1.Эффект  распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т.е. стоимости предприятия.

     2.Режим  голосования. В мировой практике  используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе Совета директоров.

     Некумулятивная  система здесь действует по принципу: один голос - одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов - за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

     При кумулятивной системе мелкие акционеры  могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам.

     Количество  акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования = общее количество акций \ (общее количество директоров +1)

       Пример. Для избрания пяти директоров  используются 800 акций. Минимальное количество акций, требуемых для избрания одного директора = 800 \ (5+1)=134 акции

     Т.е. владельцы миноритарных пакетов должны собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в Совет директоров.

     В российской практике нет законодательного ограничения для использования кумулятивной системы голосования.

     3.Контактные  ограничения. Если долговые обязательства  компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.

     4.Финансовые  условия бизнеса. Если финансовое  положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся трудно реализуемыми. В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы, контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

     Методы  доходного подхода позволяют  рассчитать стоимость контрольного пакета так как:

     * выражают цену, которую инвестор  заплатил бы за владение предприятием;

     * расчет денежных потоков базируется  на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

     При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

     При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы. Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчеты премии за контроль.

      В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуществлять расчет самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой   миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияний курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее - к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

     Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%, скидка со стоимости за меньшую долю - около 23%. Хотя оценщик и ориентируетеся на эти данные , в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

     1.2. Оценка стоимости неконтрольных  (миноритарных) пакетов акций

     Существуют  три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

      Первый  подход - «сверху-вниз». Он включает три этапа:

      1. Методами дисконтированных денежных  потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

      2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть обшей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

      3. Определяется, а затем вычитается  из пропорциональной доли скидка  на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на   недостаточную ликвидность.

      Второй  подход - «горизонтальный». При таком  подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета. Третий подход - «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.