Внешний долг России и проблемы его регулирования

А. Определение всех обязательств, их объема и сроков.

Это звучит элементарно, однако, на практике часто бывает затруднено по следующим причинам:

Непонимание различий между  “долгом” (часто применяется только к заимствованным денежным средствам), и “обязательствами” (более широкая  категория, которая включает долг, а также другие обязательства, например, по оплате кредиторам или служащим, выплаты которым просрочены);

Недостаток централизации  полномочий по привлечению средств  в бюджет (то есть отсутствие централизованной отчетности по обязательствам, даже когда они были созданы комитетами в пределах администрации);

Нечеткие границы бюджета — так, что гарантии и другие обязательства “околобюджетных” организаций, например, муниципальных служб, управляемых администрацией, не включаются в бюджет в качестве его долгов, даже если в действительности администрации придется в любом случае оплатить эти долги, с тем чтобы продолжить работу служб, в случае когда организация сама не сможет выполнить обязательства;

Наличие значительных объемов  кредиторской задолженности и задолженности по заработной плате, которые, безусловно, являются обязательствами, конкурирующими за фонды с прямым долгом, хотя в соответствии с кассовым методом учета в РФ на регулярной основе не производилась их консолидация с долгом.

Учет обязательств должен включать стремление исправить эти недостатки; если такая информация не требуется в законодательном порядке (например, еще недавно законодательно установленные требования к отчетности не охватывали амортизацию долгового дисконта или переоценку рублевой стоимости внешнего внешнего долга), она должна быть обязательной в соответствии с внутренними правилами как управленческая информация — в интересах “Лучшей практики” и хорошего управления.

Четкое понимание объема каждого из обязательств было затруднено в российской практике из-за метода учета внешнего долга в кассовом формате по исходной стоимости привлечения. Так, обязательства с нулевым купоном (например, бумаги типа ГКО или MKO) учитывались как долг по его первоначальной стоимости размещения, а не по стоимости погашения; долг в иностранной валюте учитывался по рублевой стоимости согласно курсу валют на дату размещения, а не по текущей стоимости с учетом изменения валютного курса (этот момент учтен в новой бюджетной классификации, но амортизация дисконта пока отсутствует). Для целей управления долгом существующая отчетность должна быть преобразована в некоторую форму учета по методу “экономического соответствия”, распознающего любое изменение объема внешнего долга вне зависимости от его причин. Иначе не будет ясен истинный объем уже имеющихся обязательств, что сделает невозможным создание какой-либо системы для обеспечения их выполнения.

Точное определение  сроков оплаты каждой статьи. В теории это должен быть простой процесс  регистрации сроков платежа и создания “расписания” погашения обязательств. На практике в России этот процесс оказался несколько запутанным, в связи с тем, что в бюджетной отчетности показывается только чистый объем погашения внешнего долга, а не полный — поэтому краткосрочный долг, привлеченный в расчете на рефинансирование в течение года, не показывается как текущее погашение. Для надлежащего управления долгом должна быть идентифицирована полная сумма обязательств для каждой даты погашения с указанием источника выплаты (например, за счет новых заимствований — ненадежный источник) в качестве отдельной статьи.

Формальный “план” может  показывать погашение по периодам; но управленческая информация должна включать “расписание” всех погашений — когда и сколько. Этот план должен иметь ряд временных уровней: ежедневно на ближайшие [три месяца]; еженедельно на ближайший [год]; ежемесячно — на более длительную перспективу. План должен непосредственно реагировать на изменение допущений — чтобы при изменении валютных курсов или других индикаторов немедленно были бы видны изменения в рублевом эквиваленте объема оплаты, без необходимости в дополнительном анализе.

В мире “Лучшей практики”  отсутствует принудительное рефинансирование, когда существующие обязательства  не могут быть погашены за счет текущих потоков. В таких условиях все решения по новым заимствованиям являются “добровольными” в свете инвестиционных нужд и реальных возможностей обслуживания внешнего долга в будущем; а стоимость и условия внешнего долга становятся известными во время принятия такого добровольного решения.

В нынешней российской действительности многие администрации имеют долги, которые не могут быть погашены за счет текущих денежных потоков. В  соответствии с действующими законодательными требованиями к бюджету и отчетности, этот момент в настоящее время скрыт вследствие представления только “чистого” изменения внешнего долга, что не выявляет зависимости от погашения и рефинансирования. В действительности, как правило, существует возможность рефинансирования (или продажа активов как последний способ, который часто является разрушительным по отношению к первоначальной цели привлечения средств). Информация, необходимая для целей управления, должна отражать действительность и, следовательно, показывать необходимость в рефинансировании внешнего долга, подлежащего погашению, или других обязательств.

Поэтому знание точного  объема обязательств, причитающихся  к погашению, и реального расписания, согласно которому они могут быть оплачены, требуют раздельного представления  обязательств, средства для погашения которых имеются, и предполагаемого рефинансирования тех, которые не могут быть покрыты в срок погашения только за счет текущих доходов. Такого рода рефинансирование отличается по своей сути от дополнительных новых заимствований, которые могут быть рассмотрены в будущем для осуществления новых инвестиций. Если рынки капитала окажутся не доступными или если будущих текущих доходов не хватит для обслуживания новых заимствований для инвестиционных целей, то, безусловно, проще и менее болезненно отказаться от заимствования для новых инвестиций, чем от заимствований, необходимых для рефинансирования внешнего долга к погашению. Такое рефинансирование, необходимое для погашения существующего внешнего долга, не покрываемого за счет текущих потоков, не может быть отменено без дефолта.

Так как этот вид рефинансирования является вынужденным заимствованием (для выполнения имеющихся обязательств), то обязательства, возникшие при  новых заимствованиях, должны быть также признаны как часть денежного потока погашений, возникающего в результате существующих обязательств, до того времени когда они будут погашены.

В рефинансировании имеются  очевидные “неизвестные”: даже если объем и время потребности  в рефинансировании известны, то его  доступность, стоимость и сроки платежа промежуточного внешнего долга — нет. Практическое решение заключается в том, чтобы идентифицировать наличие, объем и сроки таких непогашенных обязательств, а в “плане обслуживания существующего внешнего долга” выделить как отдельную категорию предполагаемое рефинансирование на основании реалистичных консервативных допущений (которые являются понятными для управленческого персонала и могут быть быстро и легко изменены в соответствии с изменением окружающих условий).

Таким образом, представление существующих обязательств должно показывать текущий полный объем обязательств, подлежащих оплате на каждую дату или каждый период, его взаимосвязь с доступными потоками доходов и наличие профицита или дефицита (профицит определяет дополнительную долговую емкость, что дает возможности обслуживать новые заимствования для инвестиций; дефицит указывает, что уже произошло “чрезмерное заимствование”, и определяет степень зависимости от принудительного рефинансирования).

Б. Определение способа выполнения обязательств.

“Лучшая практика” требует, чтобы обслуживание внешнего долга  осуществлялось за счет текущих потоков, поэтому анализ должен проводиться  путем сравнения долговых обязательств с доступными текущими потоками. Такой  сравнительный анализ строится на основе прогнозов и допущений для каждого компонента текущих доходов и расходов. Любые объемы обслуживания внешнего долга, которые не могут быть покрыты за счет текущих доходов, должны быть выполнены либо за счет ликвидации активов (при условии, что активы могут быть проданы по полной стоимости в данное время), либо за счет рефинансирования.

И ликвидация активов, и  рефинансирование относятся к неопределенным событиям, которые трудно предсказать  точно. Именно поэтому на основе опыта  были сформулированы правила “Лучшей практики”, гласящие, что для обслуживания внешнего долга нужно рассчитывать только на текущие потоки, а не на капитальные операции. В частности, неизбежно наступают периоды, когда рынки капитала становятся недоступными или доступными на очень неблагоприятных условиях, поэтому расчет на “принудительное” рефинансирование в такие периоды может привести к чрезвычайно тяжелым последствиям. Опасно рассчитывать также, что в этих обстоятельствах долг можно будет обслужить за счет ликвидации основных активов. Когда трудно привлечь заемные средства, цены активов зачастую резко падают. В таких обстоятельствах нельзя гарантировать, что ликвидация активов позволит получить достаточно средств для покрытия внешнего долга, привлеченного для осуществления проекта. Даже когда это возможно, подобные действия могут привести к разрушению экономики проекта, хотя долг изначально был предназначен для продвижения проекта.

Модель финансового  плана разработана с целью  обеспечить структуру для систематической  оценки каждого компонента (налоговые и неналоговые доходы и трансферты, сервисные и другие текущие расходы, обслуживание внешнего долга и инвестиции). Эту модель также можно использовать для анализа чувствительности вышеперечисленных компонентов к изменениям в допущениях и ожиданиях относительно соответствующих переменных.

Таким образом, модель показывает (для любого данного набора допущений), какой объем существующих обязательств может быть обслужен за счет текущих  потоков (в соответствии с требованиями “Лучшей практики”), а какой — зависит от ликвидации активов или рефинансирования. Если имеется профицит текущих денежных потоков, его можно (в зависимости от решений в будущем) использовать по-разному — для предварительного погашения существующего внешнего долга (до установленного срока платежа) или для поддержки дополнительных новых заимствований на инвестиционные цели.

В: Идентификация рисков внешнего долга

Риски, связанные с  долгом, могут включать:

Доступность текущих  денежных потоков для обслуживания внешнего долга. Включает анализ чувствительности текущих доходов и расходов к изменениям допущений относительно экономической и финансовой обстановки. Сюда входят все факторы, влияющие на будущие результаты текущего бюджета. Модель плана обеспечивает удобный механизм для тестирования такой чувствительности, позволяя путем изменения одного допущения или любой их комбинации оценить влияния этих изменений на денежные потоки и заемную емкость. Конечно, если данные, включенные в план, неполны или неточны либо если сами допущения далеки от реальности, то выводы модели также будут ненадежными.

Риск рефинансирования. Если имеется какая-либо зависимость  от будущего рефинансирования (в случае когда объем внешнего долга уже  превышает способность обслужить  его за счет текущих доходов в соответствии с принципами “Лучшей практики”) или если анализируемый случай включает потенциальное дополнительное финансирование в будущем для осуществления новых планируемых инвестиций, то возникает риск, что рынки могут оказаться недоступными в нужный момент или что сроки погашения, процентная ставка либо другие условия будут отличаться от расчетных. Размер риска рефинансирования и чувствительность к будущим изменениям условий привлечения можно проанализировать путем расчета различных вариантов модели с разными сценариями допущений по рефинансированию, показывающими влияние изменений в допущениях на долговую емкость и денежные потоки. Даже если модель не является полностью точной, она все равно дает возможность определить компоненты, которые представляют наибольшую угрозу будущим денежным потокам, и, следовательно, помочь спланировать превентивные действия заранее.

Риски изменения процентной ставки существуют, когда изменение  процентных ставок в будущем может  привести к значительным изменениям в исполнении бюджета или возможности обслуживания внешнего долга. Даже когда имеющийся долг привлечен по фиксированной процентной ставке и находится в пределах долговой емкости согласно “Лучшей практике” (то есть его можно обслуживать без рефинансирования), все равно могут возникать процентные риски, например, если доходы были вложены в краткосрочные финансовые инструменты. Таким образом, падение процентных ставок может повредить бюджету. Где имеется опасность вынужденного рефинансирования (если объем существующего внешнего долга больше долговой емкости), или наличествуют долговые инструменты с плавающей ставкой, по которым будущие процентные ставки еще не известны, или в будущем планируются новые привлечения для финансирования новых инвестиций, — то во всех этих случаях будущие денежные потоки зависят от будущих процентных ставок. Полный анализ подверженности рискам изменения процентных ставок и управление рисками с использованием инструментов типа анализа восприимчивости и деривативов требует сложной и надежной базы данных и доступности необходимых инструментов управления рисками. Пока они не доступны, попытки внедрения таких сложных методов потребуют существенных затрат времени и средств ради ограниченной экономии или даже могут привести к ухудшению положения в связи с возникновением ложной уверенности, не соответствующей действительности (из-за неадекватной информации о реальном положении дел и ненадежных инструментов).

Пока эти ограничения  не могут быть преодолены, в качестве промежуточной меры можно использовать первичную форму информации о чувствительности к риску процентных ставок. Такая информация может быть получена путем простого изменения допущений относительно будущих процентных ставок в модели плана и анализа влияния изменений в допущениях на будущие долговые расходы и обслуживание внешнего долга. То есть анализ чувствительности в рамках модели можно использовать для анализа чувствительности к изменениям процентных ставок — что, по сути, является элементарной формой выполнения того же, что делают и наиболее сложные системы управления риском.

Сочетая такой анализ чувствительности с изменениями  профиля потенциального будущего рефинансирования, можно добиться значительного понимания  относительной рискованности и  стоимости альтернативных вариантов.

Валютные риски. Если долг был привлечен не в рублях, в то время как доходы и расходы (генерирующие денежные потоки, необходимые для обслуживания внешнего долга) деноминированы в рублях, существует потенциальный риск, что вследствие изменения валютного курса изменится и объем рублевых средств, необходимых для обслуживания существующего внешнего долга.