Внешний долг России и проблемы его регулирования

Д. Будущая долговая емкость.

Способность принимать  инвестиционные планы и решения  и способность удерживать объем  гарантий в допустимых пределах будет  зависеть от способности предсказать будущую долговую емкость.

Первичная цель формата  финансового плана — анализ доступности будущих денежных потоков для обслуживания внешнего долга, как в целях обеспечения удержания существующего внешнего долга в пределах емкости обслуживания из текущих доходов без расчета на рефинансирование, так и для того чтобы показать, сколько еще средств доступно для дополнительных дискретных инвестиций. Понятно, что точный объем доступных средств будет зависеть от конкретного формата и условий.

2.2. Значение  “портфельного” подхода  
к долговым решениям.

В Российской Федерации  существует тенденция (ныне определенная новым Бюджетным кодексом в качестве законодательного требования) привязки отдельных заимствований к конкретным инвестиционным проектам. Имеются аргументы в пользу такого подхода (особенно необходимость гарантировать, что долг действительно используется на инвестиционные цели). Однако такой подход зачастую нереалистичен (деньги “взаимозаменяемы” — в действительности почти невозможно проследить движение одного конкретного рубля; как вода, которая вливается в бассейн и выливается из него, но мы при этом не сможем сказать, где какая капля). Обычно очень немногие заимствования напрямую идут на инвестиционные расходы: со времени привлечения и до момента оплаты инвестиционных расходов они “хранятся” на банковском счете или в другой форме. Другие заимствования (в России в настоящее время) идут на рефинансирование существующего внешнего долга к погашению. На практике проверка производится из расчета совокупных потоков, а не отдельных операций. Задачи, для выполнения которых осуществляется “привязка” отдельных займов к конкретным целям, могут быть решены более эффективно и более реалистично, если это делать в совокупности, а не по отдельности.

Помимо этого, имеются  и другие значимые аргументы в  поддержку такого “портфельного” подхода.

1. Концентрация “целевых” ограничений вызывает стремление гарантировать, что каждый долг может быть обслужен за счет доходов от связанного с ним инвестиционного проекта. В результате возникает вероятность чрезмерного акцента на “коммерческих” инвестиционных проектах в противоположность экономическим или социальным и опасное стремление положиться на то, что каждый инвестиционный проект будет исполняться в соответствии с ожиданиями. В этом случае пропадает принципиальная важность положения о способности обслуживания долговых обязательств бюджета за счет текущих доходов общего бюджета (основное положение “Лучшей практики” почти во всех других странах). Вместо этого возникает расчет на отдельные проекты —за счет либо текущих доходов, либо ликвидации активов, либо рефинансирования.
2. Связанные коммерческие инвестиционные проекты, по всей вероятности (в условиях российского рынка капитала с короткими сроками и высокой стоимостью), будут краткосрочными и высокорисковыми, если они должны покрывать обязательства по обслуживанию внешнего долга за счет денежных потоков. В результате увеличивается объем инвестиций в ценные бумаги (ГКО, MKO, банковские депозиты) или в спекулятивные проекты, связанные с недвижимостью, что создает абсолютно неприемлемые риски для российских администраций. Возможно, что именно это замедлило развитие инвестиций как частного капитала, так и администраций в инфраструктурные и социальные проекты.
3. Если долг и инвестиции рассматривать во взаимосвязи, то вполне вероятно, что в любой момент либо долг, либо инвестиции могут оказаться привлекательными для администрации, а другой компонент может быть очень далек от оптимального. Только при разделении решений по каждому из этих компонентов возникает реальная перспектива оптимизировать решения как по долгу, так и по инвестициям. Это целесообразно с точки зрения стоимости, риска, сроков платежа и почти всех других критериев выбора отдельных заемных инструментов. Например, если в современных российских обстоятельствах единственный практический метод ухода от чрезмерных долговых рисков (помимо отказа от заимствований вообще) состоит в том, чтобы диверсифицировать риски, обычно невозможно достичь такой диверсификации в рамках одной трансакции. Решения по диверсификации рисков или распределению сроков платежа должны рассматриваться в аспекте полного долгового портфеля, а не по отдельным сделкам.
4. Еще один момент связан с тем, что если все заемные средства должны быть привязаны к конкретным инвестиционным проектам, то спонсоры технически слабых проектов могут постараться привязать их к особенно привлекательным займам. В результате намного усложняется объективный отбор инвестиционных проектов, которые являются приоритетными для администрации. Одним из известных примеров (которого трудно избежать) является стремление некоторых кредиторов (например, международных агентств) ограничить цели использования предоставляемых заемных средств. Эти займы часто являются наиболее привлекательными из всех доступных администрации (самый длинный срок платежа, самая низкая стоимость), и некоторые ограничения могут быть целесообразными в смысле внедрения более жесткой дисциплины использования внешнего долга для финансирования хорошо обоснованных проектов. Однако излишняя жесткость в определении целей может иметь отрицательный эффект, когда второстепенные инвестиционные проекты принимаются перед приоритетными, что приводит к исчерпанию большей части или даже всей долговой емкости бюджета. По сути дела, отбор инвестиционных проектов в этом случае передается кредитору.
5. Даже если возможность проекта генерировать денежные средства рассматривается как необходимый инвестиционный критерий (что, вероятно, является разумным в ситуации, когда бюджетные средства так ограничены, как в Российской Федерации), бюджет все равно несет ответственность за долг и подвержен риску рефинансирования или ликвидации активов в случае, если долг не удастся обслужить за счет общих доходов бюджета. Для стабильности и обоснованности управления долгом необходимо, чтобы общая возможность бюджета обслужить долг в случае, если проект провалится, была компонентом всех долговых решений. Однако при видимой взаимосвязи отдельных займов и индивидуальных инвестиционных проектов этот момент становится скрытым. Только в том случае, если долг полностью возложен на связанный с ним инвестиционный проект (без права регресса на общий бюджет), можно не оценивать возможности обслуживания внешнего долга из текущего бюджета.
6. Инструмент, который может существенно помочь в разработке долговой и инвестиционной политики, — “стоимость пула” средств: это смешанная стоимость всего заемного финансирования, доступного бюджету (или иногда — предельная стоимость следующего заимствования, сравниваемая с предельной окупаемостью следующей инвестиции). В число преимуществ этого метода входит использование значения “стоимости пула” как некой точки отсчета при оценке новых заемных возможностей. При этом необходимо стремиться максимально улучшить это значение по как можно большему количеству критериев отбора внешнего долга, а не только по стоимости. В то же время “стоимость пула” можно использовать как ориентировочную стоимость финансирования, применяя ее при оценке всех рассматриваемых инвестиций. Если проекты оцениваются по их предполагаемой прибыли — прямые и косвенные денежные потоки и социальные преимущества — и если эта прибыль соответствующим образом взвешивается, чтобы учесть сравнительные риски, то эта общая стоимость финансирования представляет собой нейтральную точку отсчета для сравнения различных проектов по их конечной прибыли с учетом стоимости финансирования. Если конкретные средства предназначены для конкретных проектов, то внешняя привлекательность проекта может сильно зависеть от объема средств, направляемых на его реализацию.

Список использованной литературы:

1. Айвазян С.А. Методы прикладной статистики и эконометрики в анализе экономики переходного периода / Тез. докл. VI научной конференций стран СНГ "Применение многомерного статистического анализа в экономике и оценке качества продукции" -Москва, август 2007.

2. Анисимов А.Н. Бюджет 2005 г. работать не будет. Механизм кризиса и стратегия финансового оздоровления // Новая политика. 2005. №1.

3. Ведев А.Л. и др. Прогноз развития ситуации в сфере обслуживания внешнего долга // Экономическое развитие России. 2008. №9.

4. Денежно-кредитная система России: состояние и пути выхода из кризиса // Деньги и кредит. 2009. №2. С. 3—6.

5. Лакшина О. А. Банковские резервы как условие эффективного функционирования кредитной системы // Деньги и кредит. 1994. № 7. С. 53 — 59.

6. Сухотин Ю.В. Где взять деньги для пополнения госбюджета // Экономическая газета. №46 ( 163), ноябрь 2007.