Управление валютными рисками

     Формы и содержание вариантов инвестирования могут быть разнообразными – от плана производства новой продукции  до оценки целесообразности новой эмиссии  акций действующего предприятия. Однако необходимо учитывать временной  лаг (задержку) между моментом начала инвестирования и моментом, когда  инвестиции начнут приносить прибыль.

     Можно выделить две основные группы критериев  оценки коммерческой состоятельности  и эффективности варианта инвестирования — финансовые и экономические (обе  они взаимодополняют друг друга). В первом случае анализируется ликвидность  проекта в ходе его реализации, во втором оценивается доходная часть, срок окупаемости и норма прибыли.

     Упрощая ситуацию, можно сказать, что критерием  эффективности является наиболее благоприятное  соотношение между прибыльностью  и рискованностью проекта. При таком  подходе под прибыльностью понимается не просто прирост капитала, а такой  темп увеличения последнего, который, во-первых, полностью компенсирует общее (инфляционное) уменьшение покупательной  способности денег в течение  инвестиционного цикла, а во-вторых, покрывает риски инвестора, связанные  с возможностью недополучения прибыли.

     Существуют  два основных подхода к решению  проблемы количественной оценки эффективности  инвестиционного проекта. Первый из них основан на применении простых  статических методов оценки. Другой подход связан с применением методов  дисконтирования для учета будущих  платежей и их вклада в общую прибыль. Методы дисконтирования наиболее приемлемы для учета различных рисков, возникающих в ходе реализации проекта, и в силу этого будут рассмотрены более подробно.

     Метод дисконтирования основан на приведении всех будущих поступлений – отдачу инвестированного капитала (включая  дивиденды и остаточную стоимость  активов) к стоимости «сегодняшнего  дня». Операция дисконтирования определяет ожидаемую «немедленную» прибыль, возникающую сразу же после принятия решения об инвестировании. Ее абсолютная величина, очевидно, будет меньше номинальной  суммы всех будущих платежей, возможных  в ходе реализации проекта.

     Подробное описание применения методов дисконтирования  можно найти либо в публикациях  ЮНИДО, либо в «Методических рекомендациях  по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования».

     Ключевым  параметром для применения рассматриваемого метода является величина ставки дисконта (discount rate), которая может быть найдена  различными способами. Главными факторами, определяющими ее величину, являются так называемая безрисковая ставка и надбавка за инвестиционный риск.

     Можно определить чистую текущую (приведенную) стоимость (NPV, net present value) варианта инвестирования по следующей формуле: 

     NPV = NCV0+NCVl · DFl+... + NCVn · DFn ,     (2.1) 

     где n — общее число интервалов планирования;

     NPV—  чистая текущая стоимость;

     NCVi — чистый поток денежных средств  по окончании i-го интервала  планирования (может быть как  положительным, так и отрицательным);

     NCVn — чистый поток денежных средств  по окончании последнего интервала  планирования;

     DFi — фактор дисконтирования для  /-го интервала планирования;

     DFn — фактор дисконтирования для  последнего интервала планирования.

     В последний чистый поток денежных средств (NCVn )входит также возвращаемая остаточная стоимость активов (основного  и оборотного капитала).

     Если  рассчитанная по формуле (2.1) чистая текущая стоимость проекта будет равна нулю, то это означает, что инвестор, в конце концов, окупит свои затраты, но не получит прибыли. Чем больше величина NPV, тем привлекательнее проект для инвестора. Если же величина NPV отрицательная, то проект является убыточным и от его реализации следует отказаться.

     В ходе реализации проекта инвестирования могут возникнуть непредвиденные ситуации, которые существенно изменят  запланированные показатели прибыли  и издержек. Это может быть результатом  действия как внутренних факторов (менеджмент, другие), так и внешних (политическая ситуация, изменение конъюнктуры  рынка). Проект инвестирования, как  уже отмечалось, подвержен различным  видам финансовых, коммерческих, страновых  и других рисков.[11]

     Оценка  инвестиционного риска в меньшей  степени, чем другие этапы разработки проекта, поддается формализации и  количественному выражению. Поэтому  в данной области не существует общепринятых стандартов.

     Методы  учета неопределенности конечных результатов  реализации проекта инвестирования можно условно разделить на три группы:

     - вероятностные методы;

     - определение критических точек;

     - анализ чувствительности.

     Вероятностные методы основываются на знании количественных характеристик рисков, сопровождающих реализацию аналогичных проектов, и учете специфики отрасли, политической и экономической ситуации. В рамках вероятностных методов можно проанализировать и оценить отдельные виды инвестиционных рисков. В то же время два других метода — определение критических точек и анализ чувствительности — дают лишь общее представление об устойчивости проекта к изменениям заложенных в него параметров.

     Определение критических точек обычно сводится к расчету так называемой «точки безубыточности» (break-even point). Для этого  рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором  чистая текущая стоимость проекта (NPV) равна нулю, то есть проект не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет  этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен  в условиях снижения спроса, и тем  ниже будет риск инвестора.[10]

     Анализ  чувствительности (sensitivity analysis) заключается  в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, используется внутренняя норма  прибыли или NPV. Техника проведения анализа чувствительности состоит  в изменении выбранных параметров в определенных пределах, при условии, что остальные параметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором NPV или норма  прибыли остается положительной  величиной, тем устойчивее проект.

Методы  оценки ставки дисконта

     Согласно  международным стандартам, под ставкой  дисконта понимается ставка дохода, используемая для пересчета денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем, к текущей стоимости. Применительно  к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для определения  суммы будущей прибыли, которую  инвестор получит, приняв решение о  вложении средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода, которую  требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска получения этих доходов.

     Выбор вида ставки дисконта зависит от выбранного вида денежного потока. В таблице 2.1 приведены два различных вида денежных потоков и соответствующих им ставок дисконта:

     Таблица 2.1 - Виды денежных потоков и соответствующие им ставки дисконта

 

     Бездолговой денежный поток представляет собой  сумму чистого дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих балансовых статей. Из этой суммы исключаются  также вложения в основной и оборотный  капитал. Выплачиваемые проценты по кредитам и изменение остатка  долгосрочной задолженности не принимаются  во внимание.

     Денежный  поток для собственного капитала отличается от предыдущего тем, что  из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом рассчитывается величина денежного потока, поступающего в  распоряжение владельцев собственного капитала или акционеров. В обоих  случаях денежный поток может  исчисляться как до, так и после  уплаты налога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как  в реальных ценах, так и в номинальных (т.е. не очищенных от инфляции).[14]

     Наиболее  адекватная оценка инвестиционных проектов получается при использовании в  расчетах денежных потоков для собственного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть  инфляционную составляющую.

     Рассмотрим  два наиболее широко применяемых  подхода к определению ставки дисконта для собственного капитала. Это модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model), называемая также  моделью β-коэффициентов, и кумулятивная модель («build-up» approach). В каждой из них  происходит учет риска путем расчета  соответствующих поправок к величине ставки дисконта. Описание моделей  приводится в соответствии с рекомендациями Всемирного Банка (World Bank).

Модель  оценки капитальных активов

     Модель  оценки капитальных активов (САРМ) основана на представлении о том, что любой  дополнительный риск для инвестора  находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходности инвестиционного  проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и  соответствующей ставки дисконта определяется на основе трех компонентов: безрисковой  ставки дохода, коэффициенте β и  рыночной премии за риск.

     Разница между среднерыночной и безрисковой  ставками дохода называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается  в учете дополнительного риска  при оптимальном размещении средств  в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с  так называемыми безрисковыми вложениями, смысл которых будет разъяснен  позже. Величина рыночной премии отражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

     Коэффициент β определяет систематический риск компании относительно среднерыночного  риска. Модифицированный вариант САРМ учитывает также несистематический  риск компании, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной  деятельности. Модифицированное уравнение  САРМ выглядит следующим образом:

     В США основным активом для расчета  безрисковой ставки служат облигации 30-летнего государственного займа  правительства США, обладающие номинальной  доходностью в пределах 5—6% годовых.[9]

     С учетом приведенных данных возможны варианты методики выбора безрисковой  ставки.

     1-й  вариант. Можно взять ставку  по правительственным облигациям  страны, в которой производятся  инвестиции, с наибольшим сроком  обращения. Для России рекомендуется  брать среднюю эффективную ставку  по облигациям внутреннего валютного  займа (ОВВЗ).

     Данный  вариант активно и с успехом  применялся в докризисный период в России и, вероятно, будет применяться  в будущем, когда обстановка в  стране станет стабильной. В условиях кризиса, когда Россия не может обслуживать  свой внешний и внутренний долг, этот вариант неприменим.

     2-й  вариант. В случае иностранных  инвестиций можно взять доходность  государственных облигаций страны  происхождения инвестора с наибольшим  сроком обращения. При этом  в структуре ставки дисконта Rc необходимо учесть еще и страновой  риск.

     Разность  между безрисковыми ставками страны вложения инвестиций и страны происхождения  инвестора приблизительно равна  величине странового риска, выраженного  в единицах доходности (это правило  действует в условиях стабильной экономики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в  составе рыночной премии.

     3-й  вариант. В случае оценки эффективности  иностранных инвестиций в России  безотносительно к каким-либо  потенциальным инвесторам можно  взять усредненную безрисковую  ставку по промышленно развитым  странам Европы или мира. При  этом также необходимо учесть  усредненный страновой риск России.