Внешний долг России и проблемы его регулирования

В той степени, в которой  администрация может иметь некоторые  долларовые активы или долларовые денежные потоки, их можно включить в финансовый план в виде, который отвечает изменениям в их рублевой стоимости, что обеспечивает эффективный инструмент управления. Если субъект РФ полностью защищен от влияния изменений курса валют, оценка активов и доходов при рублевой девальвации будет равна по величине и противоположна по знаку и времени любой потере, обусловленной увеличением стоимости внешнего долга или его обслуживания. Использование модели плана при анализе чувствительности (в данном случае к изменениям валютного курса) может быть полезно (даже при его несовершенстве) в качестве переходного инструмента до появления более адекватных и сложных инструментов.

Некоторые субъекты РФ считали, что при заимствовании долларов и вложении их в местные предприятия (в виде акций или кредитов) или  в банковские депозиты, в каждом случае деноминируя вложения в долларах, они избегнут валютного риска. Строго говоря, это верно — администрация передает валютный риск нижележащему заемщику, но при этом администрация остается с кредитным риском на неопределенную сумму (в зависимости от будущей рублевой стоимости долларового кредита). Соответственно, когда имеется реальная возможность банкротства нижележащего заемщика, это вид вторичного валютного риска.

Многие банки, принимающие  долларовые депозиты, обанкротились  после августа 1998 года; так что администрации, связанные с такими банками, потеряли свои депозиты и остались с фактическими долларовыми обязательствами — их риск остался долларовым риском. Аналогично, если местное предприятие фактически не имело долларовых активов или доходов, передача администрацией валютного риска предприятию создавала реальный риск, ухудшающий положение предприятия (или даже разрушающий его), и по-прежнему оставляла администрацию подверженной валютному риску в случае, если предприятие будет не в состоянии погасить кредит. Простая передача риска другому предприятию без валютного соответствия несет риск причинения реального ущерба предприятию, которое получило этот риск, и оставляет администрацию подверженной риску при условном (но возможном) дефолте.

Как и в случае с  рисками процентной ставки, сложные технологии минимизации риска, которые обычно используют в других странах — форварды, фьючерсы и другие инструменты, не могут быть аналогично использованы в нынешних российских условиях. Многие из этих инструментов не доступны, или они самостоятельно создают недопустимые кредитные риски для участвующих сторон (например, опыт форвардных покупок доллара со сроком платежа после 18 августа 1998 года). Кроме того, эффект хеджирования валютного риска, как и в случае с другим хеджированием, снижает риск только за счет роста цены практически до исходной стоимости рублевых заимствований. Это означает, что реальная стоимость долларовых заимствований, хеджированных в рублях (то есть заемщик покупает доллары, фиксируя таким образом рублевую стоимость своих долларовых обязательств), возрастает до стоимости, почти равной стоимости исходного заимствования в рублях. Так как смысл заимствования долларов, как правило, состоит в диверсификации рисков и снижении стоимости, при хеджировании на этих условиях эта задача не будет выполнена.

Следует отметить, что  в более стабильных условиях результаты другие: риск и стоимость заимствований  в местной валюте обычно являются приемлемыми, в то время как таковые  в иностранной валюте при отсутствии хеджирования — нет. Долг в иностранной валюте обычно приемлем только тогда, когда он может быть хеджирован в местной валюте по цене, дающей некоторую экономию (обычно небольшую) по сравнению с прямым заимствованием в местной валюте. Так как цель заимствований в иностранной валюте, как правило, состоит в диверсификации рисков, продлении сроков платежа или получении более низких процентных ставок в иностранной валюте (за счет появления валютного риска), хеджирование на таких условиях отрицает первоначальную цель.

Следовательно, наличие нехеджированного валютного внешнего долга является исключением из “Лучшей практики” и оправдано только в свете особенностей российской действительности, где все другие виды внешнего долга могут быть опасны в той же или даже в большей степени. Для субъектов РФ, чьи денежные потоки уже полностью завязаны на обслуживание существующего рублевого внешнего долга, реальный выбор может быть между неувеличением внешнего долга вообще и принятием некоторого валютного риска в целях достижения более длинных сроков погашения (в этом случае вероятность доступности будущих денежных потоков для покрытия длинных валютных обязательств выше, чем вероятность доступности аналогичных потоков для короткого рублевого внешнего долга).

Ни одно из этих соображений  не делает нехеджированный долг в иностранной валюте свободным от риска или низкорисковым — просто это лучше чем альтернативные варианты.

Другие риски.

Другие риски, которые  появляются в ходе выпуска и обслуживания внешнего долга, как по отдельности, так и в целом, и на которые следует обращать внимание, включают:

Юридические риски: достигают  ли условия контракта того, что  было намечено; есть ли вероятность, что  закон может измениться и нарушить задачи контракта; охватывает ли контракт все случайности или могут  возникнуть обстоятельства, когда не понятно, что произойдет дальше; определены ли права и обязанности в случае возникновения проблем; понимает ли администрация полностью значение контракта; понимает ли различия в контрактном положении между различными формами заимствования (например, двусторонние долги по сравнению с обращающимися ценными бумагами и т.д.).

Риски урегулирования: привлечение  и погашение внешнего долга обычно требуют перевода больших сумм денег. Механизм перевода этих денег может  подвергать заемщика рискам, связанным с различными банками и другими агентами (если они есть), через которых эти деньги проходят. Как правило, заемщик несет ответственность до тех пор, пока деньги не достигают кредитора, так что заемщик, как правило, должен гарантировать безопасность прохождения денег.

Риск “Долготерпения”: Если долг привлечен с надеждой на то, что кредитор проявит гибкость в ответ на нужды заемщика продлить сроки погашения — но затем этот долг передается новому кредитору, который не имеет такого долготерпения, то природа обязательств может измениться и воздействовать на заемщика неблагоприятным образом. Такие события происходили и в РФ, когда региональные обязательства относительно сельскохозяйственных кредитов (ряд долгов, по которым ожидалась некоторая гибкость со стороны федеральных агентств, являющихся кредиторами по этим внешнего долгам), были проданы как “сельскохозяйственные облигации” другим инвесторам, у которых долготерпения не оказалось. Кредит, считавшийся “льготным”, внезапно стал “жестким”.

Риск цены выкупа: Планирование внешнего долга может часто включать такой компонент, как предполагаемый выкуп существующего внешнего долга из рыночных источников. В качестве примера можно привести инструменты с большими объемами и единым сроком погашения, типа еврооблигаций или рублевых облигаций, по которым заемщик часто планирует “растянуть” срок платежа путем досрочного выкупа обязательств на рынке в течение определенного периода. Однако, если вследствие выкупа изменятся процентные ставки или цены на выкупаемые обязательства, тогда выкуп по текущим ценам может оказаться невозможным, — существует риск, что администрации придется платить за погашение больше, чем показывает расчет по текущей рыночной стоимости внешнего долга.

Риск со-инвестора: Если инвестиционные проекты были структурированы так, чтобы привлечь финансы со стороны для дополнения инвестиций администрации, то любой отказ со-инвесторов может привести к тому, что администрации придется выбирать между отказом от проекта или увеличением выделяемых фондов, взамен не поступивших от партнера.

Г: Выбор новых  инструментов заимствования.

Принятие новых решений  по заимствованиям в идеале должны иметь такую последовательность:

Потребности: новые заимствования  могут быть или необходимыми (например, для рефинансирования существующего внешнего долга, превышающего возможности обслуживания из текущего бюджета), или дискретными (например, для финансирования инвестиционной программы). Дискретный долг нельзя привлекать до тех пор, пока не определена соответствующая долговая емкость. Вынужденное заимствование (когда долговая емкость уже была превышена) не оставляет такого выбора, но все равно обеспечивает возможность анализа оптимальной конфигурации внешнего долга (см. также ниже “портфельный подход”).

Долговая емкость определяется способностью текущего бюджета выполнить все обязательства по обслуживанию внешнего долга (включая погашение основной суммы). Следует отметить, что долговая емкость в этом определении — это мера потоков, а не баланса: поэтому объем дешевого долгосрочного внешнего долга, который можно заимствовать без опасений, может быть существенно больше, чем объем краткосрочного и более дорогостоящего внешнего долга, который можно покрыть за счет таких же текущих потоков. Когда долг больше долговой емкости, обслуживание зависит от способности привлекать новые заимствования; всегда существует риск, что такие новые заимствования не удастся привлечь, когда потребуется, — и когда-нибудь это произойдет наверняка, если избыточное заимствование будет продолжаться долгое время. Основная цель принудительного рефинансирования всегда должна заключаться в том, чтобы вернуться в пределы долговой емкости, например, стараться получить такой профиль нового внешнего долга (срок платежа, стоимость, риск и т.д.), который позволит удержать все платежи в пределах будущей емкости текущего бюджета. Часто при этом подразумевается, что доминирующим критерием должен быть срок платежа (что откладывает необходимость в погашении основной суммы из текущих доходов).

Риск: факторы риска  существующего внешнего долга были перечислены выше; точно такие же соображения относятся к предполагаемому новому долгу. Альтернативные варианты заимствований можно анализировать с помощью модели плана для того, чтобы оценить чувствительность бюджета в будущем к определенным гипотетическим ситуациям. Из-за дефицита эффективных рублевых инструментов может быть очень трудно изменить профиль риска заимствований после привлечения внешнего долга (в отличие от Запада, где производные и другие инструменты позволяют бесконечно преобразовывать риски). Единственная реальная возможность сделать нужный выбор и избежать потенциально тяжелых последствий существует во время выбора исходного формата заимствования. Поэтому риск должен быть главным фактором в каждом решении о заимствовании и в большинстве случаев при выборе из альтернативных вариантов, вероятно, фактор риска должен иметь приоритет перед стоимостью.

4. Сроки погашения: такой параметр, как срок погашения, безусловно, имеет значительное влияние на ежегодные обязательства по обслуживанию внешнего долга и, следовательно, на способность текущего бюджета выполнить эти обязательства. В российских условиях до настоящего времени большинство долгов были очень краткосрочными и превышали возможности бюджета обслуживать их (эта проблема до сих пор замаскирована требованиями отчетности о представлении данных о чистом, а не полном объеме заимствований бюджета за год), поэтому значительная часть общего объема заимствований состояла из принудительного рефинансирования существующего внешнего долга. Единственный способ решения этой проблемы (за исключением дефолта или продажи активов) состоит в том, чтобы (когда позволят обстоятельства) последовательно удлинять сроки погашения внешнего долга так, чтобы выплаты приводились в соответствие с емкостью. Как предложено выше, если “определенные” преимущества в смысле удлинения сроков платежа могут быть достигнуты ценой некоторого риска (например, при замене короткого рублевого на более длинный долларовый долг — но где большая диверсификация рисков может сделать это приемлемым), тогда стоимость удлинения сроков может оправдать риск.

Здесь следует подчеркнуть  необходимость удостовериться в  том, что “срок погашения” рассматриваемого внешнего долга — это самая ранняя дата, когда кредитор может по контракту потребовать средства обратно. В РФ было много примеров, когда кредиты выдавались как будто на три или пять лет, но в контракте содержался пункт, позволяющий кредитору по его собственному усмотрению требовать возврата средств через шесть месяцев или год. Для целей управления все виды финансирования должны рассматриваться с учетом более короткого срока погашения, а не более длинного.

Стоимость: стоимость  нового или существующего внешнего долга обычно достаточно видна и  доступна точному вычислению (неопределенные параметры можно идентифицировать и измерить путем анализа чувствительности и риска). Поэтому стоимость зачастую становится доминирующим фактором при принятии решения о заимствованиях. Однако “определенность” стоимости внешнего долга часто кажущаяся (из-за неизвестных количественных параметров, которые могут возникнуть вследствие риска). Слишком большой акцент на стоимости и недостаточный — на других факторах выбора внешнего долга может привести к систематическим неверным решениям.

При условии, что все  факторы, такие, как потребность, емкость, риски и сроки платежа, рассмотрены и признаны удовлетворительными, тогда стоимость, безусловно, является определяющим критерием для выбора между альтернативными вариантами. Необходимо удостовериться, что все аспекты стоимости каждого из альтернативных вариантов включены в расчеты и что результаты выражены в форме, одинаковой для всех альтернатив (то есть, проценты или дисконты, формула простого или сложного процента, преобразования и т.д.).

Как правило, лучшим способом является анализ “стоимости к моменту погашения”, рассчитываемой как “внутренняя норма доходности” (Internal Rate of Return) для всех долговых платежей — то есть ставка дисконтирования, приводящая к нулю сумму дисконтированной чистой полученной наличности (со знаком плюс) и всех будущих платежей (со знаком минус). При проведении этого анализа важно удостовериться, что учтены соответствующие факторы неопределенности (то есть, изменение рублевой стоимости будущих долларовых платежей или неизвестных процентных ставок в случае “вынужденного рефинансирования”). В какой-то степени это уменьшает сравнительную стоимость, вычисляемую с учетом допущений: более определенные факторы следует рассматривать первыми.

Улучшение условий: условия, на которых долг доступен заемщику, обычно являются комбинацией факторов рыночной среды в данное время и оценки заемщика предполагаемыми кредиторами. Заемщик обычно мало что может сделать с рыночной средой (хотя некоторые региональные администрации могут в среднесрочном плане повлиять на конъюнктуру рынка в своей области — хотя попытки “направить” рынок обычно работают только в ближайшей перспективе и заканчиваются уничтожением внутренних самопроизвольных потоков, что в будущем ухудшит перспективы администрации в плане новых заимствований).

Фактическое усовершенствование управления бюджетом является слишком  большой темой, чтобы охватить ее здесь в полном объеме, за исключением  того, что уже обсуждалось в  главе о “Лучшей практике”; улучшение  восприятия можно описать в целом  как предоставление информации о бюджете и перспективах — более полной, более надежной и более доступной. В качестве примера можно привести подготовку и публикацию материалов (в письменном или электронном виде) помимо минимума, необходимого в соответствии с Бюджетным кодексом, Бюджетной классификацией и другими законодательными требованиями. Необходимо принять решение относительно баланса между необходимостью в раскрытии информации (чтобы обеспечить уверенность среди кредиторов) и конфиденциальностью. Аргументы в пользу секретности вообще характерны для Российской Федерации; руководители администраций редко понимают, во сколько им обходится пресловутая секретность в плане уменьшения емкости и ухудшения условий для заимствования и доступа к финансированию и в плане невозможности активизировать энергию и инициативу участников рынка, неподвластную административному руководству.